2020 年 11 月 19 日，上海期貨交易所下屬上海國(guó)際能源交易中心（以下簡(jiǎn)稱INE）即將上市國(guó)際銅合約。

筆者從業(yè)經(jīng)歷的大部分時(shí)間供職于倫敦金屬交易所（以下簡(jiǎn)稱LME）的圈內(nèi)會(huì)員公司。從 2004 年參加第一屆上海期貨交易所衍生品論壇起，每年國(guó)外客戶和同行都會(huì)詢問(wèn)上海期銅什么時(shí)候能向國(guó)外投資者開(kāi)放，筆者一直說(shuō)：“很快了！未來(lái)四五年內(nèi)一定會(huì)！”。之所以這樣的回答和判斷，是因?yàn)樯虾Ｆ阢~在國(guó)際上的影響力越來(lái)越明顯、認(rèn)可度越來(lái)越高，而期貨市場(chǎng)的國(guó)際化也屢次被監(jiān)管層提及。

同樣的對(duì)話重復(fù)了十六年，終于在這個(gè)不平凡的年份，我們迎來(lái)了上海銅的國(guó)際版——INE 國(guó)際銅的上市！

歷數(shù)二十多年來(lái)和有色、和銅結(jié)下的不解情緣，回望二十多年來(lái)往返倫敦上 海、穿梭于全球兩大主要金屬交易中心——倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的各類會(huì)議、還有期間經(jīng)歷的諸多案例。感慨之余，筆者深感有義務(wù)向市場(chǎng)傳遞一些觀察以及對(duì)未來(lái)的展望。

銅，何以如此受關(guān)注？

2001 年中國(guó)加入世貿(mào)組織，從此中國(guó)一步步成為世界的工廠。工業(yè)化和城市化齊頭并進(jìn)，飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和人民群眾對(duì)物質(zhì)生活的美好向往需要更多的工業(yè)和基建投資，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求造就了諸如原油、銅、鐵礦石等大宗商品先后在 2008 至 2012 年間創(chuàng)出了有史以來(lái)的最高價(jià)格。

2004 年 10 月英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志中一篇《中國(guó)，一條饑餓的巨龍》為標(biāo)題的文章分析描述中國(guó)對(duì)于大宗商品的胃口時(shí)，引用了投資銀行高盛的預(yù)測(cè)：“China will remain a powerful driver of global demand growth for many commodities in 2004 and beyond”（2004 年乃至以后，中國(guó)將繼續(xù)是全球多種大宗商品需求增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力來(lái)源）。很快不久，銅的價(jià)格在 2005 年沖出了百年來(lái)的歷史區(qū)間，并在 2008 年 4 月創(chuàng)出了第一個(gè)歷史高價(jià)。經(jīng)過(guò) 08 年金融危機(jī)的暴跌，中國(guó)在其后巨大的基建需求再一次在 2011 年 2 月將銅價(jià)推升到了 10160 美元/噸的歷史性價(jià)格。

銅，作為重要的工業(yè)金屬和宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，除了高度市場(chǎng)化的現(xiàn)貨市場(chǎng)， 其期貨市場(chǎng)也被眾多企業(yè)用于套期保值、套利和投資標(biāo)的。中國(guó)占到全世界銅消費(fèi)量比例超過(guò) 50%，其中絕大部分來(lái)自銅精礦以及精煉銅的進(jìn)口。然而，因?yàn)樯虾Ｆ阢~的價(jià)格不能為關(guān)外貿(mào)易定價(jià)，國(guó)際貿(mào)易當(dāng)中中國(guó)企業(yè)必須使用美元定價(jià)的合同，即倫敦金屬交易所 LME 的美元價(jià)格。

這一過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)從來(lái)是 price taker（價(jià)格接受者），而非 price maker（價(jià)格制造者）。盡管中國(guó)企業(yè)作為買家有全球單一國(guó)家最大的采購(gòu)量，盡管中國(guó)交易者在上海期銅和 LME 期銅之間的套利交易是 LME 銅交易量的重要來(lái)源，盡管國(guó)際市場(chǎng)的玩家有極強(qiáng)的需求參與上海期銅市場(chǎng)，但封閉的市場(chǎng)無(wú)法造就真正的強(qiáng)者，中國(guó)企業(yè)和交易者只是價(jià)格的參與者。三十余年來(lái)，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)折戟沉沙的案例屢見(jiàn)不鮮。

早在 2010 年筆者接受《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的專訪時(shí)曾談到：“沒(méi)有外資國(guó)際機(jī)構(gòu)的參與，是不能說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)有定價(jià)權(quán)的。要想在中國(guó)市場(chǎng)上形成大宗商品的定價(jià)權(quán)，必須要有充足的國(guó)際機(jī)構(gòu)和國(guó)際行業(yè)客戶參與?！?/p>

而今天我們終于迎來(lái)了這一刻，INE 國(guó)際銅將允許國(guó)際投資者和國(guó)內(nèi)投資者同時(shí)同等準(zhǔn)入。

國(guó)際銅上市前的現(xiàn)狀

長(zhǎng)期以來(lái)，由于銅標(biāo)準(zhǔn)化、易儲(chǔ)存的特點(diǎn)，銅的現(xiàn)貨貿(mào)易高度市場(chǎng)化且有著極高的流動(dòng)性。也因此銅進(jìn)口貿(mào)易成為中國(guó)特有融資環(huán)境下的以融資為目的貿(mào)易的良好載體，而融資貿(mào)易的大量存在也使得國(guó)內(nèi)銅價(jià)長(zhǎng)期低于國(guó)外銅價(jià)。

因?yàn)檫M(jìn)口銅精礦等原料需要用 LME 美元銅價(jià)來(lái)計(jì)價(jià)，而產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷售則要用上海期銅價(jià)格。上述長(zhǎng)期倒掛的內(nèi)外價(jià)格對(duì)于嚴(yán)重依賴原料進(jìn)口的國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)業(yè)和部分原料依賴進(jìn)口的銅加工企業(yè)，天然是個(gè)“虧本的買賣”。而由于需要扳回這“虧本的買賣”，國(guó)內(nèi)各類銅企則不得不在點(diǎn)價(jià)和保值過(guò)程中，在期貨市場(chǎng)搏價(jià)格以求謀取利潤(rùn)。其結(jié)果可想而知，多年來(lái)各類案例不絕于耳。

因?yàn)橹袊?guó)對(duì)銅巨大的需求、也因?yàn)閮?nèi)外比價(jià)長(zhǎng)期倒掛，為避免進(jìn)口虧損，進(jìn)口

到岸銅不得不囤放于上海保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)。也因此，較長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，上海保稅區(qū)銅庫(kù)存數(shù)量超過(guò)國(guó)內(nèi)完稅銅庫(kù)存數(shù)量和 LME 全球倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存的總和。而因?yàn)樯虾Ｆ阢~不允許境外企業(yè)參與，上海期銅價(jià)格無(wú)法為境內(nèi)但是關(guān)外的保稅區(qū)銅貿(mào)易作價(jià)。作為境內(nèi)（而關(guān)外）的上海保稅區(qū)銅貿(mào)易，卻要選用 LME 美元價(jià)格加 CIF 到岸美元升水的形式來(lái)作價(jià)。

每年中國(guó)企業(yè)和國(guó)外供應(yīng)商的電解銅年度供應(yīng)長(zhǎng)單以及銅精礦加工費(fèi)的年度長(zhǎng)單談判，是行業(yè)最艱難的話題。也因此才有了 CSPT（中國(guó)銅冶煉企業(yè)采購(gòu)小組）聯(lián)合國(guó)內(nèi)主要銅冶煉企業(yè)和國(guó)外銅礦供應(yīng)商談判價(jià)格。

國(guó)際銅的交易機(jī)會(huì)

作為國(guó)內(nèi)知名度最高和國(guó)際影響力最大的期貨合約，多年來(lái)上海期銅和LME 期銅之間存在著非?；钴S的套利交易。銅期貨的跨境套利交易存在長(zhǎng)達(dá)三十年之久，然而由于內(nèi)外資本市場(chǎng)的割裂和人民幣不能自由兌換的限制，跨境銅的套利更多時(shí)候由于價(jià)格單向的大幅波動(dòng)對(duì)于資金管理和風(fēng)險(xiǎn)管控的壓力而使套利交易風(fēng)險(xiǎn)陡增。

通過(guò)能源中心國(guó)際銅合約，原有的上海期銅和 LME 銅之間阻隔將被打通，外資參與中國(guó)銅期貨市場(chǎng)也將暢通無(wú)阻。意味著在上海期銅和國(guó)際銅之間將存在無(wú)跨境障礙、無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的套利交易，同時(shí)在 INE 國(guó)際銅和 LME 銅、乃至美國(guó)COMEX 銅之間由境外企業(yè)通過(guò)磐石等經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)參與的無(wú)障礙套利將使得國(guó)際銅成為打通內(nèi)外、國(guó)內(nèi)和國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的通道。

筆者認(rèn)為在市場(chǎng)力量充分參與、各方博弈充分的情況之下，也即上海期銅和INE 國(guó)際銅之間的無(wú)障礙套利充分發(fā)生，同時(shí) INE 銅和 LME 銅之間圍繞著 INE 價(jià)格隱含的 CIF 美元升水的套利和物流充分發(fā)生的情況下，不遠(yuǎn)的將來(lái)，上海期銅、INE 國(guó)際銅以及 LME 美元銅之間的相對(duì)價(jià)格將處于非常高效和扁平的區(qū)間波動(dòng)。這將顯著改善國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口企業(yè)以及銅冶煉企業(yè)的成本控制和利潤(rùn)狀況。

而在市場(chǎng)各方力量參與尚未充分，也即國(guó)際銅上市之初的 6-12 個(gè)月，將是“聰明資金” 套利的最理想的時(shí)機(jī)。

國(guó)際銅的未來(lái)展望

上海國(guó)際能源中心國(guó)際銅合約交割標(biāo)的物為上海保稅區(qū)的 A 級(jí)陰極銅，人民幣凈價(jià)交易的合約將為現(xiàn)有保稅區(qū)銅庫(kù)存的貿(mào)易實(shí)現(xiàn)人民幣定價(jià)，同時(shí)這些銅的

現(xiàn)貨貿(mào)易商多了一個(gè)國(guó)家信用級(jí)的交易對(duì)手——上海國(guó)際能源交易中心，這將極大地提高保稅區(qū)銅現(xiàn)貨貿(mào)易的流動(dòng)性。

而隨著國(guó)際銅合約在遠(yuǎn)期月份上流動(dòng)性的提升也即遠(yuǎn)期曲線的形成，海運(yùn)貿(mào)易銅乃至長(zhǎng)單貿(mào)易銅的合約定價(jià)也會(huì)逐步參照國(guó)際銅遠(yuǎn)期合約價(jià)格來(lái)定價(jià)。一年或者兩年后的今天，當(dāng) Codelco（智利國(guó)家銅業(yè)公司）報(bào)出類似今天給中國(guó)客戶2021 年長(zhǎng)單價(jià)格 88 美元升水的時(shí)候，中國(guó)客戶會(huì)提醒南美供應(yīng)商參照（對(duì)應(yīng)其所隱含的美元升水）乃至采用 INE 國(guó)際銅人民幣的價(jià)格來(lái)作價(jià)他們之間的貿(mào)易合同。

與此同時(shí)，筆者所知，國(guó)外的大型礦山和主流貿(mào)易商也在密切關(guān)注該合約的進(jìn)展。未來(lái)由于國(guó)際銅這根“管道”的存在，上海期銅、INE 國(guó)際銅和 LME 銅的價(jià)格之間的價(jià)格倒掛將會(huì)大大縮小，而這將使中國(guó)銅冶煉企業(yè)有動(dòng)力和其原料供應(yīng)商協(xié)商按照 INE 國(guó)際銅來(lái)定價(jià)其原料采購(gòu)合同，既減少了原料高買產(chǎn)品低賣的損失，同時(shí)以人民幣來(lái)結(jié)算也避免了外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和外匯保值的摩擦損失。

以上三點(diǎn)為國(guó)際銅合約服務(wù)商品貿(mào)易、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)際銅的更長(zhǎng)遠(yuǎn)意義

與現(xiàn)有商品期貨國(guó)際化的大塊頭品種原油和鐵礦石相比，銅的底層現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)疑是最市場(chǎng)化、流動(dòng)性最好的大宗商品市場(chǎng)。而 INE 國(guó)際銅同時(shí)開(kāi)放給境內(nèi)和境外企業(yè)同等準(zhǔn)入的資格，這樣的一個(gè)“天然優(yōu)質(zhì)胚子”無(wú)疑將不止擔(dān)當(dāng)起期貨市場(chǎng)國(guó)際化龍頭品種的重任，更為重要的，它將成為銅及其上下游產(chǎn)品在國(guó)際貿(mào)易中以人民幣定價(jià)的重要而不可或缺的推手。

10 月 24 日，央行行長(zhǎng)易綱在外灘峰會(huì)的演講中提到：“人民幣國(guó)際化要堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局主要是減少對(duì)人民幣跨境使用的限制，順其自然。新形勢(shì)下的人民幣國(guó)際化可在堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善對(duì)本幣使用的支持體系，為市場(chǎng)作用的發(fā)揮創(chuàng)造更好的環(huán)境和條件?！盜NE 國(guó)際銅正是順應(yīng)趨勢(shì)，為以市場(chǎng)化方式推動(dòng)人民幣國(guó)際化應(yīng)運(yùn)而生。

結(jié)合國(guó)家正在大力推動(dòng)的金融市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程，我們會(huì)看到境外企業(yè)接受了人民幣，之后轉(zhuǎn)而又投資到國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。這將是 INE 國(guó)際銅合約服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義所在。

2020 年深秋，全球依舊經(jīng)歷著瘟疫的肆虐，美國(guó)大選這場(chǎng)大戲還未落幕…….世

界正在經(jīng)歷著百年未有之大變局！

此時(shí)，國(guó)際銅來(lái)了，正乃，大風(fēng)起兮云飛揚(yáng)，銅，威加海內(nèi)兮歸故鄉(xiāng)！