近期內(nèi)外盤(pán)銅市在宏觀和基本面利空共織下紛紛跌破年初震蕩區(qū)間的下沿支撐，弱勢(shì)明顯。其中倫銅自年初高點(diǎn)10190下跌至8750，跌幅近14%；而滬銅則由77280的年初高點(diǎn)下挫至65500，跌幅超15%。當(dāng)前來(lái)看，內(nèi)外盤(pán)銅市的聯(lián)動(dòng)性依然明顯，而外強(qiáng)內(nèi)弱的特征仍未改變。宏觀面的不確定性對(duì)市場(chǎng)的多頭起到明顯的壓制作用，而銅市本身基本面的疲軟則未能給予市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的支撐。筆者認(rèn)為，銅市5月將在市場(chǎng)的去庫(kù)存化過(guò)程中維持弱勢(shì)，不排除下探6萬(wàn)的可能。

原材料庫(kù)存高企，企業(yè)去庫(kù)存化需求明顯

從國(guó)內(nèi)的PMI分項(xiàng)指標(biāo)中原材料庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前企業(yè)面臨著較高的去庫(kù)存化需求，這種強(qiáng)勁的去庫(kù)存需求多會(huì)使商品市場(chǎng)承壓下行。歷史上，一般當(dāng)原材料庫(kù)存指數(shù)超過(guò)51，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)勢(shì)跡象。如，2008年4月時(shí)，原材料庫(kù)存指標(biāo)創(chuàng)新高達(dá)到51.2，而后在企業(yè)強(qiáng)勁的去庫(kù)存化進(jìn)程中，全球商品市場(chǎng)呈現(xiàn)深幅回調(diào)，其中當(dāng)年倫銅價(jià)格由8940一路跌至2817.5，最大回撤近70%；而滬銅價(jià)格則由67000下落至21510，回撤近68%。再轉(zhuǎn)至2010年1月份，PMI指數(shù)升至52.2，而對(duì)應(yīng)的倫銅則由7743跌至6225，跌幅19.6%；滬銅亦由63630下跌至51460，跌幅近20%。再看2010年4月，PMI指數(shù)重新回到51以上至51.5，倫銅由8043.75下跌至6038.5，跌幅25%；滬銅則由63790跳水至49070，跌幅超過(guò)23%。

此外，從企業(yè)去庫(kù)存化的時(shí)間來(lái)看，去庫(kù)存的進(jìn)程平均近5個(gè)月時(shí)間，即意味著商品市場(chǎng)加權(quán)的平均下跌時(shí)間亦在3個(gè)月左右。2011年4月份的原材料庫(kù)存指標(biāo)再創(chuàng)全年新高，已達(dá)52高位，企業(yè)去庫(kù)存化需求迫切，而對(duì)商品所將產(chǎn)生的利空壓制不言而喻。

據(jù)筆者的粗算統(tǒng)計(jì)，倘若經(jīng)濟(jì)并未像08年般出現(xiàn)大幅回撤，而亦未像今年1月份般去庫(kù)存化進(jìn)程因節(jié)后消費(fèi)旺季過(guò)度備貨而中斷，此次去庫(kù)存化的時(shí)間或會(huì)維持4個(gè)月左右的時(shí)間，即由2011年5月維持至2011年9月；而根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)所得的測(cè)算，4個(gè)月內(nèi)的內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)最大回撤幅度或均值為21%（忽略外強(qiáng)內(nèi)弱），倫銅此次的下跌的最大回撤底部或至7360（由9944.75計(jì)算），而滬銅此次的最大回撤或至58500（由73980高點(diǎn)計(jì)算）。

宏觀數(shù)據(jù)明顯利空，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)或不佳

由當(dāng)前的宏觀面來(lái)看，市場(chǎng)并無(wú)任何可供多頭炒作的因素，在此背景下，銅市反彈乏力。先看美國(guó)近期的數(shù)據(jù)，從制造業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)分析，美4月份的達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)、里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)、ISM制造業(yè)、非制造業(yè)指數(shù)均環(huán)比亦或同比出現(xiàn)不同程度的跌幅，其中尤其值得關(guān)注的是制造業(yè)指數(shù)的環(huán)比下降，這并不符合制造業(yè)季節(jié)性因素的特點(diǎn)，凸顯出美國(guó)制造業(yè)的疲軟。而歐洲方面，歐元區(qū)工業(yè)訂單月率、德國(guó)3月季調(diào)后制造業(yè)訂單月率的大幅下滑亦顯示出歐洲制造業(yè)的憂患。

再看市場(chǎng)關(guān)注的美非農(nóng)數(shù)據(jù)問(wèn)題，其非農(nóng)數(shù)據(jù)或會(huì)繼續(xù)惡化，而非預(yù)期般完美。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美4月非農(nóng)數(shù)據(jù)的預(yù)期中值為增加18.6萬(wàn)人，并且預(yù)計(jì)4月失業(yè)率將維持在8.8%不變。從數(shù)據(jù)的預(yù)期來(lái)看是明顯向好且偏樂(lè)觀的，但由近期的民間就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)分析，此次非農(nóng)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)很有可能略欠人意。先看近期公布的美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)，4月全美私營(yíng)企業(yè)的季調(diào)后就業(yè)人數(shù)雖然增長(zhǎng)了17.9萬(wàn)，但遠(yuǎn)低于3月份的20.1萬(wàn)及此前市場(chǎng)預(yù)期的增加19.8萬(wàn)人。此外，近階段美國(guó)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)連續(xù)高于預(yù)期，最新的季調(diào)后初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)四周均值已經(jīng)高達(dá)43.125萬(wàn)人，較前值的40.85萬(wàn)人增加了2.275萬(wàn)人，量化值則為增長(zhǎng)5.6%。由此可見(jiàn)，此次美國(guó)的非農(nóng)數(shù)據(jù)或不會(huì)向好，失業(yè)率也不會(huì)達(dá)到8.8%的水平，或會(huì)重歸9%以上，因從民間所公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍十分疲軟。

庫(kù)存延續(xù)上漲顯示出銅市基本面十分疲軟

庫(kù)存持續(xù)的上漲主要反映在LME銅倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存增加，而國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存中小記和期貨庫(kù)存確出現(xiàn)不同程度的回落，但總體看，國(guó)內(nèi)庫(kù)存的回落并不能很好的詮釋出當(dāng)前銅的現(xiàn)貨狀態(tài)，對(duì)銅市的提振十分有限，而市場(chǎng)的焦點(diǎn)更關(guān)注于倫銅的庫(kù)存。

關(guān)注倫銅庫(kù)存的上漲是不無(wú)道理的，就近階段倫銅庫(kù)存增長(zhǎng)的地點(diǎn)來(lái)看，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存的主要流入點(diǎn)集中在亞洲。其中韓國(guó)的光陽(yáng)是庫(kù)存持續(xù)流入的第一大港口，而其仁川及釜山兩個(gè)港口亦有間斷性的大量庫(kù)存流入跡象。此外，新加坡及最新出現(xiàn)倉(cāng)單持續(xù)大量流入的馬拉西亞巴生港，均地處亞洲。大量的LME亞洲倉(cāng)庫(kù)流入的庫(kù)存來(lái)自哪里? 由我國(guó)近期公布的全國(guó)3月銅進(jìn)口分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)推敲，3月全國(guó)精煉銅出口同比增長(zhǎng)2011.67%，20倍以上；1-3月全國(guó)精煉銅累積出口同比增長(zhǎng)1133.08%，亦達(dá)11倍。而其中主要流至的地區(qū)恰為韓國(guó)、新加坡及馬來(lái)西亞，分別累積同比出口增長(zhǎng)125648%（1256倍），5677.65%（57倍）及5.63%。由上，我們不難得出，LME倉(cāng)庫(kù)中增加的銅，絕大多數(shù)是來(lái)源于中國(guó)。

為何在傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季中仍會(huì)有大量倉(cāng)單流出的現(xiàn)象發(fā)生？據(jù)筆者分析，主要原因有三個(gè)。其一，如前文所述，當(dāng)前企業(yè)的原材料庫(kù)存很高，本身有強(qiáng)烈的去庫(kù)存需求，在這種去庫(kù)存化進(jìn)程中，企業(yè)對(duì)現(xiàn)貨的需求呈現(xiàn)萎靡，對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生下行抑制。而不斷下行的銅價(jià)反過(guò)來(lái)又會(huì)促使企業(yè)保持觀望態(tài)勢(shì)，不會(huì)輕易購(gòu)入現(xiàn)貨，形成一個(gè)惡性循環(huán)。其次，來(lái)源于銅的金融屬性。由于此前銅一直被用作融資工具之一，而隨著外匯管理局加強(qiáng)對(duì)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理后，大量轉(zhuǎn)口貿(mào)易的融資企業(yè)受到直接影響。而隨著中國(guó)進(jìn)入加息周期，所需要的融資成本亦不斷上升，直接抑制了銅的需求。其三，則是外強(qiáng)內(nèi)弱的現(xiàn)象一直持續(xù)，滬倫比值自年初至今大多時(shí)間均在7.5以下，進(jìn)口商無(wú)明顯正向套利機(jī)會(huì)，在反向套利虧損或會(huì)減少的背景下，不排除部分持貨商將中國(guó)保稅倉(cāng)庫(kù)中的銅移至LME倉(cāng)庫(kù)以保證資金的盈虧比。

技術(shù)面看，銅價(jià)已經(jīng)明顯跌破前期震蕩區(qū)間底部，破位下行態(tài)勢(shì)明顯。按10年4月份企業(yè)去庫(kù)存化進(jìn)程時(shí)銅價(jià)下跌的幅度，筆者模擬了黃金率區(qū)間并且平移至此次下跌的始點(diǎn)（2月中旬），可以發(fā)現(xiàn)，滬銅于跌破68600（黃金分割62%）后有繼續(xù)下探63700的意愿。

在觸及63700后市場(chǎng)將呈現(xiàn)出兩種情況：一是支撐有效，銅價(jià)反彈而后震蕩；次則是支撐失效，銅價(jià)破位而后下行。筆者認(rèn)為，這兩種情況很大程度上取決于企業(yè)的去庫(kù)存化進(jìn)程及宏觀面的風(fēng)險(xiǎn)偏好度（包括流動(dòng)性政策的調(diào)控）。第一種情況下，企業(yè)去庫(kù)存化進(jìn)程較短，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好獲得修復(fù)，資金重新流入商品基金，使得銅價(jià)在63500處得到支撐，而后或向68600處上探。但在這種情況下，銅價(jià)突破68600壓制的概率不大，一段時(shí)間內(nèi)或會(huì)維持在區(qū)間63500-68600內(nèi)震蕩。第二種情況則是，企業(yè)去庫(kù)存化持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，達(dá)到4個(gè)月，此外流動(dòng)性政策不斷收緊，投資者避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，市場(chǎng)資金持續(xù)流出，銅價(jià)或會(huì)跌破63500支撐，轉(zhuǎn)而探尋58500提振，但從當(dāng)前宏觀面依然較健康的形勢(shì)看，銅價(jià)跌破58500的可能性不大。