中秋節(jié)前最后一周，貴金屬價格大幅上漲，白銀領漲。9月13日，COMEX白銀收于31.065美元/盎司，較前一周上漲10.23%，滬銀收于7424元/千克，較前一周上漲2.94%。

從驅動因素觀察，美聯儲議息會議在即，降息預期迅速轉鴿。截至9月13日，預計美聯儲9月降息50BP的可能性大幅提升至50%以上，即市場預計大概率降息50BP，年內降息總幅度可能達到125BP。而此前一周，市場主流預期本次議息會議降息25BP，年內降息總幅度在100BP，以此評估，市場預期明顯向“鴿派”轉變。更加激進的降息預期推動了美元與美債收益率的回落，貴金屬價格因此出現大幅上漲。

從價格分析框架來看，降息預期應該對黃金的影響更加直接，但從實際表現來看，白銀的漲幅顯著高于黃金，有兩個邏輯可以解釋這一差異。一是市場預計提前降息，有利于美國衰退的風險進一步降低，利多白銀的工業(yè)屬性，白銀的價格反彈幅度更大。但這并說不通，即便美聯儲降息50BP，美國利率仍處于475BP的高位，美國經濟下行趨勢難以在短期內緩和，市場相當于提前交易了降息后的經濟回暖預期。這樣推導，另外一種解釋就更加合理，即白銀的投機屬性“發(fā)力”，導致白銀價格漲幅遠超黃金。

對白銀而言，目前市場在交易降息預期與衰退預期中徘徊。從邏輯節(jié)奏上看，降息預期偏前，一旦美聯儲持續(xù)降息，那么美債收益率、美元有望持續(xù)回落，有利于降低貴金屬的投資成本，利于加強資本配置。

此外，雖然美國通脹水平邊際已經回落，但當前階段通脹預期并不太穩(wěn)定。從供給端的角度來看，中東局勢不穩(wěn)定，導致原油成本維持高位。此外，美國大選在即，如果特朗普獲勝，可能加速重提增加關稅事宜，貿易政策如果收縮，也有加劇通脹的可能。從需求端的角度看，降息則有利于恢復以耐用品、地產消費為代表的需求，也有加劇通脹的可能。在此階段，白銀或有上行可能，即便下跌也可能不太流暢。

回顧歷史情形，通常經濟下行壓力不大情形下降息預期“搶跑”更為明顯。6月以來，雖未實施降息，但美債實際收益率已形成跌勢。如果出現以下幾種情形，“搶跑”的降息預期可能出現顯著下修：一是美聯儲9月議息會議不降息，二是美聯儲9月議息會議如期降息，三是美聯儲本次降息后進入觀察階段，并不連續(xù)降息。

從就業(yè)、消費等多個維度來看，美國經濟已有放緩跡象，但年內衰退的風險較低。一是恰逢美國大選之年，政策對經濟韌性的支撐較大。去年市場討論美國衰退的可能性較多，如美債利率長短端倒掛、美國銀行持續(xù)虧損、市場曾數次交易銀行破產風險，以及相關流動性風險，但今年市場對美國衰退擔憂大幅削減。筆者認為，由于美國通過財政開支釋放了大量的流動性，美國銀行的風險被掩蓋，這背后可能與美國兩黨的政治博弈有關，而非真實的經濟增長顯現。隨著美國大選落幕，高利率對經濟的約束預計將逐步真實地兌現在數據當中。

此外，從國內白銀現貨來看，對白銀的價格支撐也比較有限。國內消費疲軟，白銀跨市比價持續(xù)回落。目前白銀的下游消費仍偏弱，疊加人民幣快速升值，使得此前高企的內外價差迅速收斂，近期白銀進口虧損擴大至334元/千克，比價從1.092回落至階段性低點1.079，顯示出白銀終端消費可能仍將處于偏弱態(tài)勢。

從中期角度來看（1個月以上），考慮降息預期“搶跑”，美國經濟衰退風險加大，市場預期存在較大的下修空間，白銀趨勢性偏空對待，滬銀價格有回歸至6500元/千克附近可能?？紤]到白銀的投機屬性較強，單邊下行趨勢一旦形成，價格下方的空間較大。

但短期預計白銀價格受到降息預期的推動，仍將維持相對強勢。價格區(qū)間或仍在相對高位：Comex白銀在28~33美元/盎司，滬銀在7000~8100元/千克。因此，在投資策略上可以考慮賣出高位看漲期權等較為靈活的策略。