3月國內(nèi)指數(shù)下行主要受到海外市場(chǎng)的影響。由于疫情向海外蔓延升級(jí)，疊加原油減產(chǎn)協(xié)議破裂，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒上升至歷史高位。在此背景下，全球十幾個(gè)國家股市熔斷，美股在不到十天的交易日中經(jīng)歷了四次熔斷，引發(fā)了全球流動(dòng)性危機(jī)。受此影響，全球市場(chǎng)無差別拋售各類資產(chǎn)，以獲取流動(dòng)性。在此情況下，國內(nèi)市場(chǎng)亦跟隨海外市場(chǎng)出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，但相對(duì)于全球其他股市表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和抗跌性。

從當(dāng)前國內(nèi)股市操作來看，主要依賴于全球流動(dòng)性是否得以恢復(fù)正常。操作層面來看，考慮到短期疫情影響，可暫時(shí)規(guī)避，但從中長期來看，三組期指當(dāng)前均可為做多狀態(tài)。由于市場(chǎng)風(fēng)格切換較快，跨品種套利操作不建議介入，同時(shí)由于期指為貼水結(jié)構(gòu)或升水幅度較小，期現(xiàn)套利也不建議介入。

我們來看一下引發(fā)股市下行的主要海外因素。疫情在海外迅速蔓延導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)是否會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生巨大分歧，各國紛紛下調(diào)今年的一、二季度經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時(shí)經(jīng)合組織在今年的《中期經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中下調(diào)了今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至2.4%，將美國下調(diào)至1.9%，日本降至0.2%，意大利降至零增長。

從當(dāng)前疫情發(fā)展來看，疫情在一季度平息已不可能，因此市場(chǎng)的預(yù)期更加悲觀。與此同時(shí)，原油減產(chǎn)協(xié)議的破裂，導(dǎo)致沙特與俄羅斯開啟原油價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格大跌50%，在不到1個(gè)月的時(shí)間里市場(chǎng)恐慌情緒VIX指標(biāo)大幅攀升至85，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來次高。市場(chǎng)在高度恐慌的情緒下，大量拋售各類資產(chǎn)，包括黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，產(chǎn)生了短期的流動(dòng)性危機(jī)，從而將美元指數(shù)推升至103的高位。

從疫情對(duì)國內(nèi)股市的影響看，我們認(rèn)為將有兩個(gè)表現(xiàn)：第一個(gè)表現(xiàn)是疫情在國內(nèi)演變的階段對(duì)中國經(jīng)濟(jì)所造成的實(shí)質(zhì)性影響，這將于上市公司一季度報(bào)告中體現(xiàn)。當(dāng)前中國疫情已經(jīng)得到了很好的控制，企業(yè)基本已復(fù)工，除境外輸入病例外，國內(nèi)已連續(xù)多日實(shí)現(xiàn)零增長。因此，在短期需求抑制之后，后期需求必有釋放，從上中下游等高頻數(shù)據(jù)來看，均已呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)。第二個(gè)表現(xiàn)是來自外部的風(fēng)險(xiǎn)波及。由于外部對(duì)于疫情的防控力度不及中國強(qiáng)力而有效，導(dǎo)致疫情在外部地區(qū)蔓延升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)于長期經(jīng)濟(jì)沖擊的預(yù)期愈加強(qiáng)烈，海外恐慌情緒的升級(jí)對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)情緒帶來了較大的影響。進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度在2010年之后就呈現(xiàn)遞減態(tài)勢(shì)，雖然部分外部需求有所抑制，但像醫(yī)藥類商品出口則大幅增加，或?qū)Σ糠质艿揭种频钠贩N產(chǎn)生替代效應(yīng)。

在國內(nèi)股市受到海外流動(dòng)性危機(jī)的影響下，我們也要關(guān)注到國內(nèi)面臨的中長期機(jī)遇。

首先，從全球央行的寬松政策以及應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的措施看，美聯(lián)儲(chǔ)與九家央行建立互換額度，防流動(dòng)性枯竭，同時(shí)全球已至少有35個(gè)國家或地區(qū)先后宣布了57次降息。其中，美聯(lián)儲(chǔ)兩次超預(yù)期降息，并且于3月23日推出無限量貨幣寬松計(jì)劃，美國參議院更是通過了2萬億美元的刺激法案，G20峰會(huì)決定將啟動(dòng)總價(jià)值5萬億美元的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)疫情對(duì)全球社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和金融帶來的負(fù)面影響，這些措施均對(duì)流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒有所提振。從近期流動(dòng)性指標(biāo)來看已有好轉(zhuǎn)，LIBOR-OIS、VIX恐慌指數(shù)均已自高位回落，在前期無差別拋售之后市場(chǎng)價(jià)值也將凸顯，因此不宜過多悲觀。

其次，從我國政策角度出發(fā)，3月16日央行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長期資金5500億元，這是對(duì)3月10日國常會(huì)議內(nèi)容的進(jìn)一步落實(shí)，旨在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。同時(shí)，相對(duì)于海外其他國家貨幣政策而言，我國仍有較大的下調(diào)空間。3月27日中央政治局召開會(huì)議，研究部署進(jìn)一步統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，政策逆周期調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加碼，其中適當(dāng)提高財(cái)政赤字率（有望3.2%以上），發(fā)行特別國債（有望6000億—8000億元甚至更高），增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模（有望3.5萬億元以上），下調(diào)存款基準(zhǔn)利率是大概率事件。可以看出，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行，無論財(cái)政還是貨幣政策扶持力度均較大，尤其是在降低實(shí)體企業(yè)融資成本、企業(yè)稅率優(yōu)惠等方面。

在國新辦應(yīng)對(duì)國際疫情影響維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定有關(guān)情況的發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)副主席周亮表示，下一步將允許符合一定條件的保險(xiǎn)公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，超過30%上限。從長期來看，這有助于更多保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度已經(jīng)達(dá)到了18.8萬億元，投資股票和基金的額度達(dá)到2.4萬億元，占到保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的12.89%。

圖為上證指數(shù)日線

從當(dāng)前估值角度來看，A股安全邊際處于高位，據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至3月27日估值水平分別為17.39、16.08、8.64和5.42，由低到高的分位數(shù)分別為13.60%、11.40%、4.80%和3.70%。由于前期指數(shù)經(jīng)歷大幅回撤，導(dǎo)致估值又重新回歸相對(duì)低點(diǎn)，指數(shù)均處于做多的機(jī)會(huì)值區(qū)域。其中中證500、上證50和滬深300指數(shù)估值均處于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，上證50指數(shù)創(chuàng)六年來新低，滬深300指數(shù)創(chuàng)一年新低，整體指數(shù)仍為多頭配置狀態(tài)，安全邊際大幅提高，下方空間有限。

就期指而言，三組期指均為貼水結(jié)構(gòu)，其中IF和IC當(dāng)前合約貼水結(jié)構(gòu)在1%，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格切換較快。2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值月中大幅收窄至1.0484。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)在第三周呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。從投資機(jī)會(huì)來看，考慮到中證500指數(shù)、上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)均位于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，安全邊際均較高，但考慮到短期疫情的影響，可暫時(shí)規(guī)避，但從中長線來看，當(dāng)前是比較好的配置時(shí)點(diǎn)。