1.一周觀點(diǎn)

Q1：兩會(huì)召開(kāi)，央行領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言定調(diào)全年貨幣政策，同時(shí)債券市場(chǎng)迎來(lái)了大幅度調(diào)整，如何看待當(dāng)前點(diǎn)位的配置價(jià)值？

在3月6日召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝就2025年貨幣政策進(jìn)行了展望?？偨Y(jié)來(lái)看，市場(chǎng)關(guān)注的主要有兩點(diǎn)言論：一是將中美的貨幣政策取向進(jìn)行了對(duì)比。美聯(lián)儲(chǔ)雖然降息，但政策利率仍然處于高位，因此貨幣政策為限制性，而目前我國(guó)的融資成本處于歷史低位，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的?；仡檨?lái)看，2024年央行創(chuàng)設(shè)了不少新的貨幣政策工具，包括買斷式逆回購(gòu)和買賣國(guó)債，就目前使用的情況來(lái)說(shuō)，定位多為流動(dòng)性投放，與支持性的貨幣政策立場(chǎng)相符合。截至3月7日，DR007與7天期逆回購(gòu)利率之間的差值為30.66bp，2023年1月1日至2025年3月7日這一差值的中樞為15.49bp，目前水平處于87%的分位數(shù)水平，顯然偏離了資金利率圍繞政策利率波動(dòng)的宗旨?；诖耍覀冋J(rèn)為1-2月資金市場(chǎng)的“緊貨幣”體感將會(huì)緩解。

二是在政策傳導(dǎo)上，提出對(duì)一些不合理的，容易削減貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為加強(qiáng)規(guī)范。債券投資者在2024年12月便出現(xiàn)了降息預(yù)期的搶跑，因此對(duì)這一言論反應(yīng)較大，3月6日和7日10年期國(guó)債收益率分別上行3.7bp和5.5bp。在此我們選擇了兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，時(shí)間點(diǎn)一為2024年TS價(jià)格與3月7日大致相同的日期，即2024年7月19日，時(shí)間點(diǎn)二為提出“適度寬松”貨幣政策基調(diào)的日期，即為2024年12月9日。通過(guò)對(duì)比當(dāng)前與該兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的各期限國(guó)債收益率，觀察債券市場(chǎng)是否實(shí)現(xiàn)了降息預(yù)期搶跑后的糾偏。

通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)，7Y及以下的國(guó)債收益率已經(jīng)上行至降息預(yù)期發(fā)酵之前，疊加前文所說(shuō)的“緊貨幣”體感將有所緩解的判斷，短端債券的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯，預(yù)計(jì)收益率曲線將陡峭化。 

Q2：美國(guó)25年2月制造業(yè)PMI指數(shù)、非制造業(yè)PMI指數(shù)及2月失業(yè)率數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？

上周（0303－0307）海外美債收益率長(zhǎng)端下探有所放緩，最低觸及4.1%，長(zhǎng)短端收益率差（10y－2y）約35bp，較前期有所修復(fù)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)將維持該指標(biāo)在20－40bp區(qū)間，從歷史上來(lái)看，在出現(xiàn)倒掛風(fēng)險(xiǎn)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)將及時(shí)出手通過(guò)降息對(duì)短端收益率進(jìn)行壓降。同期美元持續(xù)走貶，德國(guó)政府將增加軍費(fèi)的聲明刺激了資金流出前往歐洲，對(duì)歐元反轉(zhuǎn)走升形成提振，同時(shí)日元跟隨歐元進(jìn)一步震蕩走升。

美債、美元的左側(cè)機(jī)會(huì)是我們前期海外方面一直維持的觀點(diǎn)，背后是由于我們觀察到美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的不可持續(xù)性，且特朗普政府的關(guān)稅、地緣政策正在削弱而非改善美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)目前我們也觀察到非周期性的阻礙美元全球回流順暢的一些邊際跡象，這或從結(jié)構(gòu)上對(duì)歐元、日元形成系統(tǒng)性的支撐。因此我們結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：

（1）美國(guó)2月制造業(yè)PMI指數(shù)下降；2月非制造業(yè)PMI指數(shù)有所回升，超過(guò)前值及預(yù)期。美國(guó)2月ISM制造業(yè)指數(shù)50.3，低于前值50.9及預(yù)期50.8。重要分項(xiàng)指數(shù)方面：新訂單指數(shù)48.6，較1月的55.1下降6.5個(gè)點(diǎn)，結(jié)合庫(kù)存指數(shù)上漲，從1月的45.9增加至49.9，表明庫(kù)存周期暫未趨勢(shì)性回升；就業(yè)指數(shù)收縮，從1月的50.3降至2月的47.6，招聘步伐放緩，或阻礙GDP增長(zhǎng)。美國(guó)非制造業(yè)PMI走強(qiáng)，2月美國(guó)非制造業(yè)PMI指數(shù)53.5，超過(guò)前值52.8及預(yù)期52.5。重要分項(xiàng)指數(shù)，新訂單指數(shù)回升0.9個(gè)點(diǎn)至2月的52.2，商業(yè)活動(dòng)指數(shù)微小下降0.1個(gè)點(diǎn)至2月54.4，物價(jià)指數(shù)回升2.2個(gè)點(diǎn)至2月的62.6，表明物價(jià)大幅上揚(yáng)。

（2）2025年2月美國(guó)失業(yè)率上升，非農(nóng)新增就業(yè)人口增長(zhǎng)不及預(yù)期。2月官方失業(yè)率——即衡量積極找工作失業(yè)人數(shù)的U3失業(yè)率為4.1，高于前值4.0及預(yù)期4.0，包括臨時(shí)工在內(nèi)的U6失業(yè)率高于1月份，失業(yè)率抬頭表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)疲軟，一定程度上印證了2月制造業(yè)PMI指數(shù)下降現(xiàn)象。美國(guó)2月非農(nóng)新增15.1萬(wàn)，不及市場(chǎng)預(yù)期的16萬(wàn)，高于前值的12.5萬(wàn)，其中，貢獻(xiàn)最大的仍是服務(wù)業(yè)，尤其是教育和保健服務(wù)（+7.3萬(wàn)）貢獻(xiàn)了近5成的新增就業(yè)。

（3）美聯(lián)儲(chǔ)維持觀望，等待經(jīng)濟(jì)前景更明朗。3月7日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話表示現(xiàn)階段無(wú)需急于調(diào)整政策利率，美聯(lián)儲(chǔ)可以耐心等待形勢(shì)變得更加清晰，保持謹(jǐn)慎的代價(jià)非常、非常低。強(qiáng)調(diào)特朗普政策變化帶來(lái)的不確定性仍偏高。美聯(lián)儲(chǔ)正在評(píng)估貿(mào)易政策變化帶來(lái)的影響，而這些變化已加劇了經(jīng)濟(jì)不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的重點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)前景變化的過(guò)程中，分辨真正的信號(hào)與市場(chǎng)噪音。截至3月9日，F(xiàn)edwatch預(yù)期2025年3月降息25bp的概率為12.0%，上周為7.0%；5月份降息的可能性為52.1%，上周為32.0%； 6月份在5月份降息的基礎(chǔ)上再次降息的可能性為38.6%，上周為23.8%。