今年以來(lái)，一個(gè)詞匯逐漸引起市場(chǎng)關(guān)注：低波動(dòng)率。市場(chǎng)通常用以衡量波動(dòng)率水平的標(biāo)普500 (S&P 500)指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率——VIX指數(shù)，這一指標(biāo)在金融危機(jī)期間飆升至80以上，現(xiàn)在僅僅略高于11，低于歷史均值水平。除了股權(quán)市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的資產(chǎn)波動(dòng)率均不斷走低。

全球極度寬松的貨幣環(huán)境是低波動(dòng)率的主要推手。我們看到2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，為改善金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)和全球其他央行大量釋放貨幣，單從美國(guó)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模2009年之后迅速膨脹，多輪量化寬松（QE）之后規(guī)模接近4.5萬(wàn)億美元。經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基認(rèn)為，如果極端平靜的市況維持得太久，投資者就會(huì)主動(dòng)背負(fù)太高的杠桿，催生出終將破裂的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在這種低波動(dòng)環(huán)境下，我們看到，相比黃金，近期白銀的價(jià)格走勢(shì)更易受到事件或市場(chǎng)預(yù)期的影響。2013年8月，埃及和敘利亞政局發(fā)生動(dòng)蕩，將銀價(jià)從19.5美元推升至25美元；2014年初，烏克蘭局勢(shì)惡化，銀價(jià)再次從19.5美元上漲至22美元；2014年6月，伊拉克和巴以沖突的升級(jí)，再次將銀價(jià)從19美元拉升至21美元。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響投資需求

考察2013年銀價(jià)的單邊下滑走勢(shì)，很重要的一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步增強(qiáng)。去年上半年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步改善的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始向市場(chǎng)釋放退出量化寬松的預(yù)期，在白銀市場(chǎng)供需面沒(méi)有發(fā)生很大改變的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善促使投機(jī)資金流向美股和美元資產(chǎn)，直接導(dǎo)致白銀價(jià)格的大幅下挫。

如果說(shuō)今年極寒的冬季對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的負(fù)面影響，那么現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，天氣因素并沒(méi)有影響經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇進(jìn)程。在去年12月和今年1月月度新增非農(nóng)人口降至8.4萬(wàn)人和14.4萬(wàn)人的低位之后，2月份以來(lái)美國(guó)月度新增非農(nóng)就業(yè)人口持續(xù)維持在20萬(wàn)人以上，6月新增非農(nóng)就業(yè)人口達(dá)到28.8萬(wàn)人，使得整體非農(nóng)就業(yè)人口超過(guò)了2008年金融危機(jī)前的水平；同時(shí)失業(yè)率也下降至6.1%的低位。在美國(guó)頁(yè)巖氣革命的保障下，就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇也增強(qiáng)了投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀情緒，直接增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的可能性，降低了白銀的投資需求。

但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)的另一面就是通脹水平的抬升風(fēng)險(xiǎn)。5月美國(guó)CPI同比達(dá)到2.1%，而PCE指數(shù)也從2月0.8%持續(xù)上升至1.8%，在此前大規(guī)模貨幣投放的環(huán)境下，通脹上升的速度需要進(jìn)一步考察。

白銀定價(jià)電子化

增強(qiáng)市場(chǎng)透明度

我們預(yù)計(jì)白銀定價(jià)權(quán)的改變，將對(duì)于白銀市場(chǎng)未來(lái)格局帶來(lái)較大影響。

現(xiàn)行倫敦白銀定盤(pán)價(jià)機(jī)制起始于1897年。近年來(lái)，白銀定盤(pán)價(jià)一直由德意志銀行、匯豐銀行、加拿大豐業(yè)銀行共同設(shè)定。貴金屬定價(jià)中可能存在的操縱行為令白銀定價(jià)機(jī)制飽受詬病。隨著今年德意志銀行宣布將不再參與倫敦金融市場(chǎng)中黃金和白銀的定價(jià)，倫敦白銀定盤(pán)價(jià)將于8月14日正式退出歷史舞臺(tái)。

CME和湯森路透最終贏得倫敦白銀定價(jià)權(quán)，新的電子化定價(jià)機(jī)制以競(jìng)價(jià)為基礎(chǔ)，可以進(jìn)行審計(jì)；隨著直接參與者數(shù)量增加，價(jià)格也可以用于交易。其中CME將提供定價(jià)平臺(tái)和日常處理交易的算法，湯森路透將負(fù)責(zé)行政管理和治理工作。倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）表示，將會(huì)讓市場(chǎng)參與者逐漸認(rèn)可新定價(jià)機(jī)制，并與CME和湯森路透密切配合，保證新定價(jià)流程在8月初測(cè)試并在8月15日正式運(yùn)行。

未來(lái)低波動(dòng)率在一段時(shí)間內(nèi)仍將是市場(chǎng)的主題。歐元區(qū)通脹走低以及財(cái)政紓困下銀行穩(wěn)定性問(wèn)題仍影響著整個(gè)大區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐央行再度寬松的可能性并不能排除。此外中東地區(qū)的地緣沖突也將階段性地提振白銀避險(xiǎn)需求，這些因素作用下銀價(jià)將繼續(xù)反彈，而新定價(jià)機(jī)制的設(shè)立也將提高市場(chǎng)活躍度。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊快于預(yù)期。