一、市場概況與當(dāng)前的環(huán)境

自四月中旬以來，大盤在多重利空因素作用下出現(xiàn)調(diào)整。這些因素包括中國貨幣政策持續(xù)緊縮，今年以來央行已經(jīng)兩度加息，五次提高存款準(zhǔn)備金率以抑制通貨膨脹和回收流動性。中國經(jīng)濟增速回落，企業(yè)盈利能力下降。外圍市場歐債危機重燃，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，導(dǎo)致美元反彈，市場避險情緒上升，大宗商品價格出現(xiàn)大幅調(diào)整，海外市場全線回落。

國內(nèi)環(huán)境，四月份廣義貨幣供應(yīng)量M2為757337.98億元，比三月份下降792.9億元，自2005年以來我國M2首度下降。內(nèi)因是存款準(zhǔn)備金率一再上調(diào)，外因則是近期美元觸底反彈。4月份消費者物價指數(shù)、生產(chǎn)物價指數(shù)繼續(xù)高位運行，同比分別上漲5.3%和6.8%。此前，豬肉價格節(jié)節(jié)攀升，食品價格集體上漲，加上最近長江中下游多個省份遭遇特大旱災(zāi)，引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，市場對通貨膨脹的擔(dān)憂加劇。

5月份CPI漲幅將維持高位，或?qū)?chuàng)出34個月來新高，由此而引發(fā)的貨幣政策繼續(xù)緊縮應(yīng)該不會有什么變化，而目前偏緊的流動性供應(yīng)形勢或加劇對市場的沖擊。

截止4月末中國外匯占款達240143億元，其中4月份新增外匯占款為3107億元，月比明顯收窄，暗示熱錢流入開始放緩。

中國經(jīng)濟增速自今年一季度開始出現(xiàn)了明顯下滑跡象。4月份工業(yè)增加值同比增長13.4%，累計同比增長14.2%，均低于市場預(yù)期。5月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI下行至52.0%，已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)回落。因目前出現(xiàn)的電荒對于企業(yè)規(guī)模擴張已經(jīng)形成制約，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)擴張速度放緩，表明當(dāng)前整個工業(yè)的生產(chǎn)增速，工業(yè)投資的增速都在回落。

從消費看，4月份社會消費品零售總額實際增速只有12%，較2010年15%左右的水平有較大回落，說明實體經(jīng)濟正在減速。國泰君安宏觀團隊已將全年國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增速從9.0 %下調(diào)至8.8%。

國際環(huán)境，歐洲債務(wù)危機是困擾國內(nèi)投資者的另一個因素， 4月初葡萄牙政府步希臘和愛爾蘭后塵，走上尋求緊急援助之路。不僅如此，希臘和愛爾蘭也面臨著尋求第二輪救助，希臘、葡萄牙等國5年期國債收益率再次飆升，市場認(rèn)為新一輪“歐債危機”將會出現(xiàn)。

美國近期公布的多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，復(fù)蘇勢頭減緩，今年一季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值修正值年化增長率增長僅為1.8%;美國個人消費收入和開支均增長0.4%，其中個人消費開支增速是3個月來最低水平;美國全國房價一季度同比下降5.1%，并較2010年四季度下降4.2%，為2009年一季度以來最大季度降幅;就業(yè)市場，每周公布的首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)一直維持在40萬人以上的較高水平。

歐美兩個主要發(fā)達經(jīng)濟體顯露疲態(tài)，必然會對新興市場國家的出口形勢造成影響。

綜合來看，國內(nèi)市場短期處于內(nèi)憂外患之際。內(nèi)部環(huán)境是，通貨膨脹居高不下，政策緊縮預(yù)期依舊強烈，經(jīng)濟增速放緩加重對企業(yè)盈利下降的擔(dān)憂。外部是，“歐債危機”懸而未決，美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭受阻。

因此，短期市場環(huán)境看起來并不樂觀，市場情緒趨于謹(jǐn)慎甚至悲觀。但是，在市場呈現(xiàn)弱勢下跌的表象下，一些積極的信號正在出現(xiàn)，大盤已接近底部區(qū)域，長線布局的階段已經(jīng)到來。

二、目前及未來市場出現(xiàn)的積極因素，將導(dǎo)致市場在加速尋底之后進入震蕩筑底階段

一)政策變化將是行情發(fā)動的最關(guān)鍵因素

中國和美國這兩大經(jīng)濟體，在三季度即將采取的宏觀政策上，一直存在很大的分歧。但是，經(jīng)濟政策調(diào)整的基礎(chǔ)需要回到一國經(jīng)濟運行本身是否健康上來。

首先看美國，目前市場普遍預(yù)期，在6月底第二輪量化寬松政策之后，美聯(lián)儲將正式退出該政策。但是，我們通過觀察近期一系列的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國失業(yè)率依然維持在9%的較高水平，就業(yè)市場依然沒有改善，房地產(chǎn)市場也還沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，耐用品訂單數(shù)據(jù)和消費數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟復(fù)蘇狀況非常疲弱。這說明QE2雖然起到一定作用，但是遠未達到預(yù)期目標(biāo)。加之美國核心通脹率仍然處于較低的水平，美國極可能提高國債法定上限，而且還會繼續(xù)在較長的時間內(nèi)保持低利率水平，實施第三輪量化寬松政策可能性也正在加大。

再回到中國，雖然受長江中下游旱情以及電價上調(diào)等因素影響，5、6月份CPI將仍然會保持在高位運行，甚至創(chuàng)出年內(nèi)新高。但是自二季度以來，在多重緊縮政策的作用下，中國經(jīng)濟減速明顯，從PMI、工業(yè)增加值增速、進口增速、貨幣供給增速等指標(biāo)，都可以得到印證。特別是最關(guān)鍵的房地產(chǎn)行業(yè)，主要一線城市成交量持續(xù)低迷，房價下調(diào)趨勢出現(xiàn)，伴隨著未來保障房的入市，樓市拐點已經(jīng)悄然來臨。

鑒于通貨膨脹高燒未退，未來一兩個月內(nèi)緊縮的貨幣政策還將繼續(xù)出臺，市場預(yù)計央行在6月底之前將會加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率各一次。但之后隨著通貨膨脹見頂，同時經(jīng)濟增速下滑速度過快，中國的貨幣政策進入觀察期甚至發(fā)生松動的可能性極大。中國的A股市場本質(zhì)上還是政策主導(dǎo)的市場，而正是政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變將最終導(dǎo)致市場情緒的逆轉(zhuǎn)，這也是一輪行情發(fā)動的關(guān)鍵所在。

二)A股市場低估值水平已經(jīng)吸引機構(gòu)投資者開始入市

目前估值水平再次下降到歷史最低水平附近。A股市場目前平均市盈率僅為14.29倍，已經(jīng)非常接近歷史最低的12.3倍的市盈率水平，如果再考慮到今年國內(nèi)經(jīng)濟仍然有9%左右的增長速度，估值水平仍有較大的提升空間。而代表藍籌股的中證100的估值僅為11.99倍，遠遠低于中小板的35.75倍和創(chuàng)業(yè)板的46倍水平，藍籌板塊估值水平處于歷史上的底部區(qū)域，已經(jīng)具備較強的安全邊際。

主要機構(gòu)投資者開始入市，顯示當(dāng)前市場點位已具備長線投資價值。

首先是，產(chǎn)業(yè)資本開始積極地增持和回購，這說明經(jīng)過前期的連續(xù)下跌后，許多公司股票的價格已經(jīng)對大股東產(chǎn)生了相當(dāng)大的吸引力。最近兩周以來，包括中石油、上海汽車和上海醫(yī)藥等十余家央企大股東公告增持股票，另一家央企中國神華也提出了回購A股和H股各10%股份的議案。

其次是保險資金自4月份以來減少銀行存款并增加投資，主要加倉了銀行和大消費概念的股票。5月20日戴相龍透露百億社?；疬M場，5月30日工商銀行等四大行出現(xiàn)異動，中央?yún)R金又一次被推到了臺前。

三)股票型基金的倉位降至新低，或再次演繹見底反彈行情

在經(jīng)歷此輪較大級別的調(diào)整行情之后，股票型基金的倉位持續(xù)下降，至5月下旬更是創(chuàng)出了72.01%的階段性新低，可以看出基金目前對于市場多數(shù)保持極為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

但如果從另外一個角度考慮，行情一旦反轉(zhuǎn)，基金目前彈藥充足，未來由于增加自身配置的原因，基金再度集體加倉行為的出現(xiàn)，將會對行情的發(fā)展起到推波助瀾的作用。

四)六月初金融股的下跌或許是市場最后一跌

自年初到現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板和中小板出現(xiàn)大幅下跌，而本身估值水平就很低的銀行保險等金融股一直較為抗跌。但是進入五月下旬之后，大盤藍籌股也出現(xiàn)殺跌，這是市場恐慌情緒的最終宣泄。在A股市場整體估值處于歷史低位的時候，隨著金融股的最后補跌，殺跌動能最終得以充分釋放，這也預(yù)示著市場底部的投資機會正在到來。

五)先行指標(biāo)滬深300股指期貨已出現(xiàn)逐步企穩(wěn)跡象

對應(yīng)上證指數(shù)2850至2700一線的調(diào)整過程，滬深300指數(shù)期貨主力合約IF1106從3130下滑至2980一線，伴隨著持倉量的不斷減少，成交量卻有所放大，持倉結(jié)構(gòu)上顯示空頭主力在下跌過程中有主動減倉的行為發(fā)生。

另外，滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間也由負(fù)基差開始轉(zhuǎn)為正基差，顯示市場極度悲觀的情緒正在悄然發(fā)生變化，這是市場轉(zhuǎn)勢時需要特別注意的一個極為重要的現(xiàn)象。

另外杠桿基金開始受到部分高風(fēng)險偏好的投資者的追捧，也說明開始出現(xiàn)了一些樂觀情緒，從另外一個角度印證了市場底部正在形成的判斷。

種種跡象顯示，市場積極的信號逐漸增加，未來將進入震蕩筑底的階段，伴隨著美國量化寬松貨幣政策可能超預(yù)期推出，疊加中國政策松動的效應(yīng)，第三季演繹一波大級別上漲行情的可能性較大。

三、未來的投資策略

機會是跌出來的，在市場已經(jīng)進入恐慌階段甚至絕望情緒彌漫的時候，我們反而需要保持一定的理性和樂觀。在經(jīng)歷前期充分調(diào)整之后，許多大盤藍籌股再回到歷史性底部區(qū)域，大股東增持，匯金入市購買，市場底已經(jīng)出現(xiàn)，下一步我們需要密切觀察“政策底”到來的時機。

無疑大盤藍籌板塊已經(jīng)具備了很高的安全邊際，因此，我們首選的依然是銀行、地產(chǎn)和能源類為主的大盤藍籌股，其次是醫(yī)藥醫(yī)療、中高端白酒和商業(yè)連鎖等大消費領(lǐng)域中的龍頭公司。另外，通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，往往在一輪通貨膨脹后期，A股市場中的農(nóng)業(yè)股一般會有較好的表現(xiàn)。由于疊加了今年南方遭遇嚴(yán)重干旱的題材，我們認(rèn)為，農(nóng)林牧漁板塊中高景氣度的畜牧養(yǎng)殖類以及部分農(nóng)業(yè)種植類個股值得重點關(guān)注。

股指期貨方面，我們看到雖然滬深300指數(shù)期貨創(chuàng)出新低，但是在3000點下方殺跌動力明顯不足。一方面需要密切關(guān)注大盤藍籌股現(xiàn)貨的企穩(wěn)，另外需要等到中小板和創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)真正的止跌，堅實的底部形態(tài)才會逐漸確立，投資者做多股指期貨的最佳時機才會出現(xiàn)，我們?nèi)孕枰托牡却?/P>

我們傾向于認(rèn)為， A股行情在6月份筑底，7月份啟動又一輪的上漲行情，從滬深300股指期貨的IF1106的表現(xiàn)看，將是此輪下跌的最后一個空頭合約，直至最終摘牌。因此做多應(yīng)該選擇IF1107合約及后續(xù)合約，需要滿足的條件包括：首先是滬深300現(xiàn)貨指數(shù)止跌;其次，創(chuàng)業(yè)板和中小板啟動第一輪反彈;最后，股指期貨的持倉量和成交量均有效放大，期貨價格穩(wěn)步上漲，并穩(wěn)定在3000點上方，此時進場做多股指的最佳時機才真正來臨。