1、全球新增病例平坦化+寬松政策+金融風(fēng)險(xiǎn)緩和，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)

全球新增病例平坦化+寬松政策+金融風(fēng)險(xiǎn)緩和，以美股為代表的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格大幅修復(fù)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲33.10%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲30.44%，標(biāo)普500指數(shù)上漲31.14%，歐洲STOXX50指數(shù)上漲25.04%，日經(jīng)225指數(shù)上漲21.63%，滬深300指數(shù)上漲9.60%。3月末以來(lái)全球權(quán)益資產(chǎn)上漲主要有三個(gè)層面因素驅(qū)動(dòng)：1)全球尤其是歐美的新增確診病例進(jìn)入平坦化，全球投資者對(duì)于疫情管控的擔(dān)憂減弱。2)全球貨幣與財(cái)政政策的協(xié)同寬松，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)承諾“Unlimited”流動(dòng)性供給以及設(shè)立了CPFF、PMCCF、SMCCF、TALF等信用工具，有效降低了市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)與信用溢價(jià)。3)金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是流動(dòng)性擠兌風(fēng)險(xiǎn)的緩解，美銀美林金融壓力指數(shù)顯示，全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回落，權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)率下降，恐慌情緒得到緩解，金融系統(tǒng)壓力顯著降低。

2、跨資產(chǎn)：貨幣需求下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性改善

跨資產(chǎn)資金流動(dòng)顯示，投資者的貨幣需求下降，轉(zhuǎn)向增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，3月25日以來(lái)，流入全球貨幣市場(chǎng)基金的資金邊際回落，而流向權(quán)益和債券基金的資金規(guī)模邊際回升。從本周來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金流入526.54億美元，相較上周1012.82億美元進(jìn)一步大幅回落。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性改善，本周流入全球股票基金為107.20億美元，相較上周183.63億美元有一定的放緩。此外，債券基金凈流入140.81億美元，這是三月份以來(lái)全球債券基金的首次周凈流入。從債券資產(chǎn)類別角度看，全球債券基金的流入主要表現(xiàn)為高收益?zhèn)魅?，本周凈流?04.09億美元，投資級(jí)債本周凈流入10.02億美元，主權(quán)債小幅流出。從跨資產(chǎn)資金流動(dòng)來(lái)看，投資者貨幣需求下降，從避險(xiǎn)重新走向逐險(xiǎn)。

3、跨市場(chǎng)：發(fā)達(dá)市場(chǎng)好于新興市場(chǎng)，資金向頭部經(jīng)濟(jì)以及主要寬松市場(chǎng)流動(dòng)

發(fā)達(dá)市場(chǎng)好于新興市場(chǎng)，資金繼續(xù)向頭部經(jīng)濟(jì)以及主要寬松市場(chǎng)流動(dòng)。我們?cè)谏现艿膱?bào)告中分析了跨市場(chǎng)維度發(fā)達(dá)市場(chǎng)流動(dòng)性改善好于新興市場(chǎng)，該結(jié)構(gòu)特征仍在繼續(xù)：1)本周發(fā)達(dá)市場(chǎng)基金凈流入114.02億美元，而新興市場(chǎng)基金仍處于凈流出格局當(dāng)中，本周凈流出6.82億美元，邊際上較上周凈流出14.38億美元有所收窄。2)從代表性經(jīng)濟(jì)體的權(quán)益資金流向來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)當(dāng)中美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)凈流入較顯著，但較上周凈流入規(guī)模有所減弱；新興市場(chǎng)亦有分化，中國(guó)流入，韓國(guó)、巴西凈流出較大。3)從全球權(quán)益資金風(fēng)格流向上來(lái)看，成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格資金流入均得到改善，成長(zhǎng)好于價(jià)值。

4、A股互聯(lián)互通：北上資金凈流入大幅修復(fù)，價(jià)值與成長(zhǎng)并重

4月北上資金凈流入中國(guó)A股458.66億元，較3月流出大幅修復(fù)。從歷史上來(lái)看，由于中國(guó)處在不斷開放深化的過(guò)程之中，外資持續(xù)凈流出較為少見(jiàn)，但一旦發(fā)生往往對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)期，比如2015年中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)、2018年10月與2019年5月的中美貿(mào)易摩擦惡化。本次全球新增病例曲線式的擴(kuò)散以及海外資本市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染，2020年3月北上資金持續(xù)流出A股，共計(jì)凈流出資金678.73億元，該單月流出規(guī)模是2014年我國(guó)開通滬港通以來(lái)的最大值。4月以來(lái)隨著海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩和，北上資金外部約束弱化，回補(bǔ)A股資產(chǎn)。本周北上資金凈流入300.22億元，較上周92.21億元的凈流入大幅上升。本月以來(lái)，北上資金已累計(jì)流入458.66億元，對(duì)比三月流出是一個(gè)較大程度的修復(fù)。結(jié)合來(lái)看，近期北上資金凈流入的變化與全球流動(dòng)性的變化是同步的。

從近期北上資金凈流入的結(jié)構(gòu)來(lái)看，價(jià)值與成長(zhǎng)并重。我們考察了三個(gè)階段，一個(gè)是3月北上資金大幅凈流出時(shí)期的北上資金流出結(jié)構(gòu)，其次是3月末以來(lái)北上資金逐步轉(zhuǎn)向凈流入后的流入結(jié)構(gòu)以及近一周的北上資金流入結(jié)構(gòu)(凈流入規(guī)模較大)。從以上三個(gè)階段，我們可以看出有三個(gè)特征：1)近期凈流入靠前的結(jié)構(gòu)與前期凈流出靠前的結(jié)構(gòu)相近，表明全球流動(dòng)性回暖下北上資金回補(bǔ)此前因恐慌拋售的中國(guó)資產(chǎn)。2)從風(fēng)格結(jié)構(gòu)看，價(jià)值仍是重心，本周消費(fèi)凈流入135.14億元，周期凈流入84.33億元，成長(zhǎng)凈流入72.26億元，金融凈流入17.26億元。3)從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)、成長(zhǎng)居前，凈流入(單位：億元)前五行業(yè)為食品飲料(+61.21)、電子(+40.24)、電新(+37.11)、醫(yī)藥(+25.89)、家電(+24.86)。

5、流動(dòng)性邊際改善，仍應(yīng)關(guān)注潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)

5.1、歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化決定了資本走向

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)沖擊下海外資本流動(dòng)(方向&規(guī)模)的變化取決于中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。我們?cè)谀旰蟮牡谝黄獙ｎ}報(bào)告《鼠年首周，解構(gòu)北上資金》當(dāng)中詳細(xì)研究了資本流動(dòng)的決定因素。我們可以把風(fēng)險(xiǎn)劃分為兩類，一類是特質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，源于諸多方面，比如地緣政治、公共衛(wèi)生事件、政策舉措、市場(chǎng)波動(dòng)等等，其主要特征是風(fēng)險(xiǎn)溢出存在短期擾動(dòng)，但不改變中期經(jīng)濟(jì)走向。另一類是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，它的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生能夠改變中期經(jīng)濟(jì)走向，比如金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)、宏觀調(diào)控以及影響較大的地緣政治。通過(guò)刻畫過(guò)去20年當(dāng)中重要的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)與全球的經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們可以看到兩類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，以及資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：

1)短期的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)不構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，短期風(fēng)險(xiǎn)落地后，資本向中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向修正。911、SARS、英國(guó)脫歐公投與特朗普勝選之際全球經(jīng)濟(jì)均處于底部回升期，上述風(fēng)險(xiǎn)落地后，全球資本均加速流入。

2)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，其對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊/衰退影響深遠(yuǎn)，資本流動(dòng)的方向則往往短期不可逆。如07-08金融危機(jī)、11-13歐債危機(jī)、18-19中美經(jīng)貿(mào)摩擦。

5.2、短期流動(dòng)性邊際回暖，仍應(yīng)關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)

政策變量前置，短期全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性修復(fù)的積極條件已展開。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動(dòng)性取決于中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風(fēng)險(xiǎn)溢出以及中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向，進(jìn)而決定了資本流動(dòng)的邊際。當(dāng)前全球貨幣與財(cái)政的協(xié)同寬松，同時(shí)美國(guó)和歐洲的新增病例進(jìn)入平坦化，對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言流動(dòng)性修復(fù)的積極條件已展開，短期或延續(xù)。

但是仍應(yīng)注意潛在的尾部風(fēng)險(xiǎn)，全球流動(dòng)性修復(fù)的過(guò)程仍會(huì)反復(fù)。海外疫情對(duì)于中期經(jīng)濟(jì)/需求的沖擊與勞動(dòng)力市場(chǎng)的破壞仍有不確定性，當(dāng)前美國(guó)未來(lái)12個(gè)月中衰退概率已上升至100%，全球高收益?zhèn)鵆DS隱含的違約率飆升，信用風(fēng)險(xiǎn)仍有進(jìn)一步上升的可能。此外，印度與東南亞國(guó)家的疫情控制仍較欠缺，或成為潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤