一、長期基本面周期推演

1、雞蛋基本面周期劃分

雞蛋周期中最為關鍵的核心環(huán)節(jié)是蛋價-利潤-產能三個周期的傳導，所以我們基于在產存欄和養(yǎng)殖利潤兩個指標，輔以價格、社融、利率等指標，劃分出雞蛋的基本面周期，背后的主要邏輯認為，產能和利潤互相作用形成短期周期，從而影響蛋價走勢。

我們通過識別產能和利潤的重要拐點，將基本面周期定性地劃分為四個階段：第一，景氣，利潤和產能雙增；第二，壓力，產能增長但利潤下降；第三，出清，產能和利潤雙降；第四，回暖，產能收縮但利潤增長。

2、雞蛋基本面周期特征

2017年5月至今，我國已經歷了2輪完整的雞蛋基本面周期，目前正處于第3輪基本面周期。統(tǒng)計結果顯示，2017年5月至2024年11月，可劃分為12個基本面小周期，其中景氣期3個，壓力期4個，出清期3個，回暖期2個。

從時間特征來看，壓力期持續(xù)時間最長達30個月，景氣期和出清期分別為22個月和23個月，回暖期最短，僅為16個月。從周期平均持續(xù)時間來看，回暖期平均達8個月，出清期平均為7.7個月，壓力期和景氣期分別為7.5和7.3個月。從蛋價表現來看，景氣期平均漲幅32%，如剔除非洲豬瘟期間雞蛋替代凸顯40%以上的漲幅，平均漲幅在27%左右；壓力期平均跌幅12.1%，出清期平均跌幅5%；回暖期蛋價平均漲幅為44.4%，如剔除禽17年流感導致70%以上的漲幅，平均漲幅在10%左右。

3、雞蛋基本面周期推演

我們判斷當下雞蛋基本面周期位置已運行至景氣期和壓力期的邊界，蛋雞養(yǎng)殖利潤面臨下滑壓力，而產能釋放短期難以剎車，2025年蛋雞行業(yè)或將進入壓力周期，蛋價在壓力期也將面臨下行壓力。

以上判斷主要基于兩方面原因：一是，本輪雞蛋景氣期始于2024年5月，持續(xù)時間已達6個月，期間最高漲幅曾達到30%，不論是持續(xù)時間還是幅度都已接近歷史平均水平，未來進入壓力期的可能性加大；二是，2024年蛋價對利潤的傳導敏感性顯著提升，符合過渡期的特征。通常從景氣期過渡到壓力期，表明市場正處于緊供需平衡狀態(tài)，價格對利潤的傳導會非常靈敏。復盤2019年的蛋價和利潤對應關系，發(fā)現過渡期蛋價和利潤相關性高達0.9，而2024年兩者相關性也呈現出類似特征，所以未來可能的發(fā)展路徑是：產能擴張突破供需平衡-價格下跌-養(yǎng)殖利潤虧損-產能收縮-價格上漲。

二、中期估值驅動推演

1、種源問題或在2025年5月之后逐步改善

在產蛋雞的存欄是影響供給的主要因素，2024年以來在產蛋雞存欄持續(xù)增加，但蛋價表現相對堅挺，主要是種源問題引發(fā)的產蛋率偏低所致。近年來，中國市場上商品代國產品種和進口品種并存，但祖代國產品種占比由2006年的31%提升到2022年的84.8%，國產替代進口趨勢明顯，但國產蛋雞在產蛋率、死淘率、400日齡之后產蛋質量不佳等都是不可忽視的劣勢。

淘雞是影響供給的關鍵變量，2024年養(yǎng)殖利潤高企，養(yǎng)殖端存在壓欄惜售，這也使得淘雞與雞蛋的價差處于歷史同期高位。2024年淘雞除了受利潤和價格預期的影響，還受到新舊雞苗接替的影響。最新一批進口種源雞苗預計將在明年2月左右少量上市，到4月才會大量上市，在此之前部分養(yǎng)殖戶會考慮選擇換羽延養(yǎng)。2024年2月進口的祖代雞最早將在2025年5月兌現，蛋雞存欄迎來新高的同時，蛋雞的產蛋效率和質量也會有所提高，所以行業(yè)普遍對2025年5月之后的雞蛋價格看空。

2、養(yǎng)殖利潤領先指標在2024年4季度出現拐點

2020年底以來，蛋雞養(yǎng)殖進入了持續(xù)利潤窗口期。2021至2023年由于飼料成本的提升，在蛋價超越往年同期的情況下，這三年的實際利潤水平并未超過19年，所以利潤刺激帶來的存欄增加速度較為緩慢。但今年較高的利潤水平，疊加規(guī)?；l(fā)展的快速擴張，暗示未來蛋雞養(yǎng)殖面臨市場風險在大幅提升。

為了加強對明年行情的判斷，我們在11月對湖北蛋雞行業(yè)進行了一次調研，發(fā)現大部分企業(yè)普遍對明年看空，主要源于對利潤的擔憂，認為今年如果不是飼料成本大幅下跌，以今年的蛋價和產蛋率，絕大多數養(yǎng)殖戶大概率會虧損，所以今年行業(yè)能夠盈利實屬僥幸，明年高利潤將難以持續(xù)。

通過對比分析，我們發(fā)現養(yǎng)殖利潤與蛋價的邏輯關系較為長期穩(wěn)定，養(yǎng)殖利潤不僅可以綜合反映供需兩端的變化，而且受養(yǎng)殖模式與技術改進的影響比較小。我們將7個月前蛋料比價和單價進行對比分析，發(fā)現兩者之間存在著非常高的負相關，與蛋雞的生長時長基本相符。數據顯示，按蛋料比價于2024年4季度出現拐點，所以養(yǎng)殖利潤層面導致的供給增加也將于明年上半年開始顯現。

三、短期季節(jié)性規(guī)律

1、年內季節(jié)性特明顯

雞蛋價格受到供需季節(jié)性的影響，呈現出明顯季節(jié)性波動。近十年雞蛋現貨價格統(tǒng)計數據顯示，7-8月上漲階段，9-11月高位震蕩，12月-次年2月為下跌階段，3-6月低位震蕩。7-8月的上漲，主要受高溫天氣導致產蛋率下降，節(jié)前備貨需求增加，以及淘雞增加的影響。而12-次年2月蛋價走低，主要受節(jié)日前后消費高位突然斷檔，庫存顯著增加的影響。所以，基于季節(jié)性邏輯，7-8月可進行多頭策略布局，而12月-次年2月可進行空頭策略布局，兩個策略的勝率均可達到80%。

2、養(yǎng)殖情緒對市場的影響進一步加強

近年來統(tǒng)計數據顯示，大小碼價差呈現較為明顯的季節(jié)性，表現為上半年強于下半年，通常7-8月見頂，9月后下行。價差的背后反映的是雞齡結構的變化，上半年價差走強，說明小碼雞蛋數量在逐步增多，雞苗補欄意愿不斷增強。2-4月份驅動雞苗補欄的原因在于，此時補欄對應產蛋期剛好是7-9月消費旺季；而秋冬季的雞苗采購意愿為年內低點，雞苗的成活率和生長速度都會受到影響。所以，大小碼價差的季節(jié)性基本上對應雞蛋需求的季節(jié)性預期，因此大小碼價差可作為衡量供給端的養(yǎng)殖情緒指標。

基于以上邏輯，將大小碼價差與蛋價進行對比分析，長期來看兩者之間存在一定的正相關性，但領先關系較不穩(wěn)定。但進入2024年之后，2個月前的大小碼價差與蛋價的相關性明顯提升，這或許表明今年以來，供給端養(yǎng)殖情緒對市場的影響進一步加強。按大小碼價差推演，蛋價在明年春節(jié)前將以下跌為主。

四、后市展望

1、長期基本面周期推演

當下雞蛋基本面周期位置已運行至景氣期和壓力期的邊界，蛋雞養(yǎng)殖利潤面臨下滑壓力，而產能釋放短期難以剎車，2025年蛋雞行業(yè)或將進入壓力周期，蛋價在壓力期也將面臨下行壓力。

2、中期估值驅動推演

（1）種源問題或在明年5月之后逐步改善。2024年2月進口的祖代雞最早將在2025年5月兌現，蛋雞存欄迎來新高的同時，蛋雞的產蛋效率和質量也會有所提高，所以行業(yè)普遍對2025年5月之后的雞蛋價格看空。

（2）行業(yè)高景氣的養(yǎng)殖利潤難持續(xù)。按蛋料比價領先性判斷，蛋價明年上半年將逐步承壓。

3、短期季節(jié)新規(guī)律

（1）基于價格季節(jié)性邏輯，7-8月上漲的概率，以及12月-次年2月下跌的概率均可達到80%。

（2）大小碼價差可衡量供給端的養(yǎng)殖情緒，其對市場的影響在逐步加強，按其領先性判斷蛋價在明年春節(jié)前將以下跌為主。