東方雨虹(002271)

高增長加速，盈利能力改善進一步抬升扣非業(yè)績增速。公司上半年收入29.21 億元，同比增長33%；拆分產(chǎn)品來看，卷材同比增長42%，涂料同比增長8%，施工同比增長36%；分區(qū)域看，北京地區(qū)收入5.74億元，同比增長42%，上海地區(qū)1.8 億元，同比增長33%，其他地區(qū)收入21.3 億元，同比增長31.3%；毛利率42.97%，較同期提升2.24個百分點，我們判斷主要來自于成本端支撐；期間費率26.19%，較同期提升0.18 個百分點，反映出公司力求收入增長同時費用上仍能有較好的控制，具體看其中銷售費率13.76%，提升0.24 個pcct，管理費率11.58%，下降0.26 個百分點，財務(wù)費率0.84%，提升0.2 個百分點；資產(chǎn)減值損失同比提升132%，增加額為2410 萬元；營業(yè)外凈收入同比下降78%，下降額為5040 萬元，主要是同期補助較多；凈利率12.5%，降低0.82 個百分點，最終上半年實現(xiàn)歸屬凈利潤3.64 億元，同比增長28%；扣非歸母凈利潤3.56 億元，同比增長59.4%；現(xiàn)金流角度看，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額-1.1 億元，較上年同期減少318%，主要系公司開展房地產(chǎn)開發(fā)項目支出增加所致；籌資活動現(xiàn)金流量凈額6.9 億元，較上年同期增加421%，主要系報告期內(nèi)本期借款增加。

16Q2 單季度延續(xù)改善。單季度看，16Q2 收入18.9 元，同比增長37.3%，與16Q1 的25.8%增速相比加速改善，反映下游改善紅利持續(xù)釋放；歸屬凈利潤3.08 億元，同比增長28.6%；往后看，我們認為公司收入受益地產(chǎn)銷售持續(xù)向好的前提下，應(yīng)該仍能維持一個高增速；盈利能力看受原材料價格反彈及相對較高的毛利率基數(shù)，改善空間不一定很大。另外，公司給出前3 季度業(yè)績指引為0-30%歸母凈利潤增速。

周期到成長之路，逐步清晰且被驗證。對公司的認知應(yīng)該由周期逐步轉(zhuǎn)向成長，且公司的經(jīng)營也逐步證明這一點：1、結(jié)構(gòu)上看，公司不斷的在渠道做投入，品類上做擴張（砂漿、界面劑），把C 端銷售定位中期拳頭，目前看整個零售占比逐漸提升且保持了快速增長，反映出公司產(chǎn)品的C 端屬性較強且不斷被認可；2、產(chǎn)品在地產(chǎn)之外的應(yīng)用領(lǐng)域逐步打開，綜合管廊、地鐵建設(shè)等領(lǐng)域防水材料需求空間巨大，雨虹作為行業(yè)內(nèi)第一品牌，具備優(yōu)于同行的滲透優(yōu)勢。3、即便看地產(chǎn)端，公司主要客戶是大客戶，簡單的將雨虹收入與行業(yè)銷售線性掛鉤并不合理，大客戶銷售更為穩(wěn)健且增長動力更足，份額搶奪更具張力，雨虹則有水漲船高的需求增量；此外，地產(chǎn)端新的客戶開闊也為雨虹打開了一扇窗口。

優(yōu)質(zhì)白馬，估值切換可期。預(yù)計2016/2017 年EPS 為1.1 元、1.37 元，對應(yīng)PE 為20 倍、16 倍，維持買入評級。