一、2024年市場回顧

（一）行情回顧：非理性牛市的曇花一現(xiàn)

2024年銅價中樞抬升，其中上半年上漲趨勢性較強(qiáng)，由8400美金附近單邊上行至1.11萬美金，年中觸頂后開啟震蕩回調(diào)趨勢、波動性收斂，摸低8700美元后反彈進(jìn)入8800-9700美元區(qū)間的窄幅震蕩。

1-3月，國內(nèi)超預(yù)期降準(zhǔn)刺激與春節(jié)淡季下，銅價在67000-69000元/噸區(qū)間窄幅震蕩整理。

3月中旬，銅精礦現(xiàn)貨TC跌破冶煉企業(yè)盈虧平衡線，中國頭部冶煉企業(yè)召開會議釋放聯(lián)合減產(chǎn)預(yù)期，刺激銅價突破7萬元；隨后二季度內(nèi)，加之中國制造業(yè)PMI的改善、以舊換新政策的出臺、美國再通脹預(yù)期的升溫、LME制裁俄銅貿(mào)易、COMEX庫存走低等層層利多加碼下，利多焦點(diǎn)由金屬屬性轉(zhuǎn)向金融屬性，5月20日COMEX銅逼空最終將銅價拉漲至近9萬元的歷史高位。

6月，多頭加快獲利了結(jié)結(jié)束了本輪的非理性上漲，隨后在美國ISM制造業(yè)PMI走軟壓力下銅價逐步回落，一直到8月5日日本央行超預(yù)期放鷹的加息預(yù)期引發(fā)流動性緊張，銅價于7.06萬元處見底并迅速技術(shù)性反彈。

9月，在金九旺季加持下全球銅庫存迎來去庫拐點(diǎn)，同時美聯(lián)儲開啟降息周期，中國刺激政策緊隨其后，宏觀與基本面共振下銅價中樞上修。11月，美國總統(tǒng)大選中特朗普勝出，市場對其關(guān)稅等負(fù)面政策擔(dān)憂加劇，避險情緒推動美元企穩(wěn)反彈至108高位，銅價承壓再度回落。

2024年銅價與2021年在走勢與絕對位置上存在極高的相似性，背后反映了宏觀與供需格局的高度相同：21年與24年銅價均在二季度沖高后經(jīng)歷了下跌探底、弱反彈尋頂、最終形成震蕩區(qū)間的過程。

宏觀層面，21年經(jīng)濟(jì)向上，24年經(jīng)濟(jì)放緩，但市場預(yù)期樂觀。2021年歐美疫后復(fù)蘇，PMI進(jìn)入上行周期，下半年美國則開啟Taper；2024年美國軟著陸預(yù)期升溫，下半年雖然開啟降息周期，但特朗普交易升溫加劇市場擔(dān)憂。

供應(yīng)端，21與24年一致表現(xiàn)為緊張。2021年新冠疫情疊加海外選舉，南美銅礦山封鎖下，現(xiàn)貨TC已下跌至30低位，供應(yīng)壓力持續(xù)到下半年中國拋儲才得以緩和；2024年國內(nèi)現(xiàn)貨TC亦跌近零值，國內(nèi)冶煉企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)炒作，下半年原料供應(yīng)緊張對冶煉企業(yè)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加《公平競爭條例》落地，銅供應(yīng)增速放緩。

需求端，21年與24年的高價均對消費(fèi)形成了明顯的負(fù)反饋。21年新能源消費(fèi)的崛起將銅價抬升到了新高度，不過下半年高價下需求釋放放緩，銅價續(xù)漲動能不足；2024年在傳統(tǒng)消費(fèi)偏弱的基礎(chǔ)下，高價打壓需求使得庫存季節(jié)性規(guī)律被打破。

（二）供需回顧：供需雙弱，基本面先弱后強(qiáng)

2024年全球銅供需增速均有所回落，下半年基本面有明顯改善。據(jù)ICSG，2024年前三季度全球精銅過剩35.9萬噸，而去年前三季度全球銅供應(yīng)過剩僅4.2萬噸。原料方面，2024年前三季度全球銅礦產(chǎn)量達(dá)1678.2萬噸，同比增長1.8%。

2024年全球銅庫存出現(xiàn)非季節(jié)性規(guī)律，主要上半年高銅價擾動有關(guān)。一般來說全球銅庫存首個去庫拐點(diǎn)在3-4月出現(xiàn)，然而因今年二季度銅價的非理性上漲疊加需求疲弱，今年1-8月銅價持續(xù)累庫，由22萬噸持續(xù)增至68萬噸；一直到9月旺季帶動下庫存才開啟回落，其中境內(nèi)去庫斜率突出，至12月中旬庫存降至50萬噸以下，絕對量上仍遠(yuǎn)高于2021-2023年同期水平。

二、2025年宏觀展望

（一）全球經(jīng)濟(jì)增速分化

2025年全球經(jīng)濟(jì)增速有望持穩(wěn)緩，總體會呈現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)體走弱、局部經(jīng)濟(jì)體走強(qiáng)的分化格局。其中，中美、印度類新興市場經(jīng)濟(jì)增長面臨較大的放緩壓力，而歐元區(qū)與少數(shù)發(fā)達(dá)國家（如沙特等）反彈的空間與概率較大。

美國經(jīng)濟(jì)由軟著陸走向極弱的復(fù)蘇，特朗普對美經(jīng)濟(jì)的改善尤其仍需驗(yàn)證。美國經(jīng)濟(jì)韌性主要來源于美國財政高支出支撐，再加上美國房屋庫存長期處于較低水平，住房成本難以大降，進(jìn)一步強(qiáng)化通脹韌性。不過，美國經(jīng)濟(jì)增速依然處于放緩階段，今年ISM制造業(yè)PMI除了3、4月在補(bǔ)庫周期提振下位于榮枯線之上外，基本處于收縮區(qū)間。特朗普奉行小政府、低利率的投資環(huán)境，短期內(nèi)對美國經(jīng)濟(jì)有望帶來提振，在基準(zhǔn)情形下有望對2025年的GDP產(chǎn)生1%的正面改善，但長期而言特朗普1.0時代的關(guān)稅政策對工業(yè)品需求存在明顯的壓制，若2.0時期貿(mào)易政策加碼，或?qū)θ蛟斐韶?fù)面沖擊。

歐元區(qū)降息步伐加快刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善。2023年三季度至2024年中，歐元區(qū)在貨幣政策真空期的半年內(nèi)陷入了較長的停滯，隨后在降息周期下經(jīng)濟(jì)活動企穩(wěn)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2024年歐央行累計降息100個基點(diǎn)，通脹最低觸及1.7%后恢復(fù)至2%以上水平，同時家庭儲蓄率斜率放緩，意味著居民消費(fèi)的復(fù)蘇趨勢和GDP的改善。同時，得益于歐洲部分國家稅收減免政策，歐元區(qū)信貸負(fù)增長亦有所改善。

（二）美元開啟下行周期

共和黨執(zhí)政疊加深入降息周期，美元有望迎來確定性的下行。雖然特朗普關(guān)稅與嚴(yán)管非法移民政策加劇了通脹預(yù)期擔(dān)憂，但結(jié)合上世紀(jì)90年代以來共和黨的執(zhí)政情況，我們認(rèn)為2025年特朗普+共和黨執(zhí)政更傾向于弱美元。此外，當(dāng)前美國整體通脹雖有所回升，但核心通脹依然企穩(wěn)與3.3%并未有反彈，預(yù)計上半年的3次美聯(lián)儲降息概率較大，而下半年的5次利率決議的靈活性會更強(qiáng)，降息與否取決于通脹回升的水平，美聯(lián)儲降息路徑或有所放緩甚至面臨中斷風(fēng)險。

（三）中國經(jīng)濟(jì)提質(zhì)放擋

中國目前當(dāng)處總量經(jīng)濟(jì)時代，GDP增速換擋至個位數(shù)，并非是經(jīng)濟(jì)體量縮水，而是增量對總量的影響逐漸減小。未來承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增速的壓力轉(zhuǎn)移到消費(fèi)與投資上，這也使得基建、地產(chǎn)環(huán)節(jié)的用銅增速中樞將繼續(xù)下移。

從行業(yè)視角來看，地產(chǎn)矛盾集中供給側(cè)房企風(fēng)險而非需求側(cè)，今年四季度提出的貨幣化安置套數(shù)僅100萬套，遠(yuǎn)低于2014年、2022年的水平，仍有較大的刺激與政策空間。消費(fèi)環(huán)節(jié)，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需要強(qiáng)刺激，目前已有的政策除了從債務(wù)端降息降準(zhǔn)來修正矛盾、提振消費(fèi)信心外，更加需要直接的增量刺激，從下半年來國內(nèi)重要會議多次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需的政策信號來看，2025年消費(fèi)領(lǐng)域增量政策可期。貿(mào)易順差方面，美元下行周期下，中美利差收窄會削弱出口競爭力，不過12·9會議指出未來將加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度，打開了降準(zhǔn)降息想象空間，這意味著未來人民幣升值空間或有限，滬銅也會產(chǎn)生相應(yīng)的抗跌性。

展望2025年中國宏觀政策，能夠超出市場預(yù)期的是能夠最大程度發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)比例的政策，這對政策的規(guī)模與投向發(fā)出了較大的考驗(yàn)。2009年，中央推出4萬億財政放水刺激，占當(dāng)年名義GDP的11%，撬動的城投債、民間杠桿配套資金釋放，實(shí)際規(guī)模超4萬億。如果以2009年的刺激計劃來對標(biāo)，那么至少需要看到12萬億總增量擴(kuò)張。如以地產(chǎn)為例，按照2017年到2019年9月全國土儲債1.5萬億元占專項(xiàng)債23%的比例計算，以今年10·8住建部信貸增加白名單項(xiàng)目的4萬億元信貸規(guī)模計算，那么全國置換債總量也至少需要15萬億元，而人大會議適當(dāng)?shù)娜珖脫Q債總量為6萬億。因此未來的政策若非超預(yù)期的規(guī)模，則實(shí)際效果對銅需求的改善是局限的，因此預(yù)計未來刺激政策更側(cè)重于質(zhì)。

（四）2025年宏觀展望總結(jié)

海外方面，美強(qiáng)歐弱格局或?qū)⑶袚Q為美歐復(fù)蘇共振，同時美聯(lián)儲降息周期中期與共和黨執(zhí)政下，美元有望迎來確定的下行周期，而下半年通脹的不確定性或擾動降息周期。中國方面，經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)，刺激政策預(yù)計重民生經(jīng)濟(jì)、耐用品消費(fèi)等，較今年有所改善，但對商品需求的持續(xù)性拉動后勁不足；中長期來看，基建與地產(chǎn)環(huán)節(jié)耗銅中樞或?qū)⑾乱啤?/span>

三、2025年產(chǎn)業(yè)鏈與消費(fèi)變量

（一）2025年供應(yīng)展望

3.1.1 銅礦增量下坡

今年前三季度全球30家頭部銅企對全球銅礦總產(chǎn)量增速或存在2.7個百分點(diǎn)的正增長貢獻(xiàn)。我們統(tǒng)計了全球30家銅礦巨頭的生產(chǎn)情況，其2023年礦銅權(quán)益產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量比接近70%，較2022年提升了4個百分點(diǎn)。根據(jù)2024年前三季度結(jié)果，9家礦企累計產(chǎn)量同比下滑，其中僅2家礦企同比降幅超5%，較2023年的原料緊張亦有明顯改善。若以2023年上述30家銅礦巨頭銅產(chǎn)量占比全球總產(chǎn)量為標(biāo)準(zhǔn)，線性假設(shè)當(dāng)前礦山已出現(xiàn)的供應(yīng)擾動將延續(xù)，那么預(yù)計2024年前三季度頭部銅企將對全球銅產(chǎn)量累計同比存在2.7個百分點(diǎn)的提振。

據(jù)ICSG，今年前三季度全球銅礦產(chǎn)量累計同比增速為1.8%，結(jié)合上述占比70%同期增速進(jìn)行合理反向推算可知，今年前三季度剩余占比全球銅產(chǎn)量30%的中小礦業(yè)公司產(chǎn)量累計增速對全球銅礦產(chǎn)量存在-0.25%的拖累。

今年前三季度銅礦產(chǎn)量的增量主要來自智利、印度尼西亞、剛果金、中國銅產(chǎn)量的改善，核心原因與開采品位的提升、回收率的提高與復(fù)產(chǎn)有關(guān)：①智利銅產(chǎn)量增長與Quebrada Blanca II礦山的超預(yù)期表現(xiàn)、今年9月實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)的Mantoverde 和 Mantos Blancos銅礦有關(guān)；②印尼銅產(chǎn)量增長主要與Grasberg和Batu Hijau銅礦復(fù)產(chǎn)有關(guān)（2023年初暴雨致使山體滑坡，生產(chǎn)受限）；③剛果銅產(chǎn)量增量主要來自Kamoa擴(kuò)建和其他小礦新增貢獻(xiàn)；④中國銅產(chǎn)量增長與去年12月15日復(fù)產(chǎn)的甲瑪金礦有關(guān)。

但是今年銅礦緊張的故事比去年更多一些，除了因礦山開采年限較長引發(fā)的礦齡老化、采掘成本上升等問題外，還包括：①Cobre巴拿馬銅礦的停產(chǎn)（FQ預(yù)計或?qū)⑼七t至2025年恢復(fù)生產(chǎn)）；②舊疴仍存，如秘魯當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)矛盾活動依然在上演，尤其Antapaccay銅礦和Las Bambas銅礦；③新疾浮現(xiàn)，如加拿大的Highland Valley銅礦仍面臨勞工和采礦工作延誤擾動，智利Caserones銅礦、巴西Sossego在今年均遭受過短期的罷工或停產(chǎn)沖擊；④一些新增銅礦山的品位的下滑，如北美的Morenci。

2024年全球銅礦現(xiàn)金成本有所抬升。據(jù)路孚特，至2024年一季度全球銅礦山均C1為5781美元，總現(xiàn)金成本為7100美金，我們計算得到全球62座重要的銅礦山加權(quán)C1為5883美金，總現(xiàn)金成本為6934美金（根據(jù)Q1銅產(chǎn)量加權(quán)）。而Woodmac口徑下2024年全球銅礦現(xiàn)金成本90分位數(shù)約5700美金。

站在2024年原料供應(yīng)溫和增長的基礎(chǔ)上，2025年較為優(yōu)質(zhì)的礦山項(xiàng)目增量主要來自亞非與南美，有望貢獻(xiàn)約78萬噸的增量，較2023年增量有所收窄。亞洲地區(qū)主要為俄羅斯銅業(yè)公司的Malmyzhskoye銅礦投產(chǎn)，2025-2026年合計有望達(dá)產(chǎn)25萬噸；其次是蒙古的奧尤陶勒蓋銅礦二期建設(shè)投產(chǎn)，預(yù)計有望在2025年將力拓的銅產(chǎn)量提升50%；此外還有中國甲瑪銅礦的復(fù)產(chǎn)，考慮到2023年末已有復(fù)產(chǎn)，預(yù)計2025年的增量在1～4萬噸。非洲地區(qū)主要為剛果（金）卡莫阿卡庫拉3期擴(kuò)建有望帶來10萬噸以上的增量；其次是贊比亞KansanshiS3超5萬噸的增產(chǎn)。南美地區(qū)的擴(kuò)建增產(chǎn)主要為智利的Mantoverde擴(kuò)建與Salvador的復(fù)產(chǎn)擴(kuò)建，2025年有望能夠帶來共10萬噸的增量。

3.1.2 礦冶矛盾延續(xù)

2025年全球有望新增127萬噸粗銅冶煉產(chǎn)能可釋放，較2024年的168萬噸新增產(chǎn)能有所減少，但礦冶矛盾依然會持續(xù)。今年全球冶煉產(chǎn)能仍聚集于亞洲，尤其中國貢獻(xiàn)了54%的增量, 印尼貢獻(xiàn)了接近30%的增量。2025年，全球粗煉產(chǎn)能增速放緩，中國貢獻(xiàn)度下滑至32%，而剛果金的Kamoa項(xiàng)目將貢獻(xiàn)38%的增量。

2023年三季度至今，銅礦冶煉產(chǎn)能過剩引發(fā)銅精礦粗煉費(fèi)用暴跌。2024年12月，安托法加斯塔與江西銅業(yè)簽訂2025年銅精礦長單粗煉費(fèi)用為21.25美元，跌破冶煉盈虧線并成為歷史最低長單價格。從上文銅礦供應(yīng)增量走下坡路、冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的格局來看，不論是長單還是現(xiàn)貨TC價格大概率會長期位于較低水平，預(yù)計2025年TC價格在20-50美元/干噸區(qū)間，國內(nèi)冶煉虧損居多，限制、推遲甚至取消新增產(chǎn)能的投放與擴(kuò)建。若上半年虧損控產(chǎn)，那么下半年散單TC有望向上修復(fù)。

3.1.3 給料優(yōu)化保產(chǎn)

今年前9個月全球原生精煉銅單月產(chǎn)量均超180萬噸，前9月累計產(chǎn)量1713萬噸，同比增長2.75%。其中，中國前三季度精銅單月產(chǎn)量均超100萬噸，累計產(chǎn)量達(dá)約1000萬噸，同比增長5.4%，占全球精銅產(chǎn)量的58%。

今年前10個月中國精銅單月產(chǎn)量均超100萬噸，前10月累計產(chǎn)量1116.9萬噸，同比增速下滑至4.5%。增速的放緩由8月開始，主要與銅礦原料供應(yīng)緊張的負(fù)面影響逐漸傳導(dǎo)至冶煉企業(yè)有關(guān)，9-10月部分企業(yè)開啟檢修停產(chǎn)，冶煉廠開工率驟減至歷史最低水平。

不過，今年銅冶煉企業(yè)積極響應(yīng)3月的會議精神，主動調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，加大了廢雜銅等冷料的采購和使用，降低了銅精礦的用料比重并如期完成了等量的排產(chǎn)，預(yù)計2025年精銅供應(yīng)增速有望維持低位增長。

具體看再生供應(yīng)，今年前三季度全球再生銅產(chǎn)量達(dá)348萬噸，同比增長3.3%。近年來國內(nèi)再生銅原料占比提升至40%，這之中進(jìn)口比重也在持續(xù)增長。今年前10個月，中國再生銅進(jìn)口量185.6萬噸，接近去年全年進(jìn)口再生銅總量，占比前10個月中國再生供應(yīng)的44%。

自特朗普勝選下一任美國總統(tǒng)后，國內(nèi)貿(mào)易商擔(dān)心未來國內(nèi)的關(guān)稅反制，開始暫停美國廢銅進(jìn)口，國內(nèi)現(xiàn)貨市場上也會形成暫時的供減需增的局面。不過，從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，美、日、馬來西亞依然是主要的廢銅進(jìn)口國，其中美國廢銅進(jìn)口占比達(dá)進(jìn)口總量的19%，相當(dāng)于占原料的比重只有2.5%。因此，從全球角度和國內(nèi)實(shí)際的供需角度而言，預(yù)計關(guān)稅對再生銅的影響有限。

（二）2025年傳統(tǒng)需求展望

3.2.1 全球電力需求增速持穩(wěn)，南亞電力基建亮眼

今年1-10月電網(wǎng)投資建設(shè)完成額增速超預(yù)期達(dá)20%，遠(yuǎn)高于過去兩年同期水平，保守預(yù)計2025年電網(wǎng)投資增速有望維持6%的增速，對整體銅消費(fèi)帶來3%的增速提振。2024年國網(wǎng)6092億、南網(wǎng)1953億電網(wǎng)投資額目標(biāo)，繼續(xù)刷新疫后記錄，需要注意的是1-10月電網(wǎng)投資建設(shè)完成率已達(dá)到74%，高于歷史同期均值的70%，接近2017年的高位水平，預(yù)計年末國內(nèi)電網(wǎng)投資建設(shè)用銅增速有限，此外目前及未來國家電網(wǎng)的核心是特高壓與智慧配電網(wǎng)雙輪驅(qū)動，預(yù)計未來線纜訂單中更多的增量與鋁與鋁合金有關(guān)。

全球范圍內(nèi)，雖然中國是全球電力需求最大的國家，而印度委居第三，但從增速角度來看，2022-2023年電力需求增速維持在10%左右，今年6月印度峰值電力需求高達(dá)249.85GW，創(chuàng)造歷史記錄。IEA預(yù)測未來兩年印度電力需求增速有望維持在6.5%，成為全球增速最大的國家；結(jié)合上述外部資金對印度電力設(shè)備投資增速的外推：若以外部資金對印度電力設(shè)備投資7%的增速來代表電力需求增速估計發(fā)電裝機(jī)容量，那么2024、2025年印度發(fā)電裝機(jī)容量有望達(dá)到458GW、490GW。事實(shí)上，今年上半年印度發(fā)電裝機(jī)容量已達(dá)446GW。這意味著，印度未來2年仍有共400BU的電力需求增量，相當(dāng)于英國目前的電力需求量。

此外印度還是全球第五大地鐵網(wǎng)絡(luò)國家，但其鐵路網(wǎng)絡(luò)存在電氣化增長目標(biāo)，2022年印度鐵路電氣化率僅74%，相當(dāng)于中國2017年水平。結(jié)合印度國家基礎(chǔ)設(shè)施管道 （NIP） 以及“印度制造”和生產(chǎn)掛鉤激勵 （PLI） 計劃，鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)目標(biāo)主要為90%的鐵路電氣化。預(yù)計2024、2025年印度鐵路電氣化中僅架空線路用銅增量為12.6萬噸、20萬噸，即2025年能額外帶來0.7%的整體消費(fèi)增速。

3.2.2 中國地產(chǎn)悲觀改善有限，明年仍是拖累項(xiàng)

開工與竣工負(fù)增速有望企穩(wěn)，建筑用銅仍將是拖累。今年中國竣工面積增速在去年的高基數(shù)下降幅遠(yuǎn)超預(yù)期，而新屋開工增速低迷無改善。今年前10個月竣工面積累計同比減少24%，年化8.36%，前10個月新開工面積累計同比減少23%，年化減少24.5%。雖然今年三季度我國進(jìn)一步出臺了刺激政策，但考慮到當(dāng)前居民部門期房銷售的寡淡、房企竣工滯后銷售2-3年的周期，即使是強(qiáng)刺激政策也存在落地實(shí)物工具的傳導(dǎo)期，因此預(yù)計2025年開工面積增速維持在-15%～25%的水平，較2024年的同比負(fù)增長持平，中性預(yù)估建筑用銅（不含家電）仍然存在20%的同比負(fù)增速，對整體消費(fèi)形成約-4.4%的拖累。

3.2.3 全球耐用品仍有韌性，家電汽車電子均不弱

2024年家電消費(fèi)超預(yù)期，主要與海外補(bǔ)庫周期、中國以舊換新補(bǔ)貼政策有關(guān)，預(yù)計2025年家電仍然存在5%的增速，為整體銅消費(fèi)增長貢獻(xiàn)0.8%。在內(nèi)外政策與周期下，今年前10月中國空調(diào)、冰箱、冷柜、洗衣機(jī)產(chǎn)量增速分別高達(dá)8.2%、8.5%、15.2%、6.7%，其中前三類制冷型家電產(chǎn)量增速在年末仍有擴(kuò)張趨勢。考慮到當(dāng)前國內(nèi)空調(diào)庫存較高，同時年內(nèi)家電行業(yè)的提振主要與政策提振有關(guān)，行業(yè)復(fù)蘇的持續(xù)性預(yù)計有限，預(yù)計2025年家電消費(fèi)增速或小幅回落至5%，在銅消費(fèi)領(lǐng)域中依然保持較強(qiáng)的韌性。

今年一季度，印度政府根據(jù)生產(chǎn)關(guān)聯(lián)激勵（PLI）計劃為白色家電發(fā)放了約951萬美元的財政激勵措施，爭取到2025財年，三大白電市場能夠維持11%的年復(fù)合增速，其中2026年財年前洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱能夠分別維持7.65%、20.8%、9.5%的CAGR增長，預(yù)計2024～2026年印度白電耗銅增量分別為1.3萬噸、1.5萬噸、1.8萬噸。

2024年汽車、電子均弱穩(wěn)，預(yù)計2025年仍將延續(xù)低速增長，整體對銅消費(fèi)增速低于1%。汽車方面，2024年前10月中國汽車產(chǎn)量增速僅3%，遠(yuǎn)低于2021-2023年同期累計同比增速，主要與當(dāng)前中國汽車產(chǎn)量高基數(shù)有關(guān)。2021年中國汽車產(chǎn)量滲透率觸頂33%后，2022-2023年滲透率回落至32%，結(jié)合2024年產(chǎn)量增速放緩的趨勢，預(yù)計2024年中國汽車產(chǎn)量滲透率將繼續(xù)回落至31%～32%。

消費(fèi)電子方面，2025年受技術(shù)封鎖影響，預(yù)計全球消費(fèi)電子增速弱穩(wěn)，對銅消費(fèi)增速的拉動有限。今年前10月電子計算機(jī)與手機(jī)產(chǎn)量同比增長均有所改善，不過整體電子行業(yè)景氣度呈現(xiàn)前高后低走勢：上半年在半導(dǎo)體到智能終端推動行業(yè)預(yù)期爆發(fā)，下半年受海外對華技術(shù)封鎖壓力，消費(fèi)電子增速小幅回落但依然保持增長趨勢。2025年受海外政策不確定性與行業(yè)資本開支持穩(wěn)影響，預(yù)計電子行業(yè)增速維持弱穩(wěn)。

（三）2024年新能源需求展望

3.3.1 全球風(fēng)光電增速趨穩(wěn)

2023年中國風(fēng)電新增裝機(jī)容量創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)75GW，占全球新增裝機(jī)容量的65%，2024年中國依然是全球風(fēng)電新增裝機(jī)量最大的國家。GWEC預(yù)計2024-2025年中國風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別為82GW、85GW，這意味著2024-2025年中國風(fēng)電領(lǐng)域用銅量分別達(dá)56.16萬噸、60.75萬噸。

2023年全球新增風(fēng)電裝機(jī)容量為116GW，同比增長近50%。據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會2024年報告，今年全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量有望達(dá)到131GW，其中陸上113GW、海上18GW，2025-2028年，全球風(fēng)電新增裝機(jī)量將維持9.4%的年復(fù)合增速，其中2025-2026年新增裝機(jī)量分別為148GW（陸上124GW+海上24GW）、159GW（陸地130GW+海上29GW）。這意味著，2024-2026年全球風(fēng)電領(lǐng)域新增用銅量分別為88.5萬噸、103.6萬噸、114.5萬噸。

2024年中國第一批大基地項(xiàng)目建設(shè)完成超85%，第二批、第三批大基地項(xiàng)目建設(shè)加速，前10個月中國光伏新增裝機(jī)同比增速達(dá)27%，遠(yuǎn)低于2020-2023年同期水平。據(jù)CPIA預(yù)測，2024年中國光伏新增裝機(jī)容量分別為245GW，同比增速13%，同時2025年新增裝機(jī)量增速將繼續(xù)下滑。

據(jù)CPIA，預(yù)計2024年全球光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到約470GW，BNEF與TrendForce樂觀認(rèn)為2025年全球光伏新增裝機(jī)量為627GW或596GW，增量的拉動主要來自新興市場如拉美、中東等地區(qū)需求增長。若結(jié)合中國2025年光伏新增裝機(jī)量的下滑考慮，預(yù)測2025年全球光伏新增裝機(jī)量為560GW，則這也意味著2024、2025年全球光伏領(lǐng)域新增裝機(jī)容量仍可帶動銅消費(fèi)量的188萬噸、224萬噸。

3.3.2 全球新能車增長中樞下移

2024年從年初的降價潮，到年中開啟各地以舊換新的補(bǔ)貼政策、分期免息的優(yōu)待政策，新能源車增速穩(wěn)定在30%的水平上。2024年前11月新能源車?yán)塾嬐仍鏊贋?3.8%，累計銷量1126萬輛，同比增速為36%，較去年同期增長了6個百分點(diǎn)。據(jù)中期協(xié)預(yù)測，2024年我國新能源汽車銷量可達(dá)到1280萬輛。雖然目前的政策刺激引導(dǎo)消費(fèi)，但由于2025年汽車消費(fèi)政策還未出臺，2024年中國新能源車的超預(yù)期增長存在透支未來需求的風(fēng)險，保守估計2025年中國新能源汽車銷量為1550萬輛。

2024年海外新能源車銷量增速分化加劇。日韓美國新能源車滲透率穩(wěn)步提升，而歐洲因經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)低迷，新能源車增長壓力較大，滲透率有明顯回落。不過，若美國2025年取消通脹削減法案，那么美國新能源車銷量與滲透率均面臨回落壓力?？偟膩碚f，樂觀情況下2025年全球新能源車銷量有望達(dá)到2150萬輛，保守估計約2000萬臺。

（四）2025年供需展望總結(jié)

根據(jù)上述對基本面的分析與展望，謹(jǐn)慎樂觀需求前景的前提下，預(yù)計2025年全球銅市供需基本維持平衡，約為3萬噸的小幅短缺。

供應(yīng)方面，礦緊錠松仍將延續(xù)。原料方面，在不考慮巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)與否的前提下，預(yù)計2025年全球礦銅產(chǎn)量增量約78萬噸，較去年有所下滑，即礦緊仍將延續(xù)。冶煉方面，給料結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，冶煉產(chǎn)能仍在加速釋放，因此礦冶矛盾依然會存在，但精銅產(chǎn)量預(yù)計仍然有2%左右的增速，增量預(yù)計約60萬噸的增長。

傳統(tǒng)消費(fèi)，謹(jǐn)慎樂觀認(rèn)為2025年存在溫和的復(fù)蘇，共0.6%的修復(fù)。電網(wǎng)環(huán)節(jié)預(yù)計能夠產(chǎn)生3.7%的增長，其中保守預(yù)計中國電網(wǎng)投資增速有望維持6%的增速，對整體銅消費(fèi)帶來3%的增速提振，再加上南亞電力基建需求能額外帶來0.7%的整體消費(fèi)增速；地產(chǎn)環(huán)節(jié)預(yù)計存在-4.4%的拖累，主要是中性預(yù)估建筑用銅仍然存在20%的同比負(fù)增速；家電環(huán)節(jié)預(yù)計為整體消費(fèi)貢獻(xiàn)0.8%的增長，不過需要警惕國補(bǔ)政策的持續(xù)性與力度變化；汽車電子環(huán)節(jié)預(yù)計為整體消費(fèi)貢獻(xiàn)的增長低于0.5%。

新興消費(fèi)，保守分析認(rèn)為2025年增量增速小幅下移。其中風(fēng)光電增速趨穩(wěn)，新能源車增速回落，預(yù)計明年新能源板塊整體貢獻(xiàn)的銅消費(fèi)增量將超400萬噸。

四、2025年產(chǎn)業(yè)鏈與消費(fèi)變量

展望2025年，在美聯(lián)儲降息中期與共和黨執(zhí)政下，美元有望迎來確定的下行周期，加之中國民生消費(fèi)環(huán)節(jié)的增量政策刺激，短期風(fēng)險偏好與商品需求有望得到改善。此外，預(yù)計2025年全球精銅市場依然存在3萬噸的輕微緊張，其中銅礦原料緊缺將持續(xù)演繹，全球銅礦增量預(yù)計為78萬噸，但冶煉給料結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計精銅產(chǎn)量仍有2%的增速約60萬噸的增長，同時需求環(huán)節(jié)謹(jǐn)慎樂觀認(rèn)為2025年存在溫和復(fù)蘇，約0.6%的修復(fù)，加之約450萬噸的新能源消費(fèi)增量。

總的來說，2025年宏觀的風(fēng)波并不比2024年少，考慮到明年供需邊際改善，預(yù)計銅價均價較今年有所小幅抬升。此外，2024年強(qiáng)預(yù)期賦予銅價高庫存后，2025年銅市場將會呈現(xiàn)更顯著的淡旺季特征，因而呈現(xiàn)斜字形的N型走勢，底部或在年中出現(xiàn)：

①謹(jǐn)慎樂觀的視角下，若美聯(lián)儲有序降息且海外未有貿(mào)易封鎖，預(yù)計銅價以7萬為底。

②悲觀視角下，若特朗普激進(jìn)實(shí)行或提高關(guān)稅，或美聯(lián)儲暫停降息，銅價或跌破7萬。

2025年銅價運(yùn)行區(qū)間參考為8500-10100美金，考慮人民幣波動，則滬銅區(qū)間68000-82000元/噸。策略上，中短線區(qū)間為主，長線逢低考慮多配。