國(guó)債期貨周二沖破前期高點(diǎn)，并站上98.4一帶的壓力位。短期內(nèi)，市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于信貸、社融等宏觀金融數(shù)據(jù)，但中長(zhǎng)期基本面通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，政策繼續(xù)寬松預(yù)期以及資金面逐漸改善支撐期債牛市延續(xù)，期債慢牛行情仍將逐步展開(kāi)。

近期發(fā)布的1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了基本面通縮風(fēng)險(xiǎn)增加，改善仍需時(shí)間。短期內(nèi)，信貸和社融數(shù)據(jù)或?qū)?guó)債期貨有一定利空，1月銀行信貸額度較為充足，信貸和社融數(shù)據(jù)可能相對(duì)較好。一方面，考慮到去年的高基數(shù)效應(yīng)，信貸同比增長(zhǎng)幅度或不高；另一方面，長(zhǎng)期看，在缺乏長(zhǎng)期資金的支持下，信貸規(guī)模會(huì)再度下滑，難以持續(xù)。整體看，一季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)明顯改善，這是國(guó)債牛市延續(xù)的基礎(chǔ)。

2015年2月4日，央行繼去年11月降息后再次啟動(dòng)刺激政策，在應(yīng)對(duì)目前資金短缺的同時(shí)，為市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期資金。但考慮以下幾個(gè)方面的原因，我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)再次拉開(kāi)了寬松大幕，貨幣政策仍會(huì)進(jìn)一步寬松：首先，未來(lái)外匯占款將持續(xù)放緩，財(cái)政存款上繳大于釋放，7000多億元的MLF將在3、4月到期，一次降準(zhǔn)仍難以對(duì)沖中長(zhǎng)期資金的短缺；其次，通縮風(fēng)險(xiǎn)未消，較高的社會(huì)融資成本仍制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，穩(wěn)增長(zhǎng)需要貨幣政策進(jìn)一步寬松；最后，全球經(jīng)濟(jì)不振，歐洲、澳洲以及亞洲等多數(shù)主要國(guó)家均放松貨幣政策，1月人民幣實(shí)際有效匯率升值近3%，對(duì)出口有較大壓力，寬松的貨幣環(huán)境利于改善進(jìn)出口，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。此外，從2008年和2012年央行降息或降準(zhǔn)的節(jié)奏看，均對(duì)應(yīng)著全球央行寬松環(huán)境。考慮到目前存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率仍較高，貨幣政策進(jìn)一步放松的空間較大。

周二，央行逆回購(gòu)調(diào)整期限，從之前的7天和28天調(diào)整為14天和21天，利率分別為4.1%和4.4%。一方面，增量續(xù)作有利于進(jìn)一步緩和春節(jié)前資金壓力，另一方面，與當(dāng)前銀行間14天和21天質(zhì)押式回購(gòu)以及去年春節(jié)前同期限逆回購(gòu)相比，此次逆回購(gòu)利率有適當(dāng)?shù)南陆?，意在引?dǎo)資金利率下行。未來(lái)，隨著逆回購(gòu)的加量、利率下調(diào)或者貨幣政策進(jìn)一步放松下，資金利率將在春節(jié)后迎來(lái)實(shí)質(zhì)性改善，這有利于債市牛市的延續(xù)。

整體看，目前中長(zhǎng)期利率仍有進(jìn)一步下行需要，不過(guò)短端利率仍較高、期限利差較低對(duì)長(zhǎng)端下行有較大的抑制作用。這主要因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)利率為短端利率定的“錨”較高，限制了短端利率的下行和期限利差的擴(kuò)大，但隨著相關(guān)影響逐漸消退，國(guó)債或以牛陡的方式延續(xù)牛市。