中順潔柔(002511)

公司一系列改革措施及調(diào)整符合行業(yè)特征及發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為公司改善可持續(xù)：公司主要施行了三方面的改革措施，包括組織架構(gòu)及考核機(jī)制調(diào)整、渠道下沉及多樣化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。新團(tuán)隊(duì)上任第一年，公司經(jīng)營開始觸底回升，當(dāng)年收入增長17.3%，凈利潤增長30.7%；2016 年則開始顯著加速，中報(bào)收入增長36.3%、凈利潤增長131%，顯著超市場預(yù)期。好產(chǎn)品+強(qiáng)渠道，我們認(rèn)為公司改善可持續(xù)。

行業(yè)層面，生活用紙行業(yè)仍有較大增長空間。生活用紙需求偏剛性，消費(fèi)量年增長6%-8%。國內(nèi)人均生活用紙量不到6 公斤，與日本韓國、歐美、香港、臺(tái)灣相比差距較大。未來增長一方面是三、四線城市及農(nóng)村市場滲透率提升；另一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

空白市場拓展成功與否是公司能否持續(xù)高增長的關(guān)鍵，而今年弱勢區(qū)域的起勢則是我們看好公司的信心來源。目前，公司大部分收入主要來自華南、西南兩大核心區(qū)域，收入的增長一方面來自渠道加密及下沉；另一方面來自產(chǎn)品升級，加大手帕紙等非卷紙的比例，并推出廚房濕巾、嬰兒濕巾、嬰兒面巾紙等高毛利產(chǎn)品，預(yù)計(jì)增長20%-30%；弱勢區(qū)域（華東/華中/華北等）今年基本實(shí)現(xiàn)50%-100%增長。

公司顯著受益于木漿成本下降。公司中報(bào)凈利率已回升至6%左右，考慮到低價(jià)漿主要從三季度開始使用，按照當(dāng)前漿價(jià)水平測算，我們預(yù)計(jì)2016H2-2017 年中順潔柔的凈利率水平大概率會(huì)達(dá)8%-9%。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司16-18 年凈利潤分別為2.51 億元、3.93 億元、4.84 億元，分別增長184%、56.6%、23.1%，EPS 0.5 元、0.78元、0.96 元；上調(diào)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)至25 元，對應(yīng)17 年32xPE，維持“買入-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：管理改善不及預(yù)期