銅價在60000元/噸整數(shù)關(guān)口受阻后，經(jīng)歷了為期兩周的跌幅，隨后展開凌厲反彈，在近幾個交易日內(nèi)表現(xiàn)強勁，昨日盤中一度接近漲停。但在當(dāng)前商品屬性仍未釋放的前提下，外圍環(huán)境仍將主導(dǎo)銅價走勢。

歐元區(qū)仍然陰霾籠罩

歐盟峰會以及G20會議走出了解決危機的第一步，但歐債危機在很大程度上是內(nèi)生的經(jīng)濟增長危機，況且EFSF的救援機制將面對冗長的法律程序以及主權(quán)國家評價被下調(diào)的危險。這種以流動性換取時間的做法并不能在根源上克服問題，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟的衰退，類似意大利出現(xiàn)的問題仍將間歇性暴露出來。外圍市場的陰影在未來一段時間內(nèi)將給銅價帶來壓力。

國內(nèi)流動性放松有待時日

隨著食品類價格以及翹尾因素的回落，國內(nèi)通脹壓力驟減，CPI在四季度末有望到達5.0%以下；經(jīng)濟增速在今年年末明年年初大幅放緩，可能低于8.0%。嚴峻的經(jīng)濟形勢以及通脹回落使得貨幣政策在未來有望適當(dāng)放松。但直接下調(diào)存準(zhǔn)率和利率的時機并不成熟，最有可能仍是財政政策先行，因此四季度的流動性難有明顯改善。

完美的商品屬性尚未釋放

目前銅的基本面極其完美。供給方面，三季度以來全球銅礦出現(xiàn)無數(shù)次技術(shù)性停產(chǎn)、罷工，供給情況糟糕。智利方面的數(shù)據(jù)顯示，7、8月份供給相比去年同期大幅下降。從更長遠的角度來說，礦石品味下降、新投產(chǎn)項目進程緩慢，足以造成銅精礦供應(yīng)緊張。需求方面，銅的需求在大宗商品中最為強勁，二季度全球需求已超過500萬噸，達到歷史高位，這在流動性放松后將給銅價提供很大支撐。

當(dāng)前的貨幣政策離轉(zhuǎn)向仍然需要兩個月左右的時間，即使保稅區(qū)銅的再庫存化過程已經(jīng)重啟，這樣的程度也是有限的。并且，雖然目前銅加工企業(yè)整體開工率較高，訂單也十分充足，但由于資金鏈緊張、銅價在近期的巨幅波動以及未來存在高度不確定性，企業(yè)更多的是采用以銷定產(chǎn)的方式，這間接對短期需求產(chǎn)生影響。商品屬性的大幅釋放，短期來看并不會實現(xiàn)。

基金持倉不足以支撐之前漲幅

基金持倉數(shù)據(jù)顯示，銅價之前的漲幅有點突兀，無論是總持倉還是非商業(yè)凈持倉都無法成為銅價上漲的動力來源。從持倉和銅價走勢的歷史關(guān)系來看，二者的相關(guān)性高達0.87，二者背離預(yù)示著銅價難以持續(xù)發(fā)展。在銅價漲幅最大的單周，非商業(yè)凈持倉雖然由負轉(zhuǎn)正，但整體并沒有出現(xiàn)完全逆轉(zhuǎn)，仍然保持在相對較低的水準(zhǔn)，基金總持倉甚至小幅下滑。由此推斷，在過去幾年一直推動銅價的資本因素并沒有在此輪上漲中發(fā)揮作用，更多的是由于在此前的系統(tǒng)性風(fēng)險下，銅價遭到了過度恐慌的打擊，之后呈現(xiàn)出于估值回歸的強力反彈。因此，在此輪反彈結(jié)束后，新興市場流動性放開前，銅價將重新陷入由外圍因素所主導(dǎo)的走勢中。

綜上所述，筆者認為銅價之前的反彈并不能宣告滬銅的“王者歸來”，在貨幣政策未明顯轉(zhuǎn)向前，像銅這樣高β的大宗商品仍將在很大程度上受制于外圍環(huán)境，并且伴隨著歐元區(qū)走向的不確定性，銅價波動性也將顯著上升。