美的集團(tuán)(000333)

事件： 5 月 31 日， 公司發(fā)布要約收購(gòu)書(shū)，全資子公司 MECCA 意圖獲得超過(guò)庫(kù)卡集團(tuán) 30%以上股權(quán)，擬收購(gòu)價(jià) 115 歐元/股，較 5 月 17 日收盤(pán)價(jià)溢價(jià) 36.2%； 收購(gòu)總價(jià)最高可達(dá)約 292 億元人民幣，資金來(lái)源為銀團(tuán)借款和自有資金。公司將繼續(xù)支持庫(kù)卡業(yè)務(wù)獨(dú)立性，維護(hù)管理層及核心技術(shù)人員穩(wěn)定，未來(lái)可能尋求監(jiān)事會(huì)代表席位。

收購(gòu)溢價(jià)相對(duì)合理，正式進(jìn)軍機(jī)器人領(lǐng)域： 要約價(jià)格對(duì)應(yīng)企業(yè)價(jià)值 45.2 億歐元，EV/EBITDA 倍數(shù) 18.2x， EV/Sales 倍數(shù) 1.6x。收購(gòu)溢價(jià)率較歷史收購(gòu)德國(guó)上市公司溢價(jià)率基本相當(dāng)，估值遠(yuǎn)低于 A 股機(jī)器人公司 70.1x 平均 EV/EBITDA 倍數(shù)。這次的要約收購(gòu)管理層思考成熟后的戰(zhàn)略性收購(gòu)， 除了在世界范圍內(nèi)橫向拓展（如收購(gòu)東芝白電業(yè)務(wù)），在更高技術(shù)含量的智能制造領(lǐng)域上拓展。 機(jī)器人市場(chǎng)發(fā)展迅速，據(jù)IFR 數(shù)據(jù)，未來(lái)幾年工業(yè)機(jī)器人國(guó)內(nèi)需求將達(dá) 30 萬(wàn)臺(tái)；預(yù)計(jì) 2017 年全球服務(wù)機(jī)器人銷(xiāo)售額將達(dá)到 189 億美元；公司有望憑借此次要約收購(gòu)，正式宣告進(jìn)軍機(jī)器人領(lǐng)域。

雙方有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，后續(xù)整合協(xié)同值得期待： 庫(kù)卡是全球四大機(jī)器人巨頭之一，在汽車(chē)工業(yè)、物流、醫(yī)療、能源等多個(gè)領(lǐng)域具備強(qiáng)大影響力和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)， 庫(kù)卡汽車(chē)工業(yè)機(jī)器人位列全球前三、歐洲第一；白車(chē)身自動(dòng)化系統(tǒng)美國(guó)第一，歐洲第二。 美的渠道豐富、深耕中國(guó)市場(chǎng)、執(zhí)行力極強(qiáng)，一方面美的可憑借庫(kù)卡在工業(yè)機(jī)器人和自動(dòng)化生產(chǎn)領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提升生產(chǎn)效率，推動(dòng)制造升級(jí)，拓展 B2B 產(chǎn)業(yè)空間；另一方面， 安得物流與瑞仕格可在物流、系統(tǒng)解決方案、效率提升等方面合作。雙方后續(xù)在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、市場(chǎng)開(kāi)拓及渠道等多方面的整合協(xié)同值得期待。收購(gòu)?fù)瓿珊?，美的也可以幫助?kù)卡進(jìn)一步拓展其在中國(guó)區(qū)的業(yè)務(wù)。

收購(gòu)契合公司“雙智戰(zhàn)略”，共同開(kāi)拓服務(wù)機(jī)器人藍(lán)海： 布局工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)有助于公司提高智能制造水平，未來(lái)建設(shè)互聯(lián)工廠，提升生產(chǎn)制造效率。美的在機(jī)器人領(lǐng)域動(dòng)作頻頻，此前參股安徽埃夫特智能裝備有限公司 17.8%股權(quán)以及與安川合資成立機(jī)器人公司。長(zhǎng)期來(lái)看，布局服務(wù)機(jī)器人與美的雙智戰(zhàn)略契合，可成為美的智能家居生態(tài)圈的補(bǔ)充和延展。美的與庫(kù)卡有望共同開(kāi)拓服務(wù)機(jī)器人藍(lán)海，帶動(dòng)美的向傳感器、人工智能、智慧家居業(yè)務(wù)延伸，打造智慧家居集成系統(tǒng)化、生態(tài)鏈能力。

投資意見(jiàn)： 鑒于最終控股比例等細(xì)節(jié)尚不明確，我們未對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)調(diào)整。 公司收購(gòu)事項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于德國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核通過(guò)。 不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用及協(xié)同效應(yīng)，若最終持股比例達(dá)到 100%， 估算對(duì)美的帶來(lái) 16 年業(yè)績(jī)?cè)龇s 4%。若考慮庫(kù)卡對(duì)于美的在制造生產(chǎn)、安得物流解決方案等領(lǐng)域的成本節(jié)約，帶來(lái)實(shí)際業(yè)務(wù)改善將或?qū)⑦h(yuǎn)大于此。長(zhǎng)期來(lái)看，收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)著眼于公司戰(zhàn)略發(fā)展，一是提升現(xiàn)有生產(chǎn)效率，二是服務(wù)公司智慧家庭戰(zhàn)略，三是正式邁入機(jī)器人藍(lán)海、向新業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，目前價(jià) 24 元對(duì)應(yīng) 16 年 PE9.4 倍，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 房地產(chǎn)市場(chǎng)、原材料價(jià)格有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)器人市場(chǎng)需求不及預(yù)期。