近期，由于新公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超預(yù)期、北京新發(fā)地疫情已經(jīng)控制、相比海外疫情仍在擴(kuò)散而言，海外資金整體看好中國資產(chǎn)，近期上證指數(shù)持續(xù)走高，與債市形成明顯“蹺蹺板”效應(yīng)。后續(xù)來看，由于各國疫情傳播以及防控的不同步，后期盡管經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)勢頭，但是外需拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將不會一帆風(fēng)順，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有邊際放緩跡象。隨著月中繳稅臨近以及利率債供給壓力不減，市場對降準(zhǔn)預(yù)期有所提升，預(yù)計會對債市有一定的支撐。隨著特朗普選情堪憂，未來再度發(fā)難中國的概率提升，貿(mào)易戰(zhàn)再度重啟的可能性不斷加大。后期繼續(xù)關(guān)注海外疫情、美歐貿(mào)易戰(zhàn)以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的預(yù)期差帶來的交易性機(jī)會。

通脹短期有擾動，但不改下行趨勢，通縮壓力依舊不減。上周國家統(tǒng)計局公布了6月物價數(shù)據(jù)，其中6月CPI同比為2.5%，較上月回升0.1個百分點，PPI同比降低3.0%，較上月回升0.7個百分點。由于6月受南方降雨洪澇、國內(nèi)局部疫情等因素影響，供給因素擾動下食品價格增速反彈，蔬菜、豬肉價格環(huán)比均強(qiáng)于季節(jié)性表現(xiàn)。豬價和鮮菜價格反彈導(dǎo)致食品價格分項回升是6月CPI回升的主要拉動。其中，豬肉價格從前期回落的趨勢中轉(zhuǎn)升，受近期生豬出欄減緩、防疫調(diào)配要求從嚴(yán)及進(jìn)口量減少等因素下供應(yīng)偏緊影響。蔬菜價格上漲同樣強(qiáng)于歷史季節(jié)性，受北方最大農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場新發(fā)地關(guān)停以及南方強(qiáng)降雨、洪澇等天氣影響，蔬菜出現(xiàn)供應(yīng)緊張以及運輸不便等沖擊。但是針對北方批發(fā)供給短缺影響，政府開展保供穩(wěn)價工作，南方洪澇災(zāi)害持續(xù)也不構(gòu)成長期影響因素。豬肉方面，由領(lǐng)先豬肉價格2—3個季度的能繁母豬存欄增速推算，母豬補(bǔ)欄將逐漸傳導(dǎo)至生豬出欄增加，三季度豬肉供需結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)逐步改善，豬肉價格在短期上漲后仍有望回歸至下行趨勢。此外，從核心通脹數(shù)據(jù)來看，6月核心通脹小幅下行，反映了復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)后，生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前，但終端需求恢復(fù)偏慢、供過于求的矛盾進(jìn)一步凸顯的事實。從這個角度看，未來物價大概率延續(xù)下行趨勢。整體看，6月CPI受短期因素擾動，略有回升，但難以持續(xù)，維持年內(nèi)CPI逐季走低的觀點。

6月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比繼續(xù)回暖，一方面是因國際油價大幅上漲，另一方面和國內(nèi)建筑業(yè)的需求有關(guān)。6月建筑業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)都小幅回落，但仍然處于高位。此前市場廣泛關(guān)注的多雨天氣及洪災(zāi)對工業(yè)品出廠價格影響有限，一方面雨帶主要影響長江流域，全國其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)活動受天氣影響較小，另一方面投資端的趕工效應(yīng)仍在。后續(xù)來看，從7月高頻數(shù)據(jù)來看，7月CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)降幅繼續(xù)收窄，在海外經(jīng)濟(jì)逐漸重啟、疊加國內(nèi)財政加碼、基建發(fā)力下，下半年P(guān)PI進(jìn)入振蕩回升區(qū)間，但總需求改善仍然偏弱下PPI年內(nèi)大概率維持負(fù)值區(qū)間，年內(nèi)PPI通縮壓力仍大。

寬信用政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有放緩跡象。7月10日，央行公布了6月金融數(shù)據(jù)，中國6月新增人民幣貸款 1.81萬億元。6月末，廣義貨幣（M2）余額213.49萬億元,同比增長11.1%。中國6月社會融資規(guī)模增量 3.43萬億元；社會融資規(guī)模存量同比增速12.8%，前值12.5%。6月新增信貸、社融繼續(xù)維持高增長，信貸數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期，而新增社融再超預(yù)期，社融增速再創(chuàng)2018年3月份以來的新高，主要受益于表內(nèi)中長期信貸、企業(yè)債券融資多增以及表外票據(jù)多增。本月政府債券環(huán)比大幅減少，原因在于地方債縮量發(fā)行讓位于特別國債。本月受監(jiān)管影響，表外融資繼續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。貸款數(shù)據(jù)多增，主因在于企業(yè)信貸以及消費和房屋銷售回暖支撐。5月以來政府基建項目陸續(xù)開工，銀行增加對基建項目配套信貸的投放也帶動中長期貸款新增。由于銀行增加中長期信貸有助于緩解息差收窄的壓力，因此銀行也有較強(qiáng)投放意愿。未來幾個月，政府債券仍是集中供給期，疊加監(jiān)管嚴(yán)查資金空轉(zhuǎn)套利，未來政府債券以及信貸投放仍將支撐社融增速以及信貸增長維持高位。

此外，6月居民存款增加較多，可能與住戶貸款改善以及消費需求不足有關(guān)。6月企業(yè)存款大幅增加，伴隨建筑業(yè)需求淡季來臨，企業(yè)存款活化程度小幅降低。同時，M1-M2剪刀差擴(kuò)大，非金融企業(yè)經(jīng)營活躍度有所降低，而M2-社融剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)，意味著企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)邊際放緩跡象。結(jié)合政府工作報告提出要引導(dǎo)M2和社融增速明顯高于2019年，同時提高CPI、M2和社融增速的目標(biāo)，其中3.5%的CPI增速擴(kuò)展了貨幣寬松的空間，而在名義GDP增速確定大幅下滑的背景下，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，進(jìn)一步寬信用和加杠桿勢在必行。5月以來，監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)套利，只是短期擾動，并不會改變信用擴(kuò)張大趨勢。未來配合寬信用，貨幣政策不會輕易轉(zhuǎn)向。