1、爆款基金的出現(xiàn)是不是代表著市場(chǎng)見(jiàn)頂了嗎？

春節(jié)后，基金的發(fā)行延續(xù)了節(jié)前的火爆，包括東方紅五年定開(kāi)、招商科技創(chuàng)新在內(nèi)的基金均在2月出現(xiàn)了單日售罄的情況。實(shí)際上，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)出現(xiàn)單日售罄的基金有9只，從最終的確認(rèn)比例來(lái)看，上述9只基金吸引了超過(guò)1900億資金參與申購(gòu)。此外，1月也再度出現(xiàn)了發(fā)行總份額超過(guò)100億、5天認(rèn)購(gòu)?fù)戤叺木蘖勘罨?，整個(gè)1-2月權(quán)益類(lèi)基金(股票型、混合偏股型和靈活配置型)發(fā)行規(guī)模合計(jì)為1104億份，處在相對(duì)的高位。

無(wú)論是單只基金的熱銷(xiāo)，還是基金市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行規(guī)模的提升，都表明當(dāng)前基金市場(chǎng)熱度高漲，在這種情況下，關(guān)于“爆款基金是市場(chǎng)見(jiàn)頂信號(hào)”的擔(dān)憂再度興起。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)我們的統(tǒng)計(jì)觀察，爆款基金的出現(xiàn)僅能代表市場(chǎng)熱度較高，并非一定是市場(chǎng)見(jiàn)頂下跌的充分條件。

從權(quán)益類(lèi)基金的單月發(fā)行規(guī)模上來(lái)看，基金發(fā)行的階段性高點(diǎn)，和市場(chǎng)的頂點(diǎn)并不一一對(duì)應(yīng)。從下圖可以看出，像2005年8月、11月以及2011年的9月、2018年的7月和10月均處在階段性發(fā)行規(guī)模的高點(diǎn)，但均對(duì)應(yīng)的是階段性市場(chǎng)的低點(diǎn)；而2007年8月、2015年5-6月以及2018年1月則對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)的階段性高點(diǎn)。因此，基金發(fā)行的規(guī)模并不能表明市場(chǎng)見(jiàn)頂與否，市場(chǎng)是否會(huì)繼續(xù)上漲取決于市場(chǎng)當(dāng)時(shí)所處的環(huán)境。

而從單只基金的表現(xiàn)方面，我們篩選了發(fā)行總份額在100億以上的33只權(quán)益類(lèi)基金(包括股票型、混合中的偏股和靈活配置型)，并觀察上證綜指在發(fā)行日期后一個(gè)月及三個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，爆款基金的發(fā)行，往往意味著市場(chǎng)情緒正處在或者接近階段性的高點(diǎn)。從市場(chǎng)日均成交量來(lái)看，除去2020年1月發(fā)布的1只基金以外，在剩余的32只發(fā)行規(guī)模超過(guò)100億的基金中，當(dāng)月A股日均成交額大于前月或者第二月A股日均成交額的基金占比達(dá)到75%，這表明，上述大部分基金在發(fā)布之時(shí)，均正處在或者接近市場(chǎng)階段性成交額的高點(diǎn)。

而從指數(shù)走勢(shì)本身來(lái)看，爆款基金的發(fā)布并不一定指向未來(lái)市場(chǎng)將會(huì)見(jiàn)頂回落。通過(guò)統(tǒng)計(jì)爆款基金發(fā)行日一個(gè)月內(nèi)、三個(gè)月內(nèi)上證綜指的漲跌幅表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，在爆款基金發(fā)行后一個(gè)月內(nèi)和三個(gè)月內(nèi)指數(shù)均下跌的有13只，僅占總數(shù)的40.6%；其中，有8只發(fā)行時(shí)間在2015年股災(zāi)附近，1只發(fā)行時(shí)間在2018年一季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前夕，市場(chǎng)的下跌很大程度上來(lái)自突發(fā)事件的沖擊的影響。而其余的基金中，在發(fā)行時(shí)間一個(gè)月及三個(gè)月內(nèi)上證綜指均上漲的同樣有13只。因此，從市場(chǎng)表現(xiàn)的回溯中，我們并不能認(rèn)為在爆款基金發(fā)行之時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)處在見(jiàn)頂?shù)那跋Α?/p>

2、申購(gòu)基金正在取代直接炒股，成為居民存款搬家入市的重要方式

盡管基金市場(chǎng)出現(xiàn)較為火熱的購(gòu)買(mǎi)熱情，但從近兩年投資者開(kāi)戶數(shù)量上來(lái)看，似乎與市場(chǎng)的表現(xiàn)出現(xiàn)了一定程度的背離。由于深圳交易所公布的A股新增股票賬戶數(shù)量數(shù)據(jù)并不完整，但滬深兩市新增股票賬戶數(shù)量變化趨勢(shì)基本一致，所以我們用上海交易所新增股票賬戶來(lái)代替整個(gè)A股的情況。自2005年以來(lái)，上交所新增股票賬戶數(shù)變化趨勢(shì)基本與上證綜指的走勢(shì)較為一致。但自2018年以來(lái)，盡管上證綜指經(jīng)歷了24.6%的跌幅和24.3%的漲幅，但上交所新增股票賬戶數(shù)量波動(dòng)率顯著下降，除了2018年和2019年一季度新增賬戶數(shù)短暫達(dá)到200萬(wàn)戶以上，其余各月基本穩(wěn)定在150萬(wàn)戶附近，整個(gè)2019年上交所新增股票賬戶數(shù)2151.9萬(wàn)戶，與2018年(1947.3萬(wàn)戶)相差不大。

而從“一日售罄”的爆款基金開(kāi)始出現(xiàn)的2019年12月來(lái)看，當(dāng)月上證綜指上漲6.2%，為2019年第二大單月漲幅，但當(dāng)月上交所新增股票賬戶154.1萬(wàn)戶，尚不及2019年全年的月度平均水平(179.3萬(wàn)戶)，同時(shí)也低于2018年月度平均水平(162.3萬(wàn)戶)。

我們猜測(cè)，近兩年新增股票賬戶保持平穩(wěn)，并非是居民資金入市的積極性不高，而是基金入市在居民儲(chǔ)蓄存款搬家的方式中的重要性提升。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果也驗(yàn)證了我們的猜想。雖然2018、2019年上海交易所新增股票賬戶低于2016-2017年，但主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金發(fā)行規(guī)模卻顯著增加，2019年更是近十年來(lái)僅次于2015年的第二發(fā)行高峰。僅2020年1月一個(gè)月，基金發(fā)行規(guī)模就達(dá)到915億元，顯著高于2019全年的平均水平(490.1億元)，這也表明，基金入市在居民儲(chǔ)蓄存款搬家的方式轉(zhuǎn)變中扮演著越來(lái)越重要的角色。

居民資金入市方式的轉(zhuǎn)變，主要有以下兩個(gè)原因。

一方面，自2017年以來(lái)，“少部分公司”的牛市趨勢(shì)越來(lái)越明顯，而受財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)暴雷、強(qiáng)制退市等因素影響，個(gè)股爆雷情況較多，公募基金產(chǎn)品在很大程度上可以幫助居民投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。2017年至今，我們構(gòu)建的“天風(fēng)策略核心100指數(shù)”(外資持倉(cāng)50+科技龍頭50)累計(jì)漲幅達(dá)到71%，而同期其他標(biāo)的累計(jì)漲幅為-14%，“少部分公司”的牛市趨勢(shì)越來(lái)越顯著。但從大面積個(gè)股的表現(xiàn)來(lái)看，由于2017-2019年是業(yè)績(jī)承諾到期的密集期，大量公司計(jì)提商譽(yù)減值，個(gè)股爆雷層出不窮。此外，財(cái)務(wù)造假、投資失利、債務(wù)違約都可能對(duì)個(gè)股的股價(jià)形成沖擊，而這些個(gè)人投資者都難以精準(zhǔn)識(shí)別。除了自身暴露的問(wèn)題外，市場(chǎng)監(jiān)管持續(xù)從嚴(yán)也進(jìn)一步加速了個(gè)股的分化。從上交所公布的2019年滬市上市公司信披違規(guī)處理情況來(lái)看，2019年上交所發(fā)出公開(kāi)譴責(zé)單、通報(bào)批評(píng)單、監(jiān)管關(guān)注決定單同比分別增加25%、63%、33%。因此，從投資者的專(zhuān)業(yè)性角度來(lái)說(shuō)，能夠有效規(guī)避上述投資風(fēng)險(xiǎn)的公募基金產(chǎn)品更加受到青睞。

另一方面，2019年個(gè)股漲跌分化仍然較大，而權(quán)益類(lèi)公募基金整體收益率較高，為2016年以來(lái)賺錢(qián)效應(yīng)最強(qiáng)的一年，這也進(jìn)一步增強(qiáng)了居民資金通過(guò)基金入市的動(dòng)力。盡管上證綜指2019年上漲了22%，但個(gè)股漲跌幅分化較大，漲幅不足20%的個(gè)股數(shù)量占比達(dá)到55%，出現(xiàn)下跌的個(gè)股占比也超過(guò)25%，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)較高的收益率水平并不容易。相比之下，2019年權(quán)益類(lèi)公募基金(股票型、混合型中的偏股型和靈活配置型)收益率中位數(shù)達(dá)到35.4%，跑贏上證綜指13個(gè)百分點(diǎn)，為2016年以來(lái)賺錢(qián)效應(yīng)最強(qiáng)的一年。從基金發(fā)行份額走勢(shì)來(lái)看，在市場(chǎng)上漲且主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金顯著跑贏上證綜指的年份，均會(huì)出現(xiàn)一個(gè)基金發(fā)行份額的高峰期，如2009年、2015年和2019年。此外，在一些明星基金經(jīng)理的加持下，進(jìn)一步加劇了基金市場(chǎng)的火爆。

3、頭部效應(yīng)下，未來(lái)爆款基金可能成為“新常態(tài)”

我們判斷，未來(lái)爆款基金還將繼續(xù)涌現(xiàn)，或者說(shuō)，基金入市將逐步代替股票賬戶入市成為居民儲(chǔ)蓄存款搬家的主要方式。

一方面，短期來(lái)說(shuō)，2020年結(jié)構(gòu)性牛市，或者說(shuō)少部分公司的牛市將延續(xù)，權(quán)益類(lèi)公募基金繼續(xù)獲得比個(gè)人投資者更多超額收益的概率較高。從短期來(lái)看，雖然有新冠肺炎疫情的干擾，但是政策層面進(jìn)行大開(kāi)大合式刺激的概率仍然比較低，維持2019年抵抗式寬松的節(jié)奏可能性更大，同時(shí)，在整個(gè)A股盈利水平改善有限的情況下，市場(chǎng)難以具備全面牛市的基礎(chǔ)，市場(chǎng)仍將圍繞行業(yè)景氣主線延續(xù)“少部分公司的牛市”，只是推動(dòng)力發(fā)生了切換。因此，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金和指數(shù)基金繼續(xù)跑贏市場(chǎng)并保持不錯(cuò)賺錢(qián)效應(yīng)的可能性很高，居民部門(mén)儲(chǔ)蓄存款搬家將繼續(xù)從直接炒股票向申購(gòu)基金的方式傾斜。

另一方面，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的去散戶化仍將持續(xù)。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，以美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著GDP增速的放緩，未來(lái)利率中樞將跟隨下臺(tái)階，居民理財(cái)收益率也將會(huì)持續(xù)下行，這將為居民資金持續(xù)入市奠定了基礎(chǔ)。與此同時(shí)，從2007年以來(lái)的滬市持有者市值占比來(lái)看，自然人投資者持有市值占比從2007年的48.3%下降至2018年19.6%，但相比于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家不到10%的自然人持有市值占比，未來(lái)散戶持有市值占比仍有進(jìn)一步下降的空間，尤其在長(zhǎng)期資金與外資持續(xù)進(jìn)入A股市場(chǎng)的情況下。在這種情況下，也將進(jìn)一步推動(dòng)基金入市成為未來(lái)居民儲(chǔ)蓄搬家的重要方式。

4、流動(dòng)性主導(dǎo)的環(huán)境下，未來(lái)科技股還有哪些增量資金？

向前看，這種宏觀層面過(guò)剩的流動(dòng)性環(huán)境，至少在逆周期政策全面發(fā)力(貸款和債券大量發(fā)行)之前可能都會(huì)繼續(xù)維持，只是隨著央行前期釋放的流動(dòng)性到期，最寬松的時(shí)候可能在逐步過(guò)去，指數(shù)再大幅向上的可能性較低，但科技板塊的個(gè)股和主題可能仍然繼續(xù)活躍。

那么，對(duì)于微觀流動(dòng)性層面來(lái)說(shuō)，未來(lái)科技股還有哪些增量資金？

(1)新發(fā)公募基金建倉(cāng)：在住戶部門(mén)入市方式轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，未來(lái)一個(gè)階段，可能繼續(xù)有爆款基金發(fā)行，而這些爆款基金的建倉(cāng)，是主要的增量資金之一。類(lèi)似于1月份，我們統(tǒng)計(jì)有接近1000的公募基金發(fā)行，這些基金在2月份的建倉(cāng)，推動(dòng)了市場(chǎng)尤其是科技股的上漲。

(2)存量公募基金的換倉(cāng)和被申購(gòu)后的加倉(cāng)：一方面，截止到去年年報(bào)，公募基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板的絕對(duì)配置比例和超額配置比例分別為14.7%和6.4%，而14-15年科技產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)時(shí)，這兩個(gè)數(shù)字分別為26.2%和19.6%，即便考慮到Q1公募在創(chuàng)業(yè)板中的進(jìn)一步加倉(cāng)，也與上一輪周期的頂峰可能相差較多，未來(lái)仍然有進(jìn)一步換倉(cāng)的可能性。另一方面，散戶入市也可能通過(guò)申購(gòu)先有業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)的共募基金，而去年下半年和今年以來(lái)表現(xiàn)不錯(cuò)的基金，多以科技類(lèi)為主，而這樣的申購(gòu)，帶來(lái)的同樣是對(duì)科技板塊的加倉(cāng)。

(3)一些相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的中長(zhǎng)線資金，通過(guò)ETF基金的形式參與科技股的機(jī)會(huì)：

未來(lái)長(zhǎng)線資金持續(xù)入市是大勢(shì)所趨，在大的科技產(chǎn)業(yè)周期下，科技類(lèi)ETF基金更受資金青睞。近年來(lái)，引導(dǎo)長(zhǎng)線資金進(jìn)入A股市場(chǎng)是政策的重點(diǎn)支持方向，無(wú)論是銀保監(jiān)會(huì)積極引導(dǎo)險(xiǎn)資入市還是對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)子公司進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)范，允許銀行發(fā)行的理財(cái)公募產(chǎn)品直接投資股票，都反映出國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線資金進(jìn)入A股市場(chǎng)的速度正在提升。從各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值比重來(lái)看，保險(xiǎn)社保持股重倉(cāng)比重從2003年末的0.17%上升到2019年三季度的3.2%，未來(lái)有望進(jìn)一步提升，除了直接持股以外，通過(guò)持有基金產(chǎn)品來(lái)提升持股比例也是一個(gè)重要的方式，尤其是對(duì)于險(xiǎn)資、社保、理財(cái)子公司這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、追求絕對(duì)收益的長(zhǎng)線資金。而隨著全球5G產(chǎn)業(yè)周期、全球云服務(wù)周期、全球新能源汽車(chē)周期、全球半導(dǎo)體周期的展開(kāi)，具有中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)及市場(chǎng)人氣支撐的科技類(lèi)ETF將受到這類(lèi)長(zhǎng)線資金的偏好，既能避免個(gè)股踩雷、減少波動(dòng)，又可以享受到科技產(chǎn)業(yè)周期的紅利。

而這些中長(zhǎng)期資金涌入科技類(lèi)ETF基金的過(guò)程中，也會(huì)反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)科技板塊上行和科技ETF的加快發(fā)行。2020年以來(lái)，科技類(lèi)ETF延續(xù)了較強(qiáng)的吸納資金的能力。以華寶中證科技龍頭ETF為例，截至2月17日，其總份額已經(jīng)達(dá)到82.69億份，是2019年8月的8倍。而從最近三個(gè)月的基金申報(bào)情況來(lái)看，還有8家公募基金的14只科技類(lèi)ETF基金在審批中或者審批完待發(fā)行，涉及半導(dǎo)體芯片、人工智能、云計(jì)算與大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等科技主題。而隨著長(zhǎng)線資金持續(xù)進(jìn)入到科技ETF，大量的科技類(lèi)ETF將發(fā)行，吸引更多的增量資金涌入科技板塊，從而進(jìn)一步推動(dòng)科技板塊上行，形成賺錢(qián)效應(yīng)的正向循環(huán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。