回顧3月份大宗商品整體走勢(shì)，貴金屬仍處于領(lǐng)漲地位。Wind數(shù)據(jù)顯示（圖1），Wind貴金屬板塊月漲幅8.4%，且?guī)?dòng)有色板塊亦有5.6%漲幅，但黑色和化工板塊卻分別下跌4.9%和6.8%左右，板塊強(qiáng)弱分化，這也是之前報(bào)告中一直所提及的。貴金屬板塊中，黃金上漲8.4%；有色板塊中，滬銅上漲4.1 %，這說(shuō)明黃金和銅雖是齊漲，但金銅比進(jìn)一步拉大。

圖1：Wind各板塊3月份漲跌幅

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黃金定價(jià)體系的變化

為了獲取更長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)，選取COMEX的黃金和LME的銅1990年以來(lái)的數(shù)據(jù)，將兩者做比值（圖2），2016年前，該比值除了在2008-2009年金融危機(jī)突破了0.25之外，多數(shù)時(shí)間在0.13-0.25區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，這說(shuō)明兩者之間的比值相對(duì)而言是穩(wěn)定的。但2016-2018年該比值波動(dòng)加劇，近些年原有區(qū)間更是逐漸被突破，2020年破了2009年初的高點(diǎn)后創(chuàng)下歷史最高值，且區(qū)間中樞上移，多數(shù)時(shí)間在0.2-0.35左右。

圖2：金銅比和金油比

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以2016-2018年為分水嶺，過(guò)往黃金的定價(jià)體系主要取決于美元（圖3），即美元是全球性貨幣，美元是黃金和其他大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣周期是主導(dǎo)黃金和其他大宗商品重要因素。通常黃金當(dāng)作避險(xiǎn)資產(chǎn)，而銅作為工業(yè)金屬是宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，即當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，黃金因避險(xiǎn)而上漲，銅則因需求下滑而下跌，但危機(jī)又會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)釋放寬松的貨幣政策，從而又逐漸提振經(jīng)濟(jì)，抑制資產(chǎn)價(jià)格下跌。不過(guò)，無(wú)論是黃金還是銅等其他大宗商品，都因美元是計(jì)價(jià)貨幣，因此，美元直接影響這些資產(chǎn)的持有成本。在這一框架下，品種之間只是漲跌節(jié)湊有差異（圖4），因此，無(wú)論是金銅比還是金油比多數(shù)時(shí)間都穩(wěn)定在某一固定的區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)。

圖3：美債與黃金價(jià)格

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圖4：黃金與銅價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

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但在2016-2018年期間，顯然黃金的定價(jià)體系發(fā)生變化，最重要的變化就是，各國(guó)央行加大黃金儲(chǔ)備是驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格另一個(gè)重要因素。世界黃金協(xié)會(huì)最新報(bào)告指出，2024年全球央行繼續(xù)以驚人的速度囤積黃金，購(gòu)金量已連續(xù)第三年超過(guò)1000噸。這就解釋了，為什么近些年美聯(lián)儲(chǔ)處于高利率時(shí)期但黃金價(jià)格卻仍持續(xù)上漲，如圖3所示，2022-2024年美國(guó)2年期國(guó)債收益率多數(shù)時(shí)間在4%-5%高位徘徊，但黃金價(jià)格在這兩年內(nèi)上漲了47%左右。甚至可以初步得出如下結(jié)論：在全球去美元化初始階段，美元依然是影響黃金的重要因素，但去美元化又是影響黃金的另一個(gè)重要因素。

宜將剩勇追窮寇

由于黃金價(jià)格已經(jīng)有很大幅度的上漲，市場(chǎng)便開始猜測(cè)何時(shí)黃金在什么價(jià)位見頂。哲理上，“宜將剩勇追窮寇，不可沽名學(xué)霸王”可能是回答這一問(wèn)題的理想答案。如上所述，當(dāng)前驅(qū)動(dòng)黃金主要兩方面的因素，一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策；二是在關(guān)稅引發(fā)全球去美元化下各國(guó)加大黃金儲(chǔ)備。因此，判斷黃金上漲趨勢(shì)何時(shí)能夠終止則取決于這兩方面因素何時(shí)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，至于具體點(diǎn)位則不可預(yù)測(cè)。首先，由于美國(guó)面臨滯脹，市場(chǎng)始終有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的擔(dān)憂，只要這種擔(dān)憂仍在，那么美聯(lián)儲(chǔ)利率就將繼續(xù)處于下行周期（圖5），這方面對(duì)黃金的提振仍在；其次，全球去美元化是否會(huì)有新的轉(zhuǎn)機(jī)，目前來(lái)看暫無(wú)相應(yīng)的蛛絲馬跡，因此，各國(guó)央行增加黃金儲(chǔ)備的動(dòng)作就不會(huì)結(jié)束，繼續(xù)推高金價(jià)的購(gòu)買力還在；最后，兩者之間相輔相成，相互影響。

圖5：美國(guó)CPI與美債收益率

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自中國(guó)加入世貿(mào)組織以來(lái)，全球進(jìn)入快速全球化通道中，這理順了全球制造業(yè)鏈條，上游原材料由核心資源國(guó)提供，以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家則進(jìn)口原材料進(jìn)行加工制作，并將消費(fèi)品出口至美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，全球貿(mào)易欣欣向榮。在全球化的紅利下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，美國(guó)則得到物美價(jià)廉的消費(fèi)品，在2020年前，美國(guó)核心CPI偏低水平維持了將近20年，甚至CPI分項(xiàng)中的耐用消費(fèi)品和服裝紡織還有一定幅度的下降（圖6）。但自特朗普第一次上臺(tái)發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，顯然阻止了全球化的進(jìn)程，頻頻加征的關(guān)稅筑起層層貿(mào)易壁壘。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，中美進(jìn)出口金額占中國(guó)總進(jìn)出口金額的14%左右（圖7），2019年該數(shù)值低于12%，雖然疫情期間因貿(mào)易關(guān)系有所緩和而得到修復(fù)，但2023-2024年卻又下降至11%左右。中美之間的貿(mào)易不順暢直接影響著美國(guó)的通脹水平。如圖6所示，美國(guó)CPI分項(xiàng)中耐用品1996-2020年期間都是下降的，但2020年以來(lái)直線上升，同樣的情況還體現(xiàn)在服裝類。簡(jiǎn)而言之，貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的貿(mào)易壁壘讓美國(guó)通脹始終維持一定韌性，美國(guó)面臨滯脹困境；貿(mào)易壁壘是全球化的倒退，是引發(fā)全球去美化重要因素。因此，目前來(lái)看，黃金上漲的兩方面驅(qū)動(dòng)因素都在，那么黃金的上漲趨勢(shì)大概率就不會(huì)被扭轉(zhuǎn)，牛市下的黃金能將金銅比帶到什么樣的位置也就變得不可預(yù)測(cè)。

圖6：美國(guó)CPI分項(xiàng)（耐用品和服裝類）

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圖7：中美進(jìn)出口金額對(duì)中國(guó)總進(jìn)出口總金額占比

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資源性資產(chǎn)更受青睞

黃金的牛市結(jié)構(gòu)，以及金銅比突破之前的區(qū)間正重塑新的平衡，也反應(yīng)了當(dāng)前市場(chǎng)交易的邏輯正發(fā)生一些微妙的變化。如上述，當(dāng)美元作為全球性貨幣時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是美國(guó)、甚至是全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)器，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行偏緊的貨幣政策；當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)則釋放積極貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)。在這種狀態(tài)下，需求是大宗商品趨勢(shì)性行情的主導(dǎo)因素，特別是工業(yè)品。既往歷史也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，在2000-2018年將近20年時(shí)間內(nèi)，全球雖有局部的地緣沖突，但沒(méi)有大范圍的，某些品種供應(yīng)在某些階段小范圍受到?jīng)_擊，但大宗商品整體供應(yīng)是相對(duì)穩(wěn)定。

近些年，影響大宗商品的主導(dǎo)因素則更側(cè)重于供應(yīng)層面，比如2022年俄烏局勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)的擔(dān)憂而促發(fā)油價(jià)一度逼近2008年的高點(diǎn)，并直接導(dǎo)致LME鎳出現(xiàn)百年不遇的風(fēng)險(xiǎn)事件。除了這些典型案例之外，大宗商品工業(yè)品各板塊間，顯然上游原材料普遍比下游產(chǎn)品更加堅(jiān)挺些，體現(xiàn)為企業(yè)加工利潤(rùn)始終處于低位（圖8），這從側(cè)面佐證了市場(chǎng)交易邏輯更側(cè)重供應(yīng)端。以黑色為例，同樣作為重要的工業(yè)金屬，近些年螺紋與銅出現(xiàn)顯著的劈叉（圖9）。同一板塊中，鐵礦表現(xiàn)最為堅(jiān)挺，即便相比螺紋而言，鐵礦港口庫(kù)存維持高位，而螺紋庫(kù)存處于低位。同樣作為煉鋼的原材料，焦煤和焦炭呈現(xiàn)非常順暢的下跌趨勢(shì)。自特朗普成功競(jìng)選以來(lái)，鐵礦整體維持在800元/噸左右，但焦煤已經(jīng)從1200元/噸左右跌至1000元/噸關(guān)口。盡管這些從中國(guó)房地產(chǎn)周期，以及品種自身基本面上都能得到一定程度的解釋，但更深層次的，還是在于資源的稀缺性。

圖8：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速

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圖9：螺紋鋼和銅價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

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我國(guó)是煤炭大國(guó)，雖然焦煤對(duì)外依賴度仍有30%左右，且主要依賴的是蒙古和俄羅斯的出口。但鐵礦對(duì)外依賴度卻高達(dá)85%左右，且60%進(jìn)口來(lái)自澳大利亞。從資源獲得的難易度出發(fā)，對(duì)于我國(guó)而言，鐵資源相對(duì)比碳資源更稀缺些。全球貿(mào)易順暢時(shí)，這些因素不是影響市場(chǎng)的主要因素，但在供應(yīng)鏈存在層層貿(mào)易壁壘時(shí)，這些卻是市場(chǎng)主要因素，這為近兩年鐵礦比焦煤更為堅(jiān)挺，找到一種基本面之外的解釋。同樣，資源稀缺性也能解釋，為什么今年初以來(lái)，銅的顯性庫(kù)存累積的同時(shí)，銅的價(jià)格不斷上漲，且近遠(yuǎn)價(jià)差呈擴(kuò)大趨勢(shì)，遠(yuǎn)期曲線轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)（圖10）。

圖10：銅庫(kù)存與月差

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從經(jīng)濟(jì)周期到擁抱范式革命

在全球化過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游都為全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定做出突出貢獻(xiàn)，特別是以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家，大宗商品價(jià)格運(yùn)行主要與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，即需求因素是價(jià)格的主導(dǎo)因素，且多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢(shì)，每輪經(jīng)濟(jì)周期中美元都是重要的調(diào)節(jié)器。但貿(mào)易戰(zhàn)顯然是要打破之前全球化格局，資源性資產(chǎn)更受市場(chǎng)青睞，最為直接的是，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，同樣銅等有色，以及鐵礦在各自板塊中都相對(duì)偏強(qiáng)。市場(chǎng)交易邏輯更側(cè)重上游原材料的資源稀缺性，因此，盡管大宗商品整體板塊可能趨勢(shì)性并不顯著，但一些品種依然能走出一段較為順暢的單邊上漲行情。

大宗商品由此可能進(jìn)入“資源稀缺性+貨幣體系重構(gòu)”的雙軌定價(jià)時(shí)代。黃金的貨幣屬性超越商品屬性，銅的能源轉(zhuǎn)型需求對(duì)沖經(jīng)濟(jì)周期，資源民族主義與供應(yīng)鏈區(qū)域化或成為長(zhǎng)期主線。未來(lái)大宗商品的研究可能需要跳出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的框架，轉(zhuǎn)而關(guān)注地緣格局、資源稀缺性及全球貨幣體系變革等方面對(duì)大宗商品的深遠(yuǎn)影響。