近期，海外金融市場投資風格出現(xiàn)切換，美股和美國國債遭遇大規(guī)模拋售，而大宗商品卻呈現(xiàn)強勢反彈的勢頭，特別是貴金屬漲幅最大。我們認為，金銀價格階段性逞強，然而，在美國9月份削減量化寬松（QE）可能性大幅增加的情況下，美元實際利率的回升可能導致投資機會成本增加，在一定程度上抵消股市和債券下跌引發(fā)的資金外溢的利好，由此，需要警惕金銀價格即將到來的高位回吐的風險。

海外市場風格切換

進入8月份，海外金融市場投資風格明顯出現(xiàn)切換。資金紛紛從美國股市和國債市場撤離，傳統(tǒng)意義的大宗商品和貴金屬受到資金外溢的提振。投資者對美聯(lián)儲將很快啟動退出的預期升溫，給美國乃至全球金融市場帶來一定程度沖擊。

上周五美國股市全線收跌，道指上周大跌2.2%，創(chuàng)下自2012年6月以來的最大單周跌幅。標普500指數(shù)累計下跌2.1%，創(chuàng)下了今年以來最大的單周跌幅。隨著美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇和量化寬松政策收益下降，市場對于美聯(lián)儲縮減量化寬松規(guī)模的預期再度升溫。最新數(shù)據(jù)顯示，6月外國投資者出售美國長期證券投資資產(chǎn)的規(guī)模連續(xù)兩個月上升，因為外國私營部門投資者出售了創(chuàng)紀錄的美國中長期國債。

美元實際利率攀升

和4月份出現(xiàn)的美元實際利率攀升引發(fā)貴金屬暴跌的情況相比，8月份美元實際利率再度攀升，但貴金屬并沒有受到?jīng)_擊。原因在于，一方面，海外投資者資產(chǎn)配置出現(xiàn)變化，部分資金從股市和債市撤離，回流到貴金屬市場；另一方面，美元持續(xù)走弱，部分資金出現(xiàn)對沖貨幣貶值的需求。

從利率角度來看，隨著美元實際利率的攀升，按照理論來講，所有的風險資產(chǎn)都會受到?jīng)_擊，因投資的便利收益會因資金成本增加而收斂。對于美國股市而言，其反映的是企業(yè)未來收益和經(jīng)濟增長情況，而一旦企業(yè)資金成本增加，這意味著未來企業(yè)的盈利率會下降。而作為國債而言，其作為固定收益資產(chǎn)，美元實際利率攀升意味著債券貼現(xiàn)率也可能會增加，這意味著未來持有國債收益貼現(xiàn)的現(xiàn)值下降，這使得資金也會拋售國債。另外，在美國經(jīng)濟復蘇持續(xù)向好的情況下，國債市場一般會進入熊市。

對于黃金白銀而言，其到期收益率相對于股市和國債可能在短期要更高。而黃金白銀的自身并不能增值或者說自身并不具備股票和債券的股息或利息收入，但是由于美元持續(xù)走弱，這可能意味著黃金白銀間接增值。數(shù)據(jù)顯示，截至8月15日，可以衡量美元實際利率的10年期通脹指數(shù)國債收益率攀升至0.6%，創(chuàng)下2011年7月25日以來的最高水平。

不過，從長期來看，由于金銀不具備自我增值，資金外溢效應和美元走弱引發(fā)的利好會消退。我們認為，近期公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，令美聯(lián)儲提前削減QE的可能性大增，由此美元兌其他貨幣有望再度走強，這對于貴金屬是不利的。

基金回補頭寸

進入8月份基金紛紛回補頭寸。數(shù)據(jù)顯示，全球最大的黃金交易所上市基金（ETF）——SPDR Gold Trust的黃金持倉量在8月14日出現(xiàn)增倉的動作，這也是去年12月13日以來首次出現(xiàn)停止減倉的行為，而到了8月16日，SPDR Gold Trust持有黃金較年內(nèi)最低紀錄回升了4.19噸。而全球最大的白銀ETF——iShares Silver Trust在7月下旬提前出現(xiàn)過增倉動作，8月13日，iShares Silver Trust再度出現(xiàn)大舉增倉動作，從前一個交易日的10396.73噸增至10453.72，到8月16日繼續(xù)攀升至10525.71噸。

更能反映對沖基金持倉的CFTC非商業(yè)持倉，其顯示資金大規(guī)模削減空頭頭寸之后，再度出現(xiàn)多頭增倉的動作。CFTC數(shù)據(jù)顯示，8月13日當周，黃金期貨和期權(quán)凈多頭頭寸上升18%至65604手，表明投資者看空黃金的程度降低。而8月13日當周，COMEX白銀期貨凈多頭寸從前一周的5467手跳升至12709手。