最新公布的3月中國匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）初值低于預(yù)期且創(chuàng)下8個月低點，這預(yù)示著中國經(jīng)濟仍在延續(xù)放緩，隱含著中國銅消費前景將繼續(xù)承壓。然而，滬銅1406合約昨日小幅上漲270元/噸，銅價在疲軟中國數(shù)據(jù)公布后不跌反漲，其中含義值得反思。

這是否意味著目前的銅價水平已經(jīng)完全反映了市場對未來全球銅供需基本面變化的悲觀預(yù)期，而進入相對均衡的狀態(tài)？對此，筆者仍將對全球銅市場供需均衡的分析聚焦于中國保稅區(qū)銅庫存。

3月4日，筆者曾指出，保稅區(qū)銅庫存將給未來一段時間全球銅市場帶來的壓力。隨后，銅價的大幅回落無疑與這種壓力的釋放密切相關(guān)。然而，投資者應(yīng)該時刻警惕，動態(tài)均衡是市場永恒不變的主題。目前，上海保稅區(qū)洋山銅溢價已下滑至100美元附近，遠低于Codelco公司2014年發(fā)往中國的長單銅貿(mào)易升水135美元。顯然，時過境遷，過分強調(diào)一些負面因素或許會成為不理性的表現(xiàn)。因此，從保稅區(qū)銅庫存的變化歷史重新審視一下目前全球銅市場的基本面情況十分必要。

國內(nèi)供應(yīng)逐步收緊

首先，2013年下半年以來，中國企業(yè)補庫（受真實性消費需求及融資性需求兩大因素驅(qū)動）推動中國銅進口量大幅增加。進入2014年之后，由于國內(nèi)銅消費需求進入季節(jié)性淡季，而與此同時大量融資性進口銅到港，國內(nèi)現(xiàn)貨市場壓力逐步加大。加上國內(nèi)空頭投機力量大舉做空滬銅，從而出現(xiàn)了銅價和比價雙雙回落的局面。

在這樣的背景下，國內(nèi)大型銅冶煉廠紛紛加大精煉銅出口的力度。據(jù)調(diào)研反饋，包括江西銅業(yè)、銅陵有色和金川集團在內(nèi)的6家大型銅冶煉廠已同意將精煉銅月出口量增加至每月15萬噸左右。冶煉廠的上述行動以及國內(nèi)銅消費淡季結(jié)束旺季到來，使得國內(nèi)銅市場供需格局很快發(fā)生了新的變化，滬銅現(xiàn)貨從貼水轉(zhuǎn)成小幅升水。與此同時，滬銅期貨市場結(jié)構(gòu)亦實現(xiàn)了從正向市場向反向市場的轉(zhuǎn)變，表明國內(nèi)銅現(xiàn)貨供需關(guān)系開始重新逐步收緊。

當然，中國進口買盤的減弱以及冶煉廠出口力度的加大，導(dǎo)致中國保稅區(qū)銅庫存增長比較快，據(jù)了解目前已達到80萬噸左右。保稅區(qū)銅庫存的增加、人民幣近期貶值帶來的匯率風險壓力以及“超日債”問題引發(fā)的融資銅監(jiān)管擔憂，使得近期中國保稅區(qū)銅庫存面臨較大的壓力，保稅區(qū)銅到岸升水節(jié)節(jié)下行，市場開始擔憂這部分銅庫存是否會重返倫敦金屬交易所（LME）市場，進而對銅價形成進一步的打壓。

全球庫存轉(zhuǎn)移

投資者需要理解的一個重要事實，是中國保稅區(qū)銅庫存的積累不過是全球銅庫存大幅轉(zhuǎn)移的結(jié)果，全球銅市場供需均衡在這一過程中并沒有發(fā)生太大的變化。

2012年下半年至2013年上半年，由于LME倉儲公司開出了高達100美元的入庫補貼吸引隱性庫存向LME倉庫系統(tǒng)交倉，同時加上當時滬倫銅比價條件較差的原因，中國進口量處于相對低位，從而使得全球銅庫存向LME倉儲系統(tǒng)集中，LME銅庫存創(chuàng)下近十年歷史新高。2013年下半年，受到中國高溢價的吸引，這些LME銅庫存又大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移，其中包括大量的前期隱性庫存也向中國轉(zhuǎn)移，這一波庫存轉(zhuǎn)移的過程在2014年1月份達到了頂峰，對應(yīng)著中國1月份進口量達到39.7萬噸。

最終，由于全球顯性庫存及隱性庫存均實現(xiàn)了向中國的轉(zhuǎn)移，國外市場可用銅庫存大幅下降，全球銅市場的壓力也都轉(zhuǎn)移至中國，從而也就出現(xiàn)了前期銅價和滬倫銅比價雙雙回落的情形。

然而，既然是全球銅庫存的轉(zhuǎn)移，投資者就需要反思前期對中國保稅區(qū)銅庫存的擔憂是否已經(jīng)反應(yīng)過度。

隨著中國銅消費旺季的到來，中國將逐步消化轉(zhuǎn)移至中國保稅區(qū)內(nèi)的銅庫存。與此同時，我們預(yù)計，中國在3月至6月仍將保持每月28萬噸左右的進口水平。這個進口水平剛好等于全球每月精銅產(chǎn)量在滿足其他地區(qū)的消費后的剩余量。再加上一個LME倉庫中已確定的發(fā)往中國的出庫量，意味著LME銅庫存仍將持續(xù)維持在較低水平。因為中國之外的其他地區(qū)銅供需已嚴重短缺，且隱性庫存均大部分流入中國。

另外，由于保稅區(qū)銅溢價已大幅下滑至長單貿(mào)易升水以下，保稅區(qū)銅庫存再出口的可能性亦非常小。而到2014年下半年，我們預(yù)計，LME銅庫存數(shù)量將下降到一個極低的水平，因為已是降無可降。與此同時，中國月度進口精銅量亦會進一步下降到28萬噸以下。