每一年股市都會有一次到兩次的大調(diào)整，現(xiàn)在所處的窗口就是今年的大調(diào)整之一。

3月11日早盤，A股一改前兩周下跌走勢，掉頭向上。截至A股早盤收盤，上證指數(shù)上漲1.78%，深證成指上漲1.89%，創(chuàng)業(yè)板上漲2.64%。港股跟A股同步上漲，恒生指數(shù)上漲1.64%，國企指數(shù)上漲2.31%。

但在過去的兩周里，A股和港股同時出現(xiàn)了較大幅度下跌，A股已經(jīng)回吐了2021年的全部漲幅。即便是在3月11日早盤的反彈后，A股今年迄今的回報仍在負值，尤其是在2020年出現(xiàn)較大漲幅的抱團股和科技股，平均下跌幅度超過20%。

股市的下跌造成了權(quán)益類基金的大幅度的下滑，甚至有基金在截至3月9日的十多個交易日下跌超過20%，導(dǎo)致部分基民止損贖回，基金經(jīng)理不得不賣出股票，進一步對股市造成壓力，形成所謂踩踏。

3月11日的上漲，暫時緩解了基金的壓力。尤其是白酒股在最近兩天出現(xiàn)較大的漲幅，山西汾酒3月10日漲停，3月11日，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒在3月11日早盤都出現(xiàn)了5%左右的漲幅。

但也有券商喊話，白酒板塊還有10%～30%的下跌空間。

在震蕩搖擺中惴惴不安的投資者不禁要問，A股牛市只是“短暫地愛了股民一下”，還是好日子仍在前頭？

其實，影響股市最大的因素是資金。只有市場有足夠的資金，股市就會出現(xiàn)增長。股市是否會下跌的實質(zhì)問題是，市場是否會出現(xiàn)流動性短缺。這一波的股市下跌，部分來自于過去一年的獲利回吐，但更多的是擔心市場流動性出現(xiàn)短缺。最有影響力的事件就是最近美國10年期國債收益率的上升，導(dǎo)致市場擔心使用貼現(xiàn)率進行估值的科技股的價值會因此受到影響。

根據(jù)以往經(jīng)驗，短缺的開始往往始于美聯(lián)儲加息。美聯(lián)儲的加息會導(dǎo)致新興市場資金的流出，帶來股價的下跌。匯豐亞太區(qū)股票策略主管范德林德（Van der Linde）表示，如果利率徘徊在當前水平或進一步上升，這可能意味著中國和亞洲股市普遍遭受更多損失。

不過，雖然中美市場對貨幣政策緊縮的擔憂情緒都在上升，但兩國央行尚未有實質(zhì)性動作，而且美國還剛剛通過了1.9萬億美元的刺激方案。

因此，從中期來看，牛市格局并沒有結(jié)束，市場目前經(jīng)歷的只是一個短期調(diào)整。盡管抱團股和科技股出現(xiàn)了比較大的回調(diào)，但是周期股和低估值股在這一波下跌中，卻顯示出不錯的走勢，獲得了投資者的青睞。因此，在板塊輪換之際，更重要的是如何選擇標的。

A港股同震

在這一波下跌中，跌幅最大的正是2020年上漲最好的抱團股，尤其是白酒、醫(yī)療、科技行業(yè)。

白酒龍頭貴州茅臺(600519)在3月8日跌破2000元，3月9日觸及2021年新低1900.18元，較年內(nèi)高點下跌27.7%；五糧液(000858)已回吐了近4個多月的漲幅，3月9日最低觸及230元，較年內(nèi)高點下跌35.6%，其他白酒公司也出現(xiàn)了類似的跌幅；愛爾眼科(300015)自從92.69元的高位，一度跌至54.08元，跌幅41.6%，邁瑞醫(yī)療(300760)也自高點下地了超過30%；比亞迪(002594)自高點下跌了近40%。

抱團股一般指機構(gòu)集中買入的股票，2020年抱團股都出現(xiàn)了較大的漲幅。甚至翻倍。

股市的下跌，尤其是抱團股的下跌，導(dǎo)致權(quán)益類基金出現(xiàn)了大幅度跌。有數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以后已經(jīng)有基金凈值下跌了近30%。基金凈值的回撤可能會導(dǎo)致部分基民回贖資金，基金經(jīng)理不得不繼續(xù)賣出其所持有的股票，進一步打壓股價。其實就在不久前，中國公募基金還是推動股價上漲的動力。鑒于2020年的良好業(yè)績，2021年初，公募基金突破18萬億大關(guān)。如今卻成為這一波下跌中最讓人擔心的因素。

不過在這一波的下跌中，金融、地產(chǎn)、保險等周期股顯示出了強烈的抗跌性，“碳中和”概念股則是近期A股贏家。

跟A股同步，港股最近也出現(xiàn)下跌。不過，港股跌幅最大的是恒生科技指數(shù)，自高點下跌近27%。曾經(jīng)作為港股明星的科技公司，包括騰訊控股(HK0700)、小米集團(HK1810)、比亞迪股份(HK1211)、美團-W(HK3690)等都出現(xiàn)了比較大的跌幅。不過，港股的低估值、高股息的銀行、地產(chǎn)板塊則成為資金青睞的對象，地產(chǎn)股出現(xiàn)了罕見大漲。

相比于A股抱團股難以理解的突然瓦解，港股的下跌顯得更容易理解。

最先觸發(fā)下跌的導(dǎo)火索是，2月24日，香港特區(qū)政府突然表示，計劃將股票印花稅稅率上調(diào)30%，由當前買賣雙方按交易金額各付0.1％，提高至0.13％。之后，香港財政司司長進一步表示，不排除進一步增加印花稅的可能。也是當天，資金大量流出港股。以滬深港通為例，當天凈流出達到近200億元。2021年，南向資金(通過港股通流向香港)的資金，只有五天是凈流出的，分別是2月24日、26日，3月4日、8日和9日，其中2月24日流出最多，其次是3月8日共流出131.8億元。

接著，3月2日中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在講話中警示，歐美發(fā)達國家的金融市場和實體經(jīng)濟背道而馳，提示國外金融市場的泡沫。這一講話再次，引發(fā)了市場對于高估值公司的擔憂。

美國實際利率的上升，則是造成投資者心理恐慌的一個重要因素。美國時間2月25日，代表名義利率的10年期美國國債收益率從1.4%以下升到1.52%，盤中更是一度升至1.614%，創(chuàng)下2020年2月14日以來最高水平。收益率的上升正是由通脹預(yù)期與美債實際利率上漲合力推動的，意味著流動性寬松程度下降。另外從估值角度看，實際利率的上升會直接影響到成長型公司估值的貼現(xiàn)率，也正因如此，科技公司在這一波的跌幅中較大。

美聯(lián)儲主席鮑威爾3月4日的講話未能向投資者保證央行將繼續(xù)抑制債券收益率和通貨膨脹預(yù)期，10年期美國國債收益率再次突破1.5%。股市出現(xiàn)進一步拋售。

貨幣政策恢復(fù)正常的節(jié)奏，未來將繼續(xù)牽動著股市的神經(jīng)。

抱團股還在嗎？

3月8日和9日，抱團股連續(xù)兩天集體大跌。在經(jīng)過較大的調(diào)整之后，抱團股的投資者是該割肉還是進入了一個買入機遇？

瑞銀中國首席策略師劉鳴鏑傾向于后者，她表示：“大多數(shù)抱團股之所以變成抱團股，是因為它們業(yè)績好，盡管當前有一些機構(gòu)在調(diào)倉位，但在目前的經(jīng)濟狀況下，只要抱團股業(yè)績繼續(xù)向好還會有投資人愿意進場的。那些有業(yè)績的抱團股還是會收到追捧?！?/p>

市場上跟她一樣，對抱團股、尤其是白酒公司看好的機構(gòu)不在少數(shù)。白酒公司一直被市場看重是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是高端白酒公司，它們市場占有率高，毛利率能達到70%以上，而且業(yè)績確定性強。3月10日和3月11日早盤，白酒股均出現(xiàn)較大漲幅。

中金公司發(fā)布研報稱，經(jīng)過近期調(diào)整，中國白酒高端龍頭和次高端多數(shù)公司的估值已回落，結(jié)合行業(yè)增速及未來3-5年的確定性成長趨勢，白酒板塊已進入價值布局區(qū)間，下跌空間有限。

春節(jié)前后，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等公司的估值已經(jīng)超過60倍，山西汾酒達到了100倍，但經(jīng)過這一輪調(diào)整，當前白酒高端龍頭對應(yīng)今年市盈率已經(jīng)回落到40多倍，次高端的多數(shù)公司市盈率已經(jīng)回落至30多倍。

中金公司認為，調(diào)整之后，多數(shù)重點公司相對于2021年的合理價格，還有20%的上行空間。也有機構(gòu)沒有這么樂觀，認為白酒板塊估值擴張已經(jīng)不具備可持續(xù)性，賺取業(yè)績成長的收益空間已經(jīng)逐步清晰，從長線資金收益來看，按40-45倍市盈率中樞估值，未來3-5年，優(yōu)質(zhì)白酒公司的復(fù)合收益率在10%以上。

現(xiàn)在對于抱團股來說，最擔心的問題是，公募產(chǎn)品是否會出現(xiàn)回贖潮。如上所述，回贖潮會導(dǎo)致股票進一步下跌。

公募產(chǎn)品收益率中位數(shù)已從春節(jié)前的高點10.7%回落至0.0%，其前100大重倉股的收益率也從18.3%回落至-1.6%。

中信證券認為，公募產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮的可能性很低。因為渠道調(diào)研顯示，存量產(chǎn)品并沒有發(fā)生明顯的贖回潮。在市場快速下行階段，投資者往往不會立刻止損退場，而是保持觀望，等待市場止跌回升、產(chǎn)品凈值修復(fù)到一定程度時，才會逐漸啟動贖回。另外，之前大量公募產(chǎn)品新發(fā)，機構(gòu)端待配置資金規(guī)模依然龐大，只不過短期市場調(diào)整影響了其配置節(jié)奏，后續(xù)流入節(jié)奏會更平穩(wěn)。

相比于白酒公司，科技公司的估值就高很多了。以比較熱門的寧德時代和比亞迪來說，市盈率最高達到200倍。有數(shù)據(jù)顯示，恒生科技指數(shù)32只成分股的整體動態(tài)估值為60多倍，其中不乏一些還在虧損中的公司。

劉鳴鏑表示，她在做研究的時候發(fā)現(xiàn)具備三種特征的公司往往會獲得估值溢價——品牌、創(chuàng)新、平臺，而互聯(lián)網(wǎng)公司基本都占到了。她認為，盡管這些公司當前的估值看上去比較高，但是并不能說明，投資者會完全拋棄它們，未來業(yè)績將是一個最重要的參考因素。

但范德林德（Van der Linde）認為，押注互聯(lián)網(wǎng)公司股票立即反彈是冒險的，并指出匯豐銀行對這些股票仍然持中立態(tài)度。

牛市終結(jié)了嗎？

抱團股和科技股引領(lǐng)下的下跌，讓投資者擔憂，是否剛開始不久的牛市要就此終結(jié)。

回答這個問題有兩個因素非常重要，一個是主要央行貨幣政策，一個是企業(yè)盈利情況。

3月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲要實現(xiàn)政策目標還有“很長一段路要走”，但是并沒有表示會立刻采取措施應(yīng)對近期國債收益率上升的問題，只是說“值得注意”，單一看待某個收益率或者價格水平是不合適的，美聯(lián)儲正在關(guān)注整個金融市場的情況。鮑威爾還稱，經(jīng)濟重啟可能“對價格造成一定上行壓力”，但他重申，美聯(lián)儲在改變政策之前將保持“耐心”。

換句話說，美聯(lián)儲處于觀望的狀態(tài)，并沒有確定下一步措施。富國銀行的分析師認為，如果10年期美國國債在幾周內(nèi)升至1.75%的話，美聯(lián)儲可能會改變態(tài)度。

于此同時，美國已經(jīng)通過1.9萬億美元的新刺激計劃。2020年美國出臺了多輪經(jīng)濟刺激，向個人、小企業(yè)、機構(gòu)、地方政府直接發(fā)放美元。而這些美國對去年美國股市和房地產(chǎn)市場形成了刺激。這一次也不例外。

所以判定美國貨幣政策轉(zhuǎn)向為時過早。瑞銀的美國首席經(jīng)濟學(xué)家認為，在9月份的美聯(lián)儲會議上，美聯(lián)儲會縮減量化寬松政策，但是不會調(diào)整利率，直到2022年底以前都會維持在零。

中國對于貨幣政策的目標是，保持“靈活精準、合理適度”的基調(diào)。瑞銀預(yù)測在第二季度到年中，利率不會出現(xiàn)什么變化，9-10月份可能會通過逆回購和MLF中期借貸利率上調(diào)5個基點。

鑒于此，劉鳴鏑認為，中國公司業(yè)績應(yīng)該是第二季度最好，龍頭公司的估值頂點在秋天。比起貨幣政策的轉(zhuǎn)向，未來企業(yè)盈利將對公司估值起到更重要的作用。

劉鳴鏑表示，每一年股市都會有一次到兩次的大調(diào)整，現(xiàn)在所處的窗口就是今年的大調(diào)整之一。盡管股價有回調(diào)，但是這些企業(yè)經(jīng)營狀況是良性的，“我覺得這是一個買入機會?！?/p>

她認為，滬深300將達到6100點。截至3月10日收盤，該指數(shù)為5110點，這意味著超過16%的增長；她對恒生指數(shù)的預(yù)期是36000點，有近24%的增長空間。

但隨著板塊輪換，如何選擇投資標的仍是個問題。

中信證券建議，月度維度可適當增倉大金融中的地產(chǎn)、保險等低估高性價比防御板塊；并延續(xù)對化工、有色等強景氣度順周期板塊的配置；同時短期重點關(guān)注“碳中和”主題下受益最明顯的鋼鐵。

碳中和是A股最近最熱門的股票了。這跟最近的政府工作報告中多次提到了碳中和、核電有關(guān)。中國的目標是到2030年實現(xiàn)碳達峰，到2060年實現(xiàn)碳中和。

在周期股的選擇上，劉鳴鏑提出，要分清楚周期股的性質(zhì)。一種周期股是成熟的周期股，行業(yè)存量沒有特別大的變化，但是由于通脹預(yù)期、供求短期有一些波動，很快就會到達估值的“天花板”，石油、港口就是這類公司；另一類屬于在2020年估值較低，成長性較好的，如化工、材料等標的公司；還有一類是過去一年無法進行海外擴張的公司。她認為，最好的周期股是本身產(chǎn)品線增長比較強，市場集中度高，在內(nèi)地和海外都具備不錯的市占率，業(yè)績增長可持續(xù)的時間段長的。

中金公司建議投資者建議布局受益于強勁出口、消費和服務(wù)復(fù)蘇的行業(yè)標的，以及存在旺盛需求的部分周期性板塊。