我國(guó)首只股指期權(quán)——滬深300股指期權(quán)自2019年12月23日上市以來，已平穩(wěn)運(yùn)行一年。一年來，滬深300股指期權(quán)與同日上市的兩只滬深300ETF期權(quán)交易量穩(wěn)步提升，持倉(cāng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在豐富市場(chǎng)交易策略的同時(shí)有效提升了標(biāo)的物的市場(chǎng)流動(dòng)性。

目前，上述三只股票股指期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能已初步體現(xiàn)，并在一定程度上促進(jìn)了市場(chǎng)“機(jī)構(gòu)化”。市場(chǎng)人士認(rèn)為，隨著相關(guān)交易限制的逐步放松以及交易品種的進(jìn)一步豐富，未來會(huì)有更多機(jī)構(gòu)參與到市場(chǎng)中來，在降低市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

機(jī)構(gòu)參與占比較高

“隨著三只滬深300股票股指期權(quán)的上市，我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)不僅獲得了新的活力注入，交易者的交易機(jī)會(huì)也有所豐富。自此，我國(guó)衍生品市場(chǎng)的大時(shí)代被開啟?！?019年12月23日，銳匯資管董事長(zhǎng)陸培麗如是說。

經(jīng)過一年的運(yùn)行，廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院教授韓乾告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，三只滬深300股票股指期權(quán)成交量雖略有差異，但總體穩(wěn)中有升。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月18日，滬深300股指期權(quán)總成交1608.3萬(wàn)手，日均成交6.67萬(wàn)手，日均持倉(cāng)10.18萬(wàn)手。

成都融固資管創(chuàng)始人敖學(xué)會(huì)介紹，目前這三只滬深300股票股指期權(quán)的參與者結(jié)構(gòu)與上證50ETF期權(quán)的參與者結(jié)構(gòu)較為類似，機(jī)構(gòu)投資者的開戶數(shù)和交易量相對(duì)更大。由于期權(quán)相對(duì)股票、期貨等參與難度較大，個(gè)人投資者參與滬深300股票股指期權(quán)交易的比例相對(duì)較低。

不過，作為最早上市的金融期權(quán)——上證50ETF期權(quán)的個(gè)人投資者占比較上述三只滬深300股票股指期權(quán)要高，系數(shù)投資基金經(jīng)理王春暉告訴記者，這主要得益于過去5年的投資者教育。

談及目前金融期權(quán)市場(chǎng)的主要參與者，東證衍生品研究院金工資深分析師李曉輝說，主要以做市商、私募基金、券商資管、公募基金自營(yíng)等機(jī)構(gòu)為主。其中，私募基金交易占比最高，配置策略也更豐富。

據(jù)介紹，目前機(jī)構(gòu)主要利用金融期權(quán)構(gòu)建兩類策略：一是結(jié)合股票現(xiàn)貨的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及收益增強(qiáng)類策略；二是以期權(quán)為載體進(jìn)行的套利類策略。

中信期貨研究部期權(quán)研究員肖璋瑜告訴記者，個(gè)人投資者和規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)投資者大多進(jìn)行的是方向性套利交易，大型機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)如何利用金融期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、降低最大回撤更感興趣。

市場(chǎng)存在較大需求空間

實(shí)際上，在當(dāng)前復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理已成為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)必做的工作之一。

尤其是當(dāng)前，市場(chǎng)存在眾多風(fēng)險(xiǎn)。其中，尾部風(fēng)險(xiǎn)雖不經(jīng)常發(fā)生，但一旦發(fā)生代價(jià)極高。

在華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院金融系副教授于孝建看來，今年的新冠肺炎疫情和中美摩擦等突發(fā)事件引發(fā)的股市大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上屬于尾部風(fēng)險(xiǎn)，肥尾現(xiàn)象與左偏現(xiàn)象放大了市場(chǎng)上的尾部風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了股票價(jià)值的大幅波動(dòng)和回撤，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的資產(chǎn)價(jià)值與投資信心。

在這樣的情況下，市場(chǎng)難免會(huì)有疑問：金融機(jī)構(gòu)如何操作才能降低這類風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響？廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理部副總經(jīng)理鄭亞男告訴記者，提前布局虛值認(rèn)沽期權(quán)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，“實(shí)際上，今年有許多基金公司通過持有一定的虛值滬深300股指認(rèn)沽期權(quán)，有效地對(duì)沖了尾部風(fēng)險(xiǎn)，廣發(fā)期貨曾為一些基金提供過相關(guān)服務(wù)”。

鄭亞男向記者講了一個(gè)廣發(fā)期貨服務(wù)過的真實(shí)案例。某基金公司的一只基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為500萬(wàn)元，綜合考慮開倉(cāng)交易數(shù)量限制與對(duì)沖效果，并測(cè)算因長(zhǎng)期持有深度虛值認(rèn)沽期權(quán)（期權(quán)費(fèi)損耗）帶來的年化對(duì)沖成本，決定從組合資金中劃撥40萬(wàn)元到期權(quán)賬戶，剩余460萬(wàn)元?jiǎng)潛艿焦善辟~戶。

2019年12月23日，滬深300ETF收盤報(bào)3.964元，買入11000手，股票價(jià)值4360400元，剩余239600元現(xiàn)金。滬深300指數(shù)收盤報(bào)3967點(diǎn)，按低于當(dāng)前點(diǎn)位10%計(jì)算所需虛值認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)為3600點(diǎn)，因此需要買入行權(quán)價(jià)為3600點(diǎn)的認(rèn)沽期權(quán)。綜合考慮年化成本控制和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，購(gòu)入20手認(rèn)沽期權(quán)合約，合約總價(jià)值為9200元。

截至2020年7月22日，該基金公司的這只產(chǎn)品進(jìn)行了14筆滬深300期權(quán)交易，成功對(duì)沖了三次尾部風(fēng)險(xiǎn)，有效地降低了組合整體的波動(dòng)率，提高了收益。測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，組合總收益達(dá)24.0%，超出股票賬戶4%；組合年化波動(dòng)率下降約6%，夏普比率增長(zhǎng)60%；組合最大回撤較股票賬戶降低3%。

于孝建介紹，相比股指期貨需在放棄大部分股票收益的前提下才能在尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)完全對(duì)沖損失，期權(quán)這種在犧牲小部分股票收益的前提下對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)大部分損失的操作，更符合當(dāng)今市場(chǎng)需求。

期權(quán)能在大幅對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留部分上漲帶來的收益，是絕佳的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡工具，而這是股指期貨所不具備的。有鑒于此，李曉輝表示，銀行、保險(xiǎn)等推出的對(duì)回撤控制要求很高的類保本類權(quán)益產(chǎn)品非常適合利用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

此外，考慮到滬深300期權(quán)系列覆蓋行業(yè)更廣，肖璋瑜認(rèn)為，一些利用滬深300股指期貨進(jìn)行打新對(duì)沖的需求，未來隨著期權(quán)保證金制度完善及開倉(cāng)限制的進(jìn)一步放開，可以考慮通過滬深300股指期權(quán)進(jìn)行，“畢竟期權(quán)資金占用更低，可為投資者提供更多的可交易資金”。

不過，有市場(chǎng)人士指出，相較于其他現(xiàn)有的衍生工具，期權(quán)交易的專業(yè)性更高，需要更高維度的風(fēng)控。因此，在期權(quán)交易中，投資者需要提前建立相關(guān)的風(fēng)控體系并在交易過程中及時(shí)止盈止損。

陸培麗提醒，特別是那些準(zhǔn)備利用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)投資者應(yīng)該明白，期權(quán)風(fēng)控屬于被動(dòng)式風(fēng)控，比如用看跌期權(quán)做風(fēng)控，市場(chǎng)下跌越多，期權(quán)會(huì)自動(dòng)增加敞口來匹配多頭的敞口，“因此在風(fēng)控上需要更加嚴(yán)格”。

期待相關(guān)制度進(jìn)一步優(yōu)化

在行業(yè)專家看來，股指期權(quán)的推出，有益于構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期投資、投資者結(jié)構(gòu)更完善的市場(chǎng)環(huán)境。

股指期權(quán)推出前，投資者遇到極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往在恐慌情緒驅(qū)動(dòng)下大幅拋售股票以防止未來進(jìn)一步損失。此舉將加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)，放大極端風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際影響。而借助認(rèn)沽股指期權(quán)，投資者不需要通過在股票市場(chǎng)上大量拋售股票來止損，可以通過期權(quán)提前鎖定尾部風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更精細(xì)的投資決策、更精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而減少市場(chǎng)下跌時(shí)的拋壓，有利于構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，期權(quán)等多種類型風(fēng)險(xiǎn)管理工具的推出，有利于引入不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，構(gòu)建一個(gè)更完善的金融市場(chǎng)，這也是中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的需要。此外，股指期權(quán)的推出還有利于優(yōu)化市場(chǎng)平衡機(jī)制，完善多層次市場(chǎng)體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

韓乾對(duì)此表示認(rèn)同。在他看來，滬深300股指期權(quán)的推出，不僅彌補(bǔ)了我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)上的一塊空白，進(jìn)一步豐富了境內(nèi)投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，更有助于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)壯大。“實(shí)際上，今年我國(guó)投資市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，就有金融期權(quán)的一部分功勞?！表n乾說。

肖璋瑜認(rèn)為，我國(guó)金融期權(quán)市場(chǎng)仍處于早期發(fā)展階段，品種和相關(guān)制度均有待完善。至于如何推進(jìn)我國(guó)金融期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展？他認(rèn)為，除進(jìn)一步豐富期權(quán)品種，引入銀行、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期套保機(jī)構(gòu)資金外，更需要逐步放開股指期權(quán)的交易限制并完善相關(guān)保證金制度。

在王春暉看來，雖然相較于上證50ETF期權(quán)，滬深300期權(quán)系列覆蓋的行業(yè)范圍更廣，不以金融板塊為主，但其標(biāo)的物滬深300指數(shù)的構(gòu)成，仍舊以金融消費(fèi)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，在配置時(shí)無(wú)法滿足投資者多樣化的對(duì)沖和交易需求。

作為當(dāng)前較多使用期權(quán)工具的私募機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理之一，王春暉期待國(guó)內(nèi)金融期權(quán)品種進(jìn)一步豐富，盼望中證500相關(guān)期權(quán)及創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)盡快上市。

“除此之外，隨著科創(chuàng)板的不斷擴(kuò)容和成熟，相關(guān)機(jī)構(gòu)也應(yīng)考慮在科創(chuàng)板指數(shù)的基礎(chǔ)上推出相關(guān)衍生品，在為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的同時(shí)，降低市場(chǎng)波動(dòng)，提升市場(chǎng)穩(wěn)定性?！表n乾說，另外，當(dāng)前我國(guó)還缺乏場(chǎng)內(nèi)利率、匯率衍生品，未來應(yīng)考慮在條件成熟、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下推出。

股指期權(quán)交易限制進(jìn)一步放松，也是當(dāng)前市場(chǎng)比較關(guān)注的問題之一。“畢竟相關(guān)限制直接影響了股指期權(quán)的流動(dòng)性，導(dǎo)致一些較大規(guī)模的對(duì)沖需求或高頻量化策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)?！毙よ拌ふf，“若能在進(jìn)一步放松股指期權(quán)限制的同時(shí)完善并優(yōu)化相關(guān)保證金制度（推出期權(quán)組合保證金、國(guó)債作為期權(quán)保證金等措施），股指期權(quán)的流動(dòng)性有望大幅提升?！?/p>

王春暉則告訴記者，在當(dāng)前銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)沒有大舉進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易的情況下，市場(chǎng)每日的成交量、持倉(cāng)量已可以滿足大部分金融機(jī)構(gòu)的日常交易需求。

對(duì)于如何改善現(xiàn)有金融期權(quán)的流動(dòng)性，韓乾表示，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況實(shí)施比較靈活的市場(chǎng)化政策措施，以實(shí)行階梯式手續(xù)費(fèi)政策為例，在這一政策下，交易所可根據(jù)市場(chǎng)情況將流動(dòng)性較差合約的手續(xù)費(fèi)降低，流動(dòng)性較好的合約可維持現(xiàn)有的手續(xù)費(fèi)水平，“通過手續(xù)費(fèi)的調(diào)整，在合約之間創(chuàng)造差異性，改善部分合約流動(dòng)性不足的問題”。