回望2020年，新冠疫情“黑天鵝”打破了世界平穩(wěn)運行的節(jié)奏，投資也處于一種“非常態(tài)”當中。不過，經(jīng)過了這一年，人類也再一次驗證了現(xiàn)代科技及經(jīng)濟的強大修復能力。展望2021年，隨著疫苗的逐步投入使用，全球經(jīng)濟和宏觀政策有望進一步從非常態(tài)回歸常態(tài)，而中國在這個過程中處于領先地位。投資的形勢也將因之而變，我們有幾點主要判斷：

1、經(jīng)濟恢復性增長，雖難有驚喜，但結構性亮點精彩紛呈。中國制造邁向高端，一批世界性的中國制造企業(yè)正在形成；數(shù)字賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新科技將與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，這既有利于擴大線上對線下經(jīng)濟的整合力度，也可以成為其他產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的原動力，激發(fā)出新的商業(yè)模式；新一代企業(yè)家快速崛起，他們是改革開放后充分享受全球化教育和信息紅利的第一代人，正在利用新技術、新設計、新業(yè)態(tài)、新渠道，快速地重塑、顛覆原有的行業(yè)格局。

2、信用環(huán)境溫和收緊，2021年廣義社融的增長幅度可能回落至12%左右；無風險利率上有頂、下有底，指標性的中國十年期國債收益率大概率在3.0-3.5%的區(qū)間內(nèi)震蕩；信用利差分化的同時信用分層加劇，需更加關注企業(yè)自身的公司治理和財務質量。

3、隨著注冊制的全面推開、港股市場二次上市股票納入港股通范圍，中國權益投資正在進入跨市場、全生命周期投資的新時代。我們預計，2021年末全部A股及港股通標的股票數(shù)量將接近五千只。投資者選擇范圍的擴大，意味著市場不同標的間的分層和分化，A股可能在研究、交易、估值層面呈現(xiàn)出港股化、美股化特征，市場關注度高、研究充分、交易活躍的股票，將享受估值溢價。

反映到投資策略上，我們認為2021年市場仍將延續(xù)結構性行情特征，但范圍上可能更加聚焦，投資者需要降低收益率預期，在策略上做到攻守兼?zhèn)洹Ｔ谶x股上，優(yōu)質賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結構性機會。優(yōu)質賽道需更加注重估值與成長確定性的匹配度；傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過程中，同樣需要對公司的質量和增長潛力仔細甄別。

經(jīng)濟恢復性增長，深挖結構性亮點

1、經(jīng)濟恢復性增長，結構性亮點仍有待挖掘

2020年，突如其來的新冠疫情意外加速了中國經(jīng)濟吐故納新的進程，疫情洗禮后的中國經(jīng)濟煥發(fā)出更強的活力，在全球主要經(jīng)濟體中率先恢復正增長。展望2021年，新冠疫情在全球范圍內(nèi)進入“下半場”，正?；c錯位復蘇是梳理宏觀脈絡的兩條重要線索。

國內(nèi)就業(yè)與消費正?；?1月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)降至5.2%，回到疫情前的正常波動區(qū)間。這意味著盡管疫情對很多服務業(yè)的影響猶在，但勞動力市場已經(jīng)實現(xiàn)了新的供需平衡，中國經(jīng)濟再次接近充分就業(yè)狀態(tài)。相應的，我們可以期待居民消費在2021年實現(xiàn)恢復性增長。

國內(nèi)宏觀政策正?；?。經(jīng)濟內(nèi)生性動力增強、勞動力市場的恢復，意味著逆周期性的宏觀政策可以逐步退出。在貨幣政策之后，信貸政策和財政政策2021年也將回歸常態(tài)，新增社融和廣義財政收支差額占GDP的比例都將較2020年高位有所回落。當然，回歸常態(tài)不代表緊縮，信貸和財政仍將對經(jīng)濟增長提供合理支撐。

疫苗推動海外消費與供應鏈同步正?；?。新冠疫苗有望在二季度開始在全球大規(guī)模接種，對中國而言這將產(chǎn)生兩方面互相對沖的影響。一是海外積壓的消費需求釋放帶來的對中國出口的需求增量，二是海外供應鏈逐步恢復帶來的短期外需退潮，對中國出口有抑制作用。

中國與全球經(jīng)濟延續(xù)錯位復蘇。如果我們對所處的各個周期進行定位，2021年中國的信用周期將大概率觸頂回落、經(jīng)濟周期將進入成熟階段；同時，海外經(jīng)濟周期的復蘇階段將進一步深化，中國相對全球的增長差縮小。

在疫情導致的低基數(shù)基礎上，我們預計2021年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)8-9%的GDP實際增長；反映到企業(yè)盈利層面，A股上市公司整體盈利增長可能回升至15-20%。其中，我們預計金融板塊盈利增長5-10%，非金融板塊盈利增長20-25%。

事實上，目前市場對2021年經(jīng)濟和企業(yè)盈利的恢復性增長已有較充分的預期。在中國信用周期下行、中國與全球經(jīng)濟錯位復蘇的情況下，我們對本輪全球經(jīng)濟復蘇的強度謹慎樂觀，2021年中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利大幅超預期的概率不大。

2、結構性亮點仍有待挖掘

“十四五”是中國經(jīng)濟由中等收入水平邁向高收入水平、從投資驅動升級到創(chuàng)新驅動的關鍵時期。從創(chuàng)新類公司的市值和數(shù)量上看，中國已經(jīng)成為美國之后的全球第二大創(chuàng)新中心。過去兩年中，資本市場對轉型和創(chuàng)新的贏家已經(jīng)給予了充分的獎勵。但我們相信，蓬勃發(fā)展的中國經(jīng)濟仍有很多結構性亮點可以挖掘。

邁向高端的中國制造。傳統(tǒng)上中國制造的優(yōu)勢在于成本，中國占全球出口的份額不降反升，表明中國制造的競爭力已經(jīng)顯著增強。在化工、機械、工業(yè)自動化、智能制造等領域，經(jīng)過長期的技術積累和迭代，依靠工程師紅利，中國企業(yè)與全球頂尖水平的差距越來越小，甚至實現(xiàn)了反超，一批世界性的中國制造企業(yè)正在形成。同時，以國內(nèi)大循環(huán)為主體的政策語境，也會加速高端中國制造的進口替代速度。盡管他們所在的行業(yè)具有一定的周期性，但其長期成長屬性更突出。

數(shù)字賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中國已經(jīng)在移動互聯(lián)領域處于全球領先地位，隨著5G的大規(guī)模普及，與之相關的物聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、云計算等技術將與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，這既有利于擴大線上對線下經(jīng)濟的整合力度，也可以成為其他產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的原動力，激發(fā)出新的商業(yè)模式。

新一代企業(yè)家快速崛起。80后乃至90后已經(jīng)成為新一代企業(yè)家的主體，他們成長于中國與世界交流越來越頻密、且互聯(lián)網(wǎng)普及的2000年后，普遍接受了良好的教育，很多人具有海外留學或工作背景，在知識結構、認知視野上是改革開放后充分享受全球化紅利的第一代人。輔以VC和PE的資本和經(jīng)驗加持，他們的企業(yè)正在利用新技術、新設計、新業(yè)態(tài)、新渠道，快速地重塑、顛覆原有的行業(yè)格局。

信用周期觸頂回落，信用分層加劇

1、信用環(huán)境溫和收緊

隨著中國經(jīng)濟的復蘇，國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)在2020年5月后逐步回歸中性。我們預計，2021年信貸政策也將從危機后紓困模式回歸到常態(tài)化模式，體現(xiàn)為增杠桿到穩(wěn)杠桿的轉換。中國本輪宏觀政策正常化明顯早于美歐主要央行，這是因為中國政府不僅關注傳統(tǒng)通脹指標，還將資產(chǎn)價格、貧富差距和金融穩(wěn)定納入了政策框架，這一點在高層近期的一系列文章和表態(tài)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。事實上，重陽信用周期指標在10-11月出現(xiàn)今年以來首次連續(xù)兩個月回落，顯示本輪信用周期或已見頂。

我們預計，本輪信用周期的下行會相對溫和。一方面，當前國內(nèi)外形勢依然復雜嚴峻、存在很大不確定性，需要政策保持一定的連續(xù)性。另一方面，全面建成小康社會目標實現(xiàn)，防范化解重大風險的攻堅戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性成果；政策當局也會總結2018年去杠桿的經(jīng)驗教訓，不斷進化。在這樣的假設下，2021年廣義社融的增長幅度可能回落至12%左右。

2、無風險利率上有頂、下有底

歷史上看，在國內(nèi)信用周期觸頂回落、經(jīng)濟周期走向成熟的階段，是貨幣政策調(diào)整最為劇烈、長債利率上升幅度最大的時期。本輪周期的不同之處在于，貨幣政策已經(jīng)在2020年5月后率先調(diào)整，債市已經(jīng)在前期釋放了大部分下行壓力。根據(jù)我們對2021年經(jīng)濟的判斷假設，同業(yè)存單利率(影子政策利率)和長債利率進一步上行的空間不大。

當然，2021年中國經(jīng)濟大概率處于中高景氣區(qū)間運行，經(jīng)濟周期見頂后貨幣政策放松的空間也非常有限，這同樣會限制長債利率的下行幅度。

我們預計，指標性的中國十年期國債收益率大概率在3.0-3.5%的區(qū)間內(nèi)震蕩。

3、信用利差擴大，信用分層加劇

2020年國內(nèi)信用環(huán)境總體寬松，國內(nèi)信用利差總體回落，但年末永煤債違約打破了市場的平靜。展望2021年，信用市場可能出現(xiàn)兩方面變化。

信用利差整體上升。信用利差的上升，一方面來自信貸政策的收緊，另一方面則來自永煤債違約的影響?？陀^的說，長期以來國內(nèi)信用債市場的風險與收益匹配度低，永煤債違約事件可能導致中長期配置型資金流向風險更低的利率債和股票等風險收益匹配度較高的資產(chǎn)，提升信用債市場總體風險補償水平。

信用分層加劇。永煤債違約后，銀行間交易商協(xié)會迅速對相關中介機構進行了調(diào)查，并將相關違法違規(guī)線索移送至證監(jiān)會。這將對其他中介機構起到警示作用，在債券發(fā)行、評級等環(huán)節(jié)盡職履責，加大問題發(fā)行人的融資難度和成本。同時，此次事件也將部分打破投資者的“國企信仰”，更加關注企業(yè)自身的公司治理和財務質量。

中國權益投資進入跨市場、全生命周期的新時代

1、資本市場雙向擴容、供需兩旺

跨境投資范圍擴容。2020年，京東、網(wǎng)易等十家新經(jīng)濟公司在香港市場二次上市，進一步優(yōu)化了恒指和國企指數(shù)的行業(yè)結構，擴大了港股乃至境內(nèi)機構投資者的可投資范圍。相應的，境內(nèi)投資者今年以來明顯加大了對港股的配置比例，1-11月港股通凈買入超過5400億元，全年規(guī)模有望接近6000億元，是此前最高年份2017年的兩倍。

新經(jīng)濟公司占比進一步上升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后，科技、醫(yī)藥、消費等新興行業(yè)IPO金額的占比從2019年的32%大幅升至了2020年的53%，A股市場對經(jīng)濟轉型升級的代表性大大提高。

居民財富加速向權益類資產(chǎn)轉移，市場承接力大幅提升。剛性兌付打破、銀行理財凈值化、基金高回報的賺錢效應，推動居民財富向權益類資產(chǎn)加速轉移。2020年1-11月，公募股票型及偏股混合型基金發(fā)行1.8萬億元，創(chuàng)歷史新高；1-10月，公募股票型及混合型基金凈增份額1.3萬億份，同樣創(chuàng)下歷史最高水平。此外，國內(nèi)機構投資者的壯大和外資的持續(xù)流入，使A股市場的承接力大幅提升，年內(nèi)A股市場面對疫情沖擊、地緣政治事件、大型IPO等多次事件沖擊都表現(xiàn)出了極強的韌性。

2、權益投資進入跨市場、全生命周期投資的新時代

經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。隨著注冊制的全面推開、港股市場二次上市股票納入港股通范圍，中國權益投資正在進入跨市場、全生命周期投資的新時代。

我們預計，2021年末全部A股及港股通標的股票數(shù)量將接近五千只。境內(nèi)投資者的可投資范圍將得到極大拓展，投資者有機會真正按照好生意、好公司、好價格的投資框架，跨市場進行投資。投資者選擇范圍的擴大，意味著市場不同標的間的分層和分化，A股將出現(xiàn)港股化、美股化特征。

在研究層面，即使是大型機構投資者也很難對五千只股票做到全面覆蓋。機構投資者將主要聚焦于中國經(jīng)濟最具代表性、最具活力的行業(yè)和公司，有選擇性的進行研究。這會在交易層面形成馬太效應，小部分核心藍籌股創(chuàng)造市場大部分交易量，而眾多小股票交易清淡、無人問津。反映到估值層面，市場關注度高、研究充分、交易活躍的股票，將享受估值溢價。

注冊制使得大量初創(chuàng)企業(yè)滿足上市條件，在二級市場進行全生命周期投資成為可能。企業(yè)發(fā)展一般分為導入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。核準制下嚴苛的連續(xù)盈利條件和馬拉松式的發(fā)審周期，意味著成功上市的企業(yè)往往已經(jīng)進入成長期的尾聲或是成熟期。二級市場投資者享受不到企業(yè)的成長紅利，反而因股票供給受限、新股發(fā)行價過高等因素，成為一級市場的“接盤俠”。但在注冊制下，初創(chuàng)企業(yè)有機會在成長期初期甚至導入期就登陸A股市場，二級市場投資者也可以享受企業(yè)的成長紅利，一級和二級市場的界限更加模糊。

風險偏好溫和提升

疫情緩解對市場風險偏好的影響中性

目前，美國和中國的多支疫苗已經(jīng)進入申請注冊階段，有望在今年年底開始接種。樂觀的看，隨著疫苗的普及分發(fā)，全球疫情有望在明年二季度或三季度得到根本性控制。

對于全球經(jīng)濟來說，這顯然是一件好事，但對于金融市場來說則存在不確定性。疫情受控可能導致貨幣政策緊縮預期，引發(fā)實際利率上升，最終反而抑制股票市場估值。在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，中國央行已經(jīng)對應對疫情政策可能帶來的滯后發(fā)生的不良貸款風險、海外金融風險的外溢效應進行了警示。對于海外經(jīng)濟體來說，長時間疫情和大規(guī)模財政刺激導致政府債務大幅上升，這也可能在疫情后重新審視。

投資策略

展望2021年，我們認為市場仍將延續(xù)結構性行情特征，但范圍上可能更加聚焦，在策略上要注重攻守兼?zhèn)洹?/p>

A股市場的結構性特征可能延續(xù)較長時間，是多種因素決定的。經(jīng)濟轉型背景下總量波動變小、行業(yè)內(nèi)部整合分化、新經(jīng)濟結構性亮點頻現(xiàn)，是結構性行情的宏觀背景。中央高度重視資本市場、注冊制全面推行抑制市場短期爆炒，是結構性行情的制度和微觀基礎。歷史上看，A股較低的估值分化度與市場頂部同步，較高的估值分化度與市場底部基本對應。目前市場已經(jīng)連漲兩年，但是估值分化度卻罕見的處于歷史高位，正是反映了注冊制背景下市場的進化。同時，過去兩年市場主流機構已經(jīng)獲得了較高收益，投資者需要降低對未來1-2年結構性贏家的收益率預期。

在選股上，優(yōu)質賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結構性機會。

優(yōu)質賽道更加注重估值與成長確定性的匹配度。過去兩年中，市場給予優(yōu)質賽道以較高的估值溢價，是大的時代背景決定的，有其合理性。這其中，一些具備優(yōu)秀商業(yè)模式或偉大企業(yè)家的公司，正在以指數(shù)型的方式為社會快速創(chuàng)造價值，不斷突破傳統(tǒng)的價值邊界。但在賽道估值普遍抬升的情況下，也不乏搭便車者。事實上，下半年以來科技、醫(yī)藥、消費等優(yōu)質長期賽道內(nèi)部已經(jīng)發(fā)生了顯著分化，成長邏輯清晰、確定性高的個股仍然表現(xiàn)強勢，但很多仍處于導入期、前景確定性偏低的公司已經(jīng)大幅回調(diào)。進一步淡化價值和成長、周期與防御的區(qū)分，尋找業(yè)績與估值匹配的公司，可能是更好的選擇。

傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過程中，同樣需要對公司的質量和增長潛力仔細甄別。市場永遠是動態(tài)的，當市場逐漸對一種風格形成共識、演繹日趨極致時，因標簽不同而發(fā)生錯誤定價的比例上升，客觀上存在均值回歸的需求。需要注意的是，隨著A股市場的不斷進化，未來均值回歸的過程也將呈現(xiàn)結構性分化的特征，同樣需要對公司的質量和增長潛力進行仔細甄別。

在策略上攻守兼?zhèn)?，發(fā)掘結構性機會的同時適度重視防守。中長期來看，注冊制全面實施和資本市場雙向開放將重塑A股市場生態(tài)，有望從根本上改變市場牛短熊長的局面。但從短期來看，市場在兩年的大幅上漲后積累了一定的風險，需要時間進行消化。同時，美股市場估值已經(jīng)處于歷史高位，多項市場風險偏好指標亦處于較高水平，市場脆弱性再度上升。在A股與全球市場聯(lián)動性增大的情況下，美股市場“黑天鵝事件”也可能對A股市場造成負面擾動，需要在策略上有所防備。