“在這個(gè)時(shí)代，大家在配置資產(chǎn)的時(shí)候，金融資產(chǎn)的配置是一個(gè)必然的選擇，要把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而不是全面鋪灑?！?月17日下午，2021南風(fēng)窗春季峰會(huì)“尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能”在廣州舉辦，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在現(xiàn)場(chǎng)以《2021：全球通脹壓力下如何調(diào)整資產(chǎn)配要把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)置結(jié)構(gòu)》為題，發(fā)表了主旨演講。

以下為演講全文：

各位領(lǐng)導(dǎo)、各位朋友們下午好，感謝南風(fēng)窗、鹽財(cái)經(jīng)的邀請(qǐng)。我比較“庸俗”，就講怎么去掙錢，所以我就當(dāng)前的一些經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)話題跟大家做一個(gè)交流。

美國(guó)到底有沒有大水漫灌？

現(xiàn)在，我們的信息量巨大，每天差不多有2000多萬(wàn)個(gè)微信公眾號(hào)在不停地發(fā)布最新新聞以及各種解讀。但是，有些解讀存在一些誤判，比如美國(guó)大水漫灌。因?yàn)榇蠹铱偸强吹?，美?lián)儲(chǔ) 貨幣超發(fā)，去年發(fā)到了7.4萬(wàn)億；今年4月份已經(jīng)到了7.8萬(wàn)億，現(xiàn)在還在不斷印鈔票，所以大家印象中美元泛濫。

但為什么美元泛濫，沒有大幅貶值？現(xiàn)在美元指數(shù)還在90左右，前段時(shí)間到了94，現(xiàn)在又有點(diǎn)回落。我們應(yīng)該要搞明白：到底美國(guó)有沒有大水漫灌？

當(dāng)大水漫灌的時(shí)候，美國(guó)的商業(yè)銀行大量增加了它的現(xiàn)金資產(chǎn)，沒有放進(jìn)去。去年，美聯(lián)儲(chǔ)大放水的情況下，美國(guó)商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)只有9%，做增長(zhǎng)了25%，但信貸增長(zhǎng)9%。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)在印鈔票，美國(guó)商業(yè)銀行比較小心謹(jǐn)慎，把錢就留在了銀行里面，沒有放貸放出去。

去年我國(guó)央行很謹(jǐn)慎，幾乎沒有擴(kuò)表，增長(zhǎng)了4%，相對(duì)來說，美國(guó)增加了76.8%。但中國(guó)的商業(yè)銀行新增的信貸增長(zhǎng)了18%，是美國(guó)的兩倍。雖然央行很謹(jǐn)慎，但我們的水量比較大。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，對(duì)我們的影響也比較大，因?yàn)槲覀兂隹谝蕾嚩缺容^大。為了穩(wěn)增長(zhǎng)、為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，我們有了兩年4萬(wàn)億計(jì)劃。名義上，是兩年4萬(wàn)億，實(shí)際上兩年10萬(wàn)億都不止，使得債務(wù)水平大幅上升。

從2008年的次貸危機(jī)之后，宏觀杠桿率大幅度提高，此前的債務(wù)水平比較低。中國(guó)的宏觀杠桿率是325%，美國(guó)約350%左右，中美非常接近。

另外一個(gè)數(shù)據(jù)說，中國(guó)的廣義貨幣占GDP的比重是200%，美國(guó)是90%。過去，美國(guó)是70%，這一輪放水后，美國(guó)提高到了90%。但中國(guó)本身就水位就很高，中國(guó)M2等于美國(guó)加上日本之和。

所以不要認(rèn)為中國(guó)央行沒有擴(kuò)表，貨幣就不多，其實(shí)我們的貨幣是非常多的，這個(gè)可以解釋為什么我們的房?jī)r(jià)漲幅也是很大。

去年人民幣升值了，好多人問人民幣會(huì)不會(huì)破6。在2016年，好多人又問我們?nèi)嗣駧艜?huì)不會(huì)破8。大家情緒波動(dòng)非常大，一會(huì)兒認(rèn)為人民幣升值了就會(huì)繼續(xù)升值；一會(huì)兒看到人民幣貶值了就會(huì)繼續(xù)貶值。

實(shí)際上，考驗(yàn)人民幣最關(guān)鍵的因素是人民幣國(guó)際化。如果人民幣是在一個(gè)管控情況下，真實(shí)的匯率到底有多少呢？誰(shuí)都說不清楚。只有你經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)了，只有你的貨幣在全球貨幣體系中的地位提高了，那你的貨幣實(shí)力才能夠增強(qiáng)?，F(xiàn)在，人民幣占全球儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的比重也就2%左右，這個(gè)比重非常低。

因此，不要以為美聯(lián)儲(chǔ)大放水就是大水難灌。全世界都在放水，美國(guó)的放水量確實(shí)不算特別多。

當(dāng)然，從事實(shí)上來講，確實(shí)過去一年當(dāng)中放水量是比較大的。而中國(guó)是在過去30年當(dāng)中累積的放水量比較大，存量很大。美國(guó)是增量很大。增量太大會(huì)引發(fā)很多問題，如通脹壓力、資產(chǎn)價(jià)格的泡沫、美國(guó)去年的房?jī)r(jià)漲幅就達(dá)到14%，持續(xù)放水肯定會(huì)有一定的后果。

另外一個(gè)后果就是，通脹壓力顯著加大。通脹來自于幾個(gè)方面。第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求大幅上升，但供給不夠。

第二，美國(guó)政府給美國(guó)老百姓發(fā)了好多錢。特朗普在任時(shí)，一年里發(fā)了4萬(wàn)億美元，拜登后來又發(fā)了1.9萬(wàn)億美元，總共近6萬(wàn)億美元是應(yīng)對(duì)疫情所進(jìn)行的補(bǔ)貼。這種補(bǔ)貼大部分給了美國(guó)老百姓，拿了錢之后就去消費(fèi)。

第三，跟資金量有關(guān)系。貨幣規(guī)模發(fā)得太多了，使得市場(chǎng)的投資氛圍比較強(qiáng)。

另外，大家也在擔(dān)心這樣下去，如果通脹起來了，美元會(huì)不會(huì)收緊？最近，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債率已經(jīng)得到大的提升，最低大概在去年10年期國(guó)債利率收益率是0.7，現(xiàn)在已經(jīng)到1.5了，大部分人都預(yù)測(cè)今年會(huì)到2。

這個(gè)確實(shí)有壓力。這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行跟往年不一樣，過去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行都是由于經(jīng)濟(jì)過度繁榮導(dǎo)致，比如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機(jī)引發(fā)債務(wù)面的破裂。經(jīng)濟(jì)過度繁榮背景下，利率處在歷史的高位，它通過降息的方式來釋放流動(dòng)性、來應(yīng)對(duì)危機(jī)。

但這一輪的話，本身經(jīng)濟(jì)就很低，再降息的話，這樣的空間是有限的。

貨幣不是萬(wàn)能的。如果通過花錢可以解決問題的話，就太簡(jiǎn)單了。發(fā)錢發(fā)到后來，肯定會(huì)有問題。現(xiàn)在而言，如果繼續(xù)發(fā)錢，那就是通脹；如果繼續(xù)收緊，那就是失業(yè)率、債務(wù)的提升。

經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)更好，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)虛弱。不是一起漲一起跌，現(xiàn)在是有些在漲，有些在跌。那貨幣到底是繼續(xù)收緊還是放松呢？收緊的話，問題就來了；放松的話通脹又來了。所以兩難。我想今后全球經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，不僅是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是一樣。不僅是兩難，可能三難、四難，越來越難。

講到全球經(jīng)濟(jì)未來的話，我是偏悲觀的，確確實(shí)實(shí)不是一種情緒的宣泄。國(guó)際貨幣基金組織 對(duì)于今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速，基本也是一樣的看法，認(rèn)為今年是一種強(qiáng)勁的反彈，明年的話回歸常態(tài)。

為了維持社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，我們?cè)谶^去10年、20年中付出了多少代價(jià)，不時(shí)放水、政府舉債，但最終出來混就是要還的。誰(shuí)來還呢，這是一個(gè)問題。

美國(guó)的貨幣大幅增加，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債大幅增加，這種增加之后肯定會(huì)有問題。美國(guó)潛在的GDP增速往下走，而美國(guó)貨幣的超發(fā)指數(shù)不斷往上走。不僅是美國(guó)，全球也是一樣的。

歐洲的問題更大，歐洲五國(guó)債務(wù)在不斷上升。貨幣超發(fā)和財(cái)政不斷舉債等，最終會(huì)加大全球經(jīng)濟(jì)的衰退，全球泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大。

拜登是一個(gè)改革派，他不完全像特朗普。特朗普就是簡(jiǎn)單地放水，維持富人的利益。民主黨的執(zhí)政理念跟共和黨是有差別的，它認(rèn)為既要放水，同時(shí)也要改革。

改革怎么改？由于貧富差距大，就對(duì)富人、對(duì)企業(yè)征稅，這是拜登的執(zhí)政理念。而且特朗普退群，拜登要建立新的盟友，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。這種主張我想都是對(duì)的，可能有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善，但關(guān)鍵在于實(shí)施的難度有多大。

另外還有一個(gè)2萬(wàn)億美元的基建。拜登通過搞基建來拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。但搞基建是要有錢的，這個(gè)錢哪里來呢，繼續(xù)讓美聯(lián)儲(chǔ)來發(fā)貨幣嗎？那通脹會(huì)進(jìn)一步加劇。他想的辦法是，通過征稅的方式來獲得這部分收入，但征稅是否容易征得到，存在不確定性。

我認(rèn)為美國(guó)搞基建的投資是合理的。美國(guó)基建占整個(gè)GDP的比重只有4%，中國(guó)的基建占GDP比重超過20%，顯然美國(guó)的基建投資是不足的，而中國(guó)的基建投資是領(lǐng)先的。

但同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基建投資如此之大的規(guī)模，背后的問題卻是效率比較低。我們同樣要搞個(gè)基建的話，投入的成本是比較大的，最后形成的債務(wù)壓力也是比較大。

這就是說，做任何一件事情，都得考慮到正面和負(fù)面效應(yīng)是什么。

這個(gè)世界上沒有什么奇跡，疫情之前存在的問題，疫情之后繼續(xù)還是存在的，沒有得到一個(gè)根本的改善。

改善還是要通過改革來進(jìn)行，改革就要觸動(dòng)利益。只有維持現(xiàn)狀發(fā)錢，才能夠確保拿到更多的選票—這就是為什么美國(guó)總統(tǒng)在上任之初都是力推改革，而在中期之后，基本上都開始放水。如果按照這種模式下去，全球問題會(huì)累積越來越多。

這是我對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的基本判斷。

存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的分化時(shí)代

那中國(guó)經(jīng)濟(jì)是怎么樣？今天論壇的主題是“尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能”。我們傳統(tǒng)的動(dòng)能是哪些動(dòng)能——房地產(chǎn)和出口。道理大家都知道，我也不再贅述。

新的配方是什么呢？就是高科技和消費(fèi)。這兩個(gè)新的動(dòng)能在四中全會(huì)和政府工作報(bào)告上也被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，但它們真正要形成力量，恐怕還需要比較長(zhǎng)時(shí)間的努力。

為什么這么多年來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)最簡(jiǎn)單、源源不絕的方法就是靠房地產(chǎn)？

高科技是非常重要的，但我們從古至今的文化理念跟科技理念似乎是不太一致的。我們的理念是很現(xiàn)實(shí)地追求“福祿壽”。第一要當(dāng)官，官本位在中國(guó)還是比較深入人心的。第二要多子多孫、要享福。第三是壽命要長(zhǎng)。所以一講到房地產(chǎn)，大家眼睛都亮了，中國(guó)居民家庭配置最多的資產(chǎn)都是房地產(chǎn)?，F(xiàn)在房?jī)r(jià)水平在全世界也數(shù)得上。

今年對(duì)“房住不炒”講得非常多，越來越嚴(yán)格了。房住不炒的背景之下，政策指導(dǎo)要搞制造業(yè)投資，制造業(yè)今年的機(jī)會(huì)比較多。一些先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展比較迅猛，投入也比較大。去年制造業(yè)低增長(zhǎng)，房地產(chǎn)是高增長(zhǎng)；今年應(yīng)該房地產(chǎn)是低增長(zhǎng)，制造業(yè)的高增長(zhǎng)。這是有一個(gè)機(jī)會(huì)。

在這一輪的周期中，我們還要補(bǔ)庫(kù)存。過去三年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，壓產(chǎn)能、去庫(kù)存，去的產(chǎn)能和庫(kù)存都降得比較低了。這一輪的需求比較旺盛，使得補(bǔ)庫(kù)存的周期還能延續(xù)。

前段時(shí)間公布了2021年一季度GDP，18%以上，但是動(dòng)力還是不夠足。雖然一季度往往是環(huán)比較低的年份，但是0.6的環(huán)比，這個(gè)數(shù)據(jù)還是低了一點(diǎn)，說明還是需要今年繼續(xù)用政策手段來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定。這一輪經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力可能會(huì)持續(xù)到第三季度，明年會(huì)有回落。因?yàn)楸旧斫?jīng)濟(jì)體量太大了，動(dòng)能不足。這一輪反彈是個(gè)短的周期。

還有一點(diǎn)，我覺得大家可能有點(diǎn)誤解?，F(xiàn)在講的比較多的是，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。什么叫積極財(cái)政政策呢？核心就要看財(cái)政支出。

有一個(gè)數(shù)據(jù)在今年的政府工作報(bào)告中提到，今年的財(cái)政赤字率是3.2%。大家一聽這個(gè)數(shù)據(jù)好像還是挺高的，因?yàn)檫^去財(cái)政支持率有一個(gè)警戒線一一不能超過3%。去年超過警戒線是因?yàn)槭芤咔橛绊懀_(dá)到3.6%?，F(xiàn)在中國(guó)疫情已經(jīng)得到了很好的控制，卻還維持在3.2%以上，所以大家認(rèn)為今年財(cái)政政策是積極的。

這是一個(gè)誤判。今年的公共預(yù)算支出增速只有1.8，今年的GDP目標(biāo)是6%。公共預(yù)算支出，顯然來講，是跟GDP不匹配的。我認(rèn)為今年的財(cái)政政策是偏緊的。

前面講到出口不如去年好、基建投資增速也有限，那么是不是消費(fèi)會(huì)起來？對(duì)中國(guó)而言，希 望消費(fèi)能起來，但核心問題是要增加居民收入、增加中低收入群體的收入水平。因?yàn)橄M(fèi)是靠中低收入群體的，而不是靠高收入群體。

消費(fèi)率是居民消費(fèi)占GDP的比重。中國(guó)的消費(fèi)率低，我覺得文化是很大的因素。中國(guó)人習(xí)慣存錢，存了錢，要么買房，要么炒股。大家基本上都去買房了，房地產(chǎn)連續(xù)20年上漲。另外 一個(gè)因素那就是結(jié)構(gòu)問題：有錢的人不消費(fèi)，沒錢的人想消費(fèi)又沒錢，有效需求不足。

在這種情況下，我們一直在擔(dān)心今年中國(guó)的通脹會(huì)不會(huì)起來？我覺得通脹會(huì)起來，但是很難大幅起來。通脹需要錢，如果說收入沒有明顯增長(zhǎng)，消費(fèi)就很難來，生活資料價(jià)格就很難上漲。

房?jī)r(jià)是代表資產(chǎn)價(jià)格，房租是代表物價(jià)。中國(guó)在過去10年當(dāng)中房租沒有漲，房?jī)r(jià)在拼命漲，彼此之間出現(xiàn)背離的情況。這可以解釋為，中國(guó)可能存在一個(gè)居民收入明顯的分化現(xiàn)象，結(jié)構(gòu)性問題使得中國(guó)的物價(jià)上漲還是有限的。

美國(guó)不一樣，因?yàn)榫用袷杖朐谔岣?，但不是靠他?chuàng)造勞動(dòng)，而是靠政府補(bǔ)貼產(chǎn)生的，使得勞動(dòng)意愿不足。中國(guó)人雖然沒錢，但勞動(dòng)意愿很強(qiáng)，這樣對(duì)GDP起到拉動(dòng)作用，但對(duì)消費(fèi)不利。凡事都有利有弊。

所謂對(duì)通脹的擔(dān)憂，我覺得不用擔(dān)憂。大水漫灌這是事實(shí)，但這么多年來美國(guó)的通脹也不厲害，因?yàn)殄X都是跑到資產(chǎn)里面。少數(shù)人有巨額資產(chǎn)，大部分人也沒有什么巨額資產(chǎn)。美國(guó)居民收入水平在過去20年確實(shí)是沒有什么增長(zhǎng)，但美國(guó)富人階層的資產(chǎn)價(jià)值大幅上升。

美國(guó)從100年的走勢(shì)來講，后期通脹不厲害。1971年前，美國(guó)通脹率不高，居民收入增長(zhǎng)更低，房?jī)r(jià)漲幅不大，主要是股市表現(xiàn)比較好，黃金跟美元掛鉤，黃金漲幅也不大。1971年后，布雷頓森林體系解體，黃金跟美元脫鉤，美元可以超發(fā)了。美元一旦超發(fā)，那通脹也起來了，更多的是資產(chǎn)價(jià)格的暴漲。1971年到現(xiàn)在，美國(guó)樓市、股市、黃金價(jià)格都出現(xiàn)了大幅上漲。

我經(jīng)常說一句話：“水往高處流。”美聯(lián)儲(chǔ)放水也好、中國(guó)的貨幣擴(kuò)張也好，最終的結(jié)果水都流到了高收入階層、都流到了資產(chǎn)領(lǐng)域，而非商品領(lǐng)域。在這種情況下，結(jié)構(gòu)性問題很嚴(yán)重、分化比較明顯。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題沒有得到解決，我估計(jì)今年央行不會(huì)加息。雖然不加息，但流動(dòng)性還是要收緊的。

央行行長(zhǎng)易綱在文章中稱：“不讓老百姓手中的票子變毛’了，不值了?！本褪钦f，貨幣超發(fā)讓錢到富人的口袋了，老百姓手里還沒錢，貨幣總量擴(kuò)大了，錢就不值錢了。全國(guó)熱門城市房?jī)r(jià)已經(jīng)充分證明這一點(diǎn)：買房比買菜都爽氣。買菜還要跟人家討價(jià)還價(jià)，買房是不討價(jià)還價(jià)的。這是現(xiàn)在看到的一個(gè)比較背離的現(xiàn)象。

我前面強(qiáng)調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)步入到一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的分化時(shí)代一一這是兩個(gè)基本的判斷。

二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)是76年，這在人類歷史上是比較漫長(zhǎng)的。為什么會(huì)持續(xù)這么長(zhǎng)時(shí)間的和平？因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)的成本在提高。按照《人類簡(jiǎn)史》作者的觀點(diǎn)，核武器的發(fā)明使得戰(zhàn)爭(zhēng)的成本和代價(jià)大大提高。和平是未來的主要基調(diào)，是長(zhǎng)期格局。

但在長(zhǎng)期格局當(dāng)中也會(huì)形成一個(gè)不好的現(xiàn)象。在起點(diǎn)一樣、在同一起跑線的情況下，游戲規(guī)則是公平、公開、公正的，還是會(huì)導(dǎo)致不公平的結(jié)果。更何況現(xiàn)實(shí)中游戲規(guī)則是不公平的，起點(diǎn)不一樣，這種分化會(huì)越來越嚴(yán)重。這就是現(xiàn)在面臨的問題，和平時(shí)間越長(zhǎng)，分配情況越令人擔(dān)憂，分布越來越極端化。

如何來克服這個(gè)現(xiàn)象？好多學(xué)者的最終結(jié)論都是，通過改革來解決問題。那么，一直說要改革，為什么不改呢？因?yàn)楦母镆冻龃鷥r(jià)、付出成本。如果不舍得成本，就難以推進(jìn)改革。這就形成了當(dāng)今世界的悖論，這個(gè)悖論如果一直持續(xù)下去，問題就會(huì)越來越嚴(yán)重。

第二個(gè)現(xiàn)象是一個(gè)正?，F(xiàn)象，即產(chǎn)業(yè)分化，最明顯的就是東莞。東莞的產(chǎn)業(yè)從原先的傳統(tǒng)加工工業(yè)到現(xiàn)在搞機(jī)器人。這種新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，廣東有一句話叫“騰籠換鳥”。東莞有一段時(shí)間比較衰弱，因?yàn)轼B飛走了，新的鳥沒進(jìn)來?，F(xiàn)在新的鳥進(jìn)來了，所以房?jī)r(jià)也是大幅上漲。這個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是一個(gè)正常形象，更加看好這些新興產(chǎn)業(yè)。

第三個(gè)現(xiàn)象是大城市化。我大概統(tǒng)計(jì)一下，2019年，廣東有2/3的城市人口是在減少的。雖然珠三角發(fā)達(dá)，珠三角人口是進(jìn)入的，整個(gè)廣東省人口進(jìn)入的，但是流出的人口是比較多的?，F(xiàn)在看到的人口流入現(xiàn)象，是在往新一線和一線二線流入，三四五線都是流出的，所以買房的話肯定不能夠買凈流出地方的房子。

房地產(chǎn)分化也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的，通脹也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的。我們現(xiàn)在進(jìn)入一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的結(jié)構(gòu)性的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)在往下走，存量經(jīng)濟(jì)特征正是此消彼長(zhǎng)，優(yōu)勝劣汰，強(qiáng)者越強(qiáng)。

我看區(qū)域經(jīng)濟(jì)就看好兩個(gè)地方：一個(gè)長(zhǎng)三角，一個(gè)珠三角。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的越具有活力，越具有這種增長(zhǎng)的動(dòng)力，這種增長(zhǎng)的動(dòng)力會(huì)吸引更多的資源到區(qū)域來。

現(xiàn)在正在經(jīng)歷的不是城鎮(zhèn)化，而是大城市化。2/3的全國(guó)的城鎮(zhèn)人口在流出，1/3的大中城市、一線新一線的都在凈流入。一定要把握好中國(guó)的這種趨勢(shì)，人口的流向、資金的流向、產(chǎn)業(yè)的流向和物流、貨幣的流向等等，流向?qū)ν顿Y的指導(dǎo)意義比較明顯。

第四個(gè)分化就是大企業(yè)的盈利在增長(zhǎng)，中小企業(yè)的盈利在下降。要解決中小微企業(yè)融資難融資貴的問題，要降低融資成本。中小企業(yè)日子不好過，越來越不愿意給中小企業(yè)家放貸，這是市場(chǎng)的規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，大企業(yè)的集中度會(huì)進(jìn)一步提升。

看到了現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種分化現(xiàn)象，看到了現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性問題所在，那么在解讀政策的時(shí)候就會(huì)更加容易理解。很多人解讀政策都有問題，覺得政策出臺(tái)了就一定能實(shí)現(xiàn)。我的分析跟其他人相反一一出臺(tái)一個(gè)政策，我會(huì)看問題在哪里，政策是問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向。

我理解政策的兩個(gè)基本點(diǎn)，八個(gè)字：穩(wěn)中求進(jìn)，底線思維。

穩(wěn)中求進(jìn)，就是任何一項(xiàng)改革舉措的前提是穩(wěn)，如果不穩(wěn)的話，那豈不是會(huì)出現(xiàn)很大問題。底線思維，則講的是確保安全，不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資是有很好的指引。

關(guān)于政府工作報(bào)告，我最想強(qiáng)調(diào)的是：調(diào)控力度加大。何謂加大？第一是定向調(diào)控，第二叫相繼調(diào)控，第三是精準(zhǔn)調(diào)控。

我們?yōu)槭裁匆獜?qiáng)調(diào)調(diào)控？有兩個(gè)邏輯。

第一，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)下行期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響，完全不調(diào)控的到現(xiàn)在就是這樣的結(jié)果。說明出現(xiàn)混亂局面、突發(fā)事件時(shí)，調(diào)控能起到作用。

第二，當(dāng)數(shù)據(jù)獲得量越來越大時(shí)，調(diào)控所花費(fèi)的成本會(huì)大大降低，精準(zhǔn)化程度會(huì)提高，通過 市場(chǎng)機(jī)制雖然能解決問題，但是付出代價(jià)可能會(huì)比較大?，F(xiàn)在講調(diào)控還是有它的邏輯所在的， 畢竟不是亞當(dāng)斯密的時(shí)代了，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)是量太大，我覺得今后的調(diào)控還會(huì)進(jìn)一步加大。

至于這種政策大方向上，一個(gè)是擴(kuò)內(nèi)需，一個(gè)是強(qiáng)科技。這個(gè)理念肯定是對(duì)的，但是做起來是有難度。目標(biāo)是對(duì)的，政策導(dǎo)向也是對(duì)的，關(guān)鍵是難度系數(shù)有多大。

把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

最后談?wù)勝Y本市場(chǎng)。當(dāng)前資本市場(chǎng)出現(xiàn)什么問題？

首先，注冊(cè)制的推進(jìn)速度放緩了?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)明確了主要從事金融投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)禁止在科創(chuàng)板上市，今年來講，要注重上市公司質(zhì)量，整個(gè)發(fā)行節(jié)奏會(huì)放緩。

從大類資產(chǎn)配置邏輯在通脹的格局下的配置邏輯，通脹是短暫的，不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來太大影響，但周期股的行情肯定還是有的。

從大類資產(chǎn)配置來講，我覺得還是要降低對(duì)房地產(chǎn)的配置，增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置。市場(chǎng)的泡沫還是客觀存在的，我覺得投資的邏輯是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的，現(xiàn)在再也不能再期待有個(gè)全面牛市了。

我們的市場(chǎng)還是存在很大問題一一估值偏高，這是一個(gè)長(zhǎng)期的體現(xiàn)。

投機(jī)性的屬性還是比較明顯的，還是要堅(jiān)持價(jià)值投資理念。結(jié)構(gòu)性行情，可能很多股票還會(huì)往下，少數(shù)股票會(huì)上。

樓市也是一樣的，大部分城市的房?jī)r(jià)今后會(huì)下跌，少數(shù)地方會(huì)漲，就是進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性時(shí)代，強(qiáng)者很強(qiáng)，此消彼長(zhǎng)，優(yōu)勝劣汰，這就是個(gè)存量經(jīng)濟(jì)。

存量經(jīng)濟(jì)是叫怎么來切蛋糕，增量經(jīng)濟(jì)是怎么去做蛋糕。做蛋糕的過程當(dāng)中大家都能賺錢，切蛋糕的過程當(dāng)中，給他吃多了，其他人就吃少了。

現(xiàn)在面臨著比較困難的地方：現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)全面過剩的時(shí)代。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的三大過剩：商品過剩、貨幣過剩與資產(chǎn)過剩。為什么我一直不擔(dān)心通脹這個(gè)原因，商品是過剩的，短期變成短缺了。

我為什么認(rèn)為“我們應(yīng)該要買自己買不到的東西”。我曾經(jīng)寫過三篇文章。第一篇文章是在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，商品短缺的時(shí)候我認(rèn)為你不要去買商品了，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)配置角度來講，商品總是要過去，因?yàn)樗皇琴Y產(chǎn)，在商品短缺的時(shí)代大家都沒有資產(chǎn)，所以我就寫過一篇文章

《把錢埋在哪里更值錢》。很多時(shí)候，投資的邏輯就跟別人反過來走那就對(duì)了。

2006年，我在《新財(cái)富》發(fā)了一篇文章：《買自己買不起的東西》。那個(gè)時(shí)候，大部分人工 資差不多，都用來消費(fèi)。在這種情況下，應(yīng)該加杠桿去買資產(chǎn)，不管買什么資產(chǎn)，買藝術(shù)品、買房子、買股票都可以。當(dāng)時(shí)中國(guó)人都沒啥資產(chǎn)，貨幣體量還是比較小，這要考慮眼光。

到2018年，我又寫了一篇文章《買自己買不到的東西》。我發(fā)現(xiàn)貨幣過剩，資產(chǎn)過剩，只有買不到的資產(chǎn)，未來才會(huì)值錢。中國(guó)總量都過剩了，但存在結(jié)構(gòu)性的短缺。

我們一定還是要從歷史的眼光來看待資產(chǎn)配置的邏輯，要審時(shí)度勢(shì)、看到我們未來過剩的情況，只有結(jié)構(gòu)性的短期是存在的。比如說貨幣過剩，但是對(duì)于老少邊窮地區(qū)來說，貨幣是短缺的，富人的貨幣是過剩的。

講到資產(chǎn)，A股市場(chǎng)總體來講，是反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。過去配置周期性行業(yè)，現(xiàn)在要配置一些高科技。高科技關(guān)鍵還是要看是多少、毛利率是多少。很多所謂的高科技被炒得很高的，毛利率只有10%，但它不過就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈里面的一個(gè)，這種公司是很脆弱的。

真正有科技含量的，一定會(huì)在ROE、在毛利率上體現(xiàn)，不要只聽故事。

大家一定要尋找好賽道。我在去年10月份的時(shí)候，寫了篇文章《好賽道上面有多少匹好馬》，賽道雖然好，但是跑的可能是“爛馬”，估值是提上去了，將來是要回落的。

目前這一輪行情調(diào)整雖然還在調(diào)整當(dāng)中，但我個(gè)人觀點(diǎn)覺得，所謂的熱門板塊、抱團(tuán)板塊的估值水平還是偏高的。未來的集中度會(huì)進(jìn)一步提高，有一半的股票以后不用去看了，它們的交易量以后會(huì)越來越小。

高成長(zhǎng)，就是個(gè)神話，沒有什么高成長(zhǎng)的。中國(guó)有高成長(zhǎng)的公司，整個(gè)占比也就是在1%左右，連續(xù)5年增長(zhǎng)20%以上的企業(yè)占比大概就是1%，需要百里挑一。從配置來講，就是看哪些企業(yè)能做大。

美國(guó)在2012年的牛市，是非常典型的結(jié)構(gòu)性股市：10%的股票在漲，而80%的股票基本上是沒怎么漲的。美國(guó)股市有200多年歷史了，中國(guó)股市只有30年歷史，美國(guó)股市的今天，肯定就是中國(guó)股市的未來。

在分化的時(shí)代，美國(guó)的很多公司都變成芝麻，少數(shù)公司變成西瓜。如今，中國(guó)股市也在分化，但是我們現(xiàn)在有好多像乒乓球一樣的公司，未來會(huì)成芝麻，投資風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

這是一個(gè)分化的時(shí)代，我們應(yīng)該要抓住這種未來成長(zhǎng)性好、能夠不斷做大的企業(yè)。那么未來 到底是哪個(gè)公司能夠做大？舉個(gè)例子，比如高科技、人工智能、生命科學(xué)的，我們要注重于未來，一定要想象、思考。

大宗商品我覺得是一個(gè)短期的因素。我對(duì)第三季度能不能繼續(xù)保持漲表示懷疑，原因在于大宗商品的定價(jià)在美國(guó)，但需求在中國(guó)。中國(guó)對(duì)這種金屬的需求大致占到全球消費(fèi)者的一半，但是中國(guó)的基建投資起不來、房地產(chǎn)也起不來，對(duì)大宗商品的需求到底有多大？我短期看好、長(zhǎng)期并不看好。

房地產(chǎn)的話，就講到這個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，減退房地產(chǎn)是大方向。所有的機(jī)會(huì)都來自于結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)就在于我們分化的時(shí)代，人口在分化、居民社會(huì)在分化、企業(yè)在分化、區(qū)域在分化……在分化的時(shí)代，強(qiáng)者很強(qiáng)。

我很榮幸能夠站在廣州，廣州是大灣區(qū)里的城市，未來粵港澳大灣區(qū)彎線上的機(jī)會(huì)是非常多的。投資就是一個(gè)邏輯，從面到線到點(diǎn)。

從線來看，我就看好三條線：一個(gè)是粵港澳大灣區(qū)這條彎線；第二條是杭州灣灣區(qū)彎線上；

第三條線是長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，貫穿東西的這條長(zhǎng)線上面有幾個(gè)核心城市，比如說長(zhǎng)江末尾的南京、蘇州、無錫、上海，再往中部地區(qū)是武漢跟長(zhǎng)沙，再往西部是成都、重慶。

今天我給大家突出講的是一個(gè)結(jié)構(gòu)，如果把握不住結(jié)構(gòu)的話，對(duì)于趨勢(shì)即便掌握對(duì)了，恐怕也未必能夠賺到什么錢。

最后一個(gè)話題關(guān)于人民幣的匯率。

人民幣的匯率還會(huì)持續(xù)升值嗎？去年大家信心滿滿，今年又有點(diǎn)猶豫了，現(xiàn)在基本在6.0左右。我對(duì)人民幣的未來還是看好，雖然存在問題，但我們要看相對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)從經(jīng)濟(jì)總量來講，超越美國(guó)是必然的，人民幣的國(guó)際化是大趨勢(shì)。

總體而言，在這個(gè)時(shí)代，大家在配置資產(chǎn)的時(shí)候，金融資產(chǎn)的配置是一個(gè)必然的選擇，要把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而不是全面鋪灑。有人問我，指數(shù)到什么時(shí)候見底？不要再去關(guān)注指數(shù)了，要關(guān)注哪些行業(yè)是一個(gè)有前景的行業(yè)；在有前景的行業(yè)里哪些企業(yè)是有真正有實(shí)力的企業(yè)。

但很遺憾，真正的好企業(yè)屈指可數(shù)、百里挑一，這就是投資難度為什么這么大的原因。讓我們的企業(yè)更加有競(jìng)爭(zhēng)力，還是需要通過改革、通過增強(qiáng)企業(yè)的活力，我們要更多的去思考這些問題。