1、流動(dòng)性寬松推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格

全球廣泛的流動(dòng)性寬松推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)六月議息會(huì)議總體維持鴿派，表態(tài)將低利率維持至2022年；6月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)“大眾貸款計(jì)劃”以及通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具購(gòu)買(mǎi)個(gè)人企業(yè)債券以支持流動(dòng)性。歐洲央行議息會(huì)議宣布擴(kuò)大緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)6000億歐元，并將期限延長(zhǎng)至2021年6月。全球廣泛的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和流動(dòng)性支持下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，全球金融資本擴(kuò)張至歷史較高水平(圖2黑色曲線(xiàn)向下為金融資本擴(kuò)張)，美歐日股票指數(shù)幾近收復(fù)失地，美國(guó)納斯達(dá)克與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板均創(chuàng)下2020年新高。

2、中期的信號(hào)逐漸清晰，仍要留意風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)

中期的信號(hào)逐漸清晰，力度和節(jié)奏是關(guān)鍵。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告《“后疫情時(shí)代”：守底線(xiàn)還是謀反擊》當(dāng)中提出壓力測(cè)試最大的階段已經(jīng)過(guò)去。中期經(jīng)濟(jì)與實(shí)體流動(dòng)性修復(fù)的信號(hào)正在逐步清晰：1)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫情管控已取得較好的效果。盡管近期部分新興市場(chǎng)國(guó)家疫情管控惡化，但歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新增病例均已進(jìn)入下降通道尤其是歐洲已大幅改善，德國(guó)、法國(guó)、意大利已基本進(jìn)入管控尾聲。2)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始修復(fù)。歐美近期的高頻數(shù)據(jù)如制造業(yè)PMI、出行指數(shù)等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在逐步修復(fù)；5月彭博全球經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退最差的階段在2季度，2季度后有望逐步的修復(fù)。3)寬松的貨幣以及財(cái)政政策有望在后疫情時(shí)期加快推動(dòng)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

“青黃待接”期，仍要留意風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)兩個(gè)季度中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)已有預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)而言未來(lái)修復(fù)的力度和節(jié)奏更為關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的早期市場(chǎng)仍有可能受到疫情風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及政策傾向等預(yù)期層面的擾動(dòng)和沖擊，投資者仍需保持警惕。

3、海外資本流動(dòng)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本流入較前期有所放緩

繼前期大幅流入后，本周海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本流入有所放緩。根據(jù)我們的觀(guān)測(cè)，本周全球資本流動(dòng)如下：1)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本流入放緩。全球債券基金凈流入153.72億美元，較上周246.07億美元收窄；而本周全球股票基金凈流出64.27億美元，相較上周大幅凈流入137.88億美元有較大變化。2)從資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)看，本周發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)股票基金均流出。本周發(fā)達(dá)市場(chǎng)基金凈流出25.92億元，新興市場(chǎng)基金進(jìn)一步凈流出38.35億美元。3)從主要經(jīng)濟(jì)體股票基金看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)好于新興，美國(guó)、日本凈流入，但較上周均有較大程度收窄，而新興市場(chǎng)仍處于普遍凈流出中。

4、A股資本流動(dòng)：北上、杠桿大幅凈流入

風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，北上資金與國(guó)內(nèi)杠桿資金大幅凈流入。富時(shí)指數(shù)A股擴(kuò)容納入的提振，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，北上資金本周大幅凈流入203.69億元，A股兩融凈買(mǎi)入199.68億元，較上周明顯提升。從過(guò)去一年北上資金單周大幅凈買(mǎi)入后的指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，北上資金單周大幅凈買(mǎi)入后指數(shù)行情往往具有一定的持續(xù)性，但其在交易結(jié)構(gòu)上往往來(lái)源于北上資金凈買(mǎi)入的持續(xù)性(圖中紅色標(biāo)記)帶來(lái)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)變化，以及北上資金大幅凈買(mǎi)入的行為對(duì)應(yīng)的信息含量(往往對(duì)應(yīng)宏觀(guān)、政策或風(fēng)險(xiǎn)層面的邊際變化)。但是，需要注意的是，北上資金單周大幅凈買(mǎi)入后并不意味著指數(shù)上漲，北上資金凈流入若難以持續(xù)(圖中綠色標(biāo)記)，指數(shù)亦難以為繼。因此，核心仍在于預(yù)期的邊際與市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)是否能夠持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為在短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期以及中美關(guān)系階段性緩和下，北上資金流入短期或具有持續(xù)性。

重視結(jié)構(gòu)特征，北上配置更顯多元化。在過(guò)去北上資金大幅流入時(shí)期，食品飲料往往成為凈流入的主要板塊，而在食品飲料板塊大幅上漲后近一個(gè)月的北上凈流入結(jié)構(gòu)當(dāng)中食品飲料流入有限。北上資金的配置更加的多元化，有兩個(gè)特征：1)我們可以看到四月中旬以來(lái)成長(zhǎng)、醫(yī)藥與可選消費(fèi)成為北上資金配置的重心，而不再集中于食品飲料與金融；2)從本周來(lái)看，我們外資傳統(tǒng)偏好標(biāo)的組合本周并未有明顯的流入上升，顯示北上資金本周大幅凈買(mǎi)入但分布更為擴(kuò)散，從行業(yè)層面來(lái)看，本周醫(yī)藥與成長(zhǎng)(新能源、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信)等高風(fēng)險(xiǎn)偏好板塊成為北上資金凈流入的重點(diǎn)。

5、流動(dòng)性修復(fù)的過(guò)程不會(huì)一帆風(fēng)順，過(guò)程仍會(huì)有反復(fù)

政策變量前置，中期信號(hào)逐步清晰，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性回暖的積極條件已具備。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動(dòng)性取決于中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風(fēng)險(xiǎn)溢出以及中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向，進(jìn)而決定了資本流動(dòng)的邊際。當(dāng)前全球新增病例平坦化，Q2歐美病例進(jìn)入下行通道，全球貨幣與財(cái)政的協(xié)同寬松下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信號(hào)正在逐步清晰。

全球流動(dòng)性修復(fù)的過(guò)程不會(huì)一帆風(fēng)順，仍會(huì)有反復(fù)。海外疫情對(duì)于中期經(jīng)濟(jì)/需求的沖擊與勞動(dòng)力市場(chǎng)的破壞仍有不確定性，盈利下修的幅度和節(jié)奏也尚不明朗。中期的信號(hào)已在逐步清晰，戰(zhàn)略上保持樂(lè)觀(guān)，但流動(dòng)性修復(fù)的過(guò)程不會(huì)一帆風(fēng)順，戰(zhàn)術(shù)上仍需迂回。尤其是如新興經(jīng)濟(jì)體疫情管控，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏和斜率，仍應(yīng)審慎關(guān)注。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤