北特科技(603009)

投資要點

公司是轉向和減震系統(tǒng)配件二級供應商龍頭：公司是乘用汽車轉向器齒輪齒條和減震活塞桿零部件二級供應商龍頭，近5 年復合增速為20%，根據(jù)中汽協(xié)/IHS 等網(wǎng)站2015 年乘用汽車銷量和公司銷量，不考慮后裝市場，公司國內市占率約50%，全球市占率約12%，均屬第一；在行業(yè)增速放緩下，公司2016 年中報公司業(yè)績同比14.79%，顯著高于行業(yè)增速，一是由于公司通過總成廠配套于80 多種車型在行業(yè)下滑趨勢中能夠分散風險，二是借助供應鏈客戶關系及產品優(yōu)勢積極開拓海外市場，15 年實現(xiàn)海外營收增長超40%。此外，公司2016 年實行定增計劃募集7.36 億，控制人之子靳曉堂先生和幾大公募基金、資管等以35.02/股（當前39.24 元/股）價格認購，顯示市場對公司未來成長發(fā)展的信心。

EPS 替代+產能釋放，量價齊升開啟新一輪成長：我們認為公司在外需EPS 滲透需求、活塞桿輕量化趨勢和內生產能釋放的雙重背景下將迎來成長2.0 時代：（1）EPS 電子轉向器與傳統(tǒng)的助力轉向系統(tǒng)相比具有降油耗、助力特性好、重量輕、結構簡單、主動安全和舒適駕駛等優(yōu)點是未來趨勢，我們認為從國產替代相對角度（2015 年開始，中國將超越歐美和日本，成為全球第一大EPS 市場）和行業(yè)滲透率提升絕對角度（目前滲透大約在30%，遠低于歐洲75%、日本90%等），公司配套部件將顯著受益迎來量價齊升行情（單套價格有望翻2-3 倍）；（2）公司中空活塞桿在汽車減震器加工工藝屬于創(chuàng)新工藝，已于2015年量產，目前市場空白階段幾乎壟斷，未來將在技術完全成熟后擴大了國內的市場份額；（3）公司15 年實施7.5 億定增項目緩解高產能利益率生產線，預計16 年轉向配件和活塞桿產能同比分別增加15/30%；2016-2020 年累計新增產能為3270、10491 萬件，相比較原來轉向/活塞產能4776 和20020 萬件提升68%和52%，且產品逐漸由毛壞件逐步向半成品件、成品件發(fā)展，產品綜合毛利率有望進一步提升。

內生卓越發(fā)展，外延并購值得期待：（1）內生發(fā)展方面：公司在轉向器和減震器材料調試具有獨特優(yōu)勢，相關技術填補了國內工藝空白并獲國家發(fā)明專利；另外公司在客戶方面具備先發(fā)優(yōu)勢，客戶涵蓋博世、采埃孚、大眾、比亞迪、耐世特等國內著名合資車企和全球500 強的汽車零部件企業(yè)，與客戶合作長久粘性關系以及資本投入巨大和認證準可周期長提高了進入壁壘。（2）外延并購方面：公司市占率第一，長期來看業(yè)務開展的邊際收益衰減，中短期來看，“足現(xiàn)金+高股權集中+低資產負債率”為公司外延并購中小型規(guī)模企業(yè)提供了良好的外部環(huán)境。考慮到公司上市三年來從未有過兼并收購動作，我們認為外延擴張可能是公司未來尋找發(fā)展的方向之一。

盈利預測及投資建議：基于公司在轉向器齒輪配件及減震器活塞桿雙業(yè)務細分領域的核心工藝和龍頭地位，我們看好公司在后續(xù)EPS 電子轉向在汽車滲透上升中帶來的量價齊升的增量空間、減震器活塞桿空心輕量化的創(chuàng)新工藝對市場競爭力的提升、產能釋放以及產品結構調整帶來的盈利質量改善。同時考慮到公司市值小、上市三年來從未有過兼并收購動作，我們認為無論是從長期的小行業(yè)突圍還是中短期的“7.9 億足現(xiàn)金+48%高股權集中+31.5%低資產負債”等外部利好環(huán)境，公司未來尋求外延發(fā)展可能性較大。我們預測公司在內生穩(wěn)健成長驅動下，未來三年業(yè)績將迎來穩(wěn)步上升通道，我們預計公司2016-2018 年EPS 分別為0.45元、0.54 元和0.63 元，業(yè)績增速為25.71%、22.21%、16.37%，對應PE 分別為88x、72x 和62x，目標價位為42 元，對應于2017 年PE 77 x，首次覆蓋，給予公司“增持”的投資評級。

風險提示：EPS 滲透率推進速度不及預期；定增項目及產能釋放不達預期；下游汽車增速放緩趨勢。