期貨中國(guó)9：美國(guó)的對(duì)沖基金一般用多大的杠桿？最大杠桿能用到多少倍？

劉漢興：一般來(lái)講，對(duì)沖基金都采用一定程度的杠桿效應(yīng)來(lái)放大Alpha投資回報(bào)。當(dāng)然對(duì)沖基金用多大的杠桿取決于具體的投資策略。股票市場(chǎng)的對(duì)沖基金杠桿最低，固定收益市場(chǎng)和期貨投資策略的杠桿最高，特別是固定收益的對(duì)沖基金杠桿幾十倍是常見的，這是因?yàn)楣潭ㄊ杖胧袌?chǎng)的波動(dòng)非常小，要使基金的投資策略有10-15%年收益，必須采用這樣高的杠桿才行。同樣在CTA的投資中，5-10倍的杠桿也是常見的。相反，股票對(duì)沖基金有時(shí)并不采用杠桿或者很低的杠桿，特別是基于基本面分析的多空基金，有時(shí)根本沒有杠桿，如70/30（70%的倉(cāng)位做多和30%的倉(cāng)位做空），和80/20（80%的多倉(cāng)和20%的空倉(cāng)）投資組合等。一般來(lái)說(shuō)，股票型的對(duì)沖基金用3-5倍的杠桿，具體多大的杠桿取決于基金經(jīng)理和當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。對(duì)沖基金經(jīng)理的主要職責(zé)就是管理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，以獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最高投資回報(bào)。

期貨中國(guó)10：您曾介紹說(shuō)Han Capital（大漢基金）主要做數(shù)量化投資，在交易中運(yùn)用很多不同的模型，那么貴公司主要應(yīng)用哪些類型的模型？以往的業(yè)績(jī)?nèi)绾危?/span>

劉漢興：首先簡(jiǎn)單地介紹HAN Capital（大漢基金）和我自己。我在華爾街從事金融業(yè)和基金管理近15年，曾在全球最大的投資銀行從事內(nèi)營(yíng)交易近十年，包括花旗集團(tuán)、瑞士信貸、野村證券。最近5年主要在對(duì)沖基金從事投資管理，包括全球著名對(duì)沖基金、塞克基金羅賓漢基金。2009年離開塞克基金，創(chuàng)辦了Han Capital（大漢基金），其宗旨是建立一個(gè)大型多策略、多市場(chǎng)的對(duì)沖基金。就像文藝復(fù)興技術(shù)公司，塞克基金和DE Shaw一樣，從事多策略和跨市場(chǎng)的套利投資，包括股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和全球貨幣市場(chǎng)等等，為中國(guó)投資者和全球投資者提供相對(duì)比較高的，絕對(duì)投資回報(bào)。我們期望給投資者帶來(lái)25-30%的中長(zhǎng)期凈投資回報(bào)。

我們先講一講數(shù)量化投資基金的特點(diǎn)：

（1）數(shù)量化基金的投資回報(bào)是比較高的，在歐美市場(chǎng)一般用很低的杠桿（3-5倍），年凈投資回報(bào)可以達(dá)到20-25%左右。

（2）數(shù)量化投資基金的策略可以用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)和檢驗(yàn)，投資回報(bào)比較穩(wěn)健，可以去除人為不穩(wěn)定因素的影響。

（3）數(shù)量化投資基金的流動(dòng)性比較好，一般只投資流動(dòng)性非常好的證券。

（4）數(shù)量化投資規(guī)?；某杀颈容^低，基金很容易把投資范圍擴(kuò)大到全球證券市場(chǎng)，成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析師去研究全球各國(guó)、各個(gè)行業(yè)、各個(gè)股票等等。但數(shù)量化基金很容易做到這一點(diǎn)。

（5）投資流程可以充分利用現(xiàn)代技術(shù)實(shí)現(xiàn)高度自動(dòng)化，減少交易中的人為失誤和市場(chǎng)的誤判等等。

（6）一般來(lái)說(shuō)，數(shù)量化基金可以用一套相關(guān)性不高的投資策略構(gòu)建投資組合，減少組合波動(dòng)，提高投資效益比，這是一般非數(shù)量化基金所做不到的。特別是我們的中短期投資策略和高頻投資策略，這是數(shù)量化基金所特有的。

HAN Capital（大漢基金）的投資理念是：在股票的整個(gè)投資周期中，股價(jià)的升降有不同的特征和規(guī)律。金融學(xué)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)研究表明，個(gè)股在短期內(nèi)主要受短期技術(shù)面的動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，而在長(zhǎng)期則由基本面動(dòng)能來(lái)驅(qū)動(dòng)； 相反，在中期股票則會(huì)經(jīng)歷價(jià)格的反轉(zhuǎn)。據(jù)此，我們開發(fā)了涵蓋多層次的各類投資策略，用于股票市場(chǎng)的套利。基金就是基于這些投資理念，多年來(lái)開發(fā)和積累起一套經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的投資策略?；鸬牟呗园◤娜諆?nèi)高頻交易、短期策略到中長(zhǎng)期投資策略。

在此基礎(chǔ)上，基金根據(jù)我們多年來(lái)在市場(chǎng)的研究，正在開發(fā)4-6個(gè)適合投資各種期貨市場(chǎng)的投資策略，包括股指期貨和商品期貨等等。

基金在二級(jí)市場(chǎng)的投資主要有兩種產(chǎn)品:

(1)大中華區(qū)多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于大中國(guó)區(qū)的多策略，跨市場(chǎng)的套利投資，包括中國(guó)A股，香港H股和臺(tái)灣的股市。最初的投資市場(chǎng)主要是股票和各種期貨，以及可轉(zhuǎn)換債卷套利等。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，可投資的市場(chǎng)將會(huì)不斷增加，從而為投資者的組合起到多樣化的作用，并提高投資效益比?；鸬闹虚L(zhǎng)期凈投資回報(bào)預(yù)期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于全球經(jīng)合組織股票市場(chǎng)的多策略，跨市場(chǎng)的套利投資，包括歐美和日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，包括股票、期貨和貨幣等?；鹣肜^續(xù)發(fā)揮我們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)幾十年的投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)充分服務(wù)于國(guó)內(nèi)外投資者，特別是國(guó)內(nèi)投資者他們希望投資海外市場(chǎng)，來(lái)分散他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，使其多樣化。所以，我們特別希望能為國(guó)內(nèi)投資者提供全球投資理財(cái)服務(wù)。

我們?cè)跉W美市場(chǎng)的基金產(chǎn)品過(guò)去的年凈投資回報(bào)在20%左右，這是因?yàn)闅W美是比較成熟的市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)比較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。同樣，我們?cè)贏股市場(chǎng)的投資策略回測(cè)結(jié)果是非常不錯(cuò)的，由于中國(guó)股市的波動(dòng)較大，投資回報(bào)也會(huì)高一些，我們的大中國(guó)區(qū)多策略股票套利通基金期待有25-30%左右的年凈投資回報(bào)，這里指的是我們的多空基金。如果短期內(nèi)我們不完全能構(gòu)建市場(chǎng)中性的投資組合，我們就從可能構(gòu)建一個(gè)單邊的投資組合開始，當(dāng)然這樣的投資回報(bào)就會(huì)依賴市場(chǎng)的走向和倉(cāng)位的高低，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們的大中國(guó)區(qū)多策略股票套利通基金應(yīng)該很容易跑贏大市的回報(bào)。而且我們的超短期或高頻交易模型可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大市。

期貨中國(guó)11：Han Capital（大漢基金）在模型設(shè)計(jì)、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)中是如何運(yùn)作的？

劉漢興：對(duì)于量化投資基金來(lái)說(shuō)，模型設(shè)計(jì)、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)是流水線的方法。也就是說(shuō)我們有一套完整的程序去完成一個(gè)投資策略的設(shè)計(jì)和選擇。首先我們要找到投資盈利的想法，然后用計(jì)算機(jī)程序和歷史數(shù)據(jù)去回測(cè)?？纯葱Ч貌缓?，是否符合當(dāng)初的策略盈利設(shè)想。如果是，再研究一下策略的投資效益比是否符合基金的投資最低要求，我們一般要求每個(gè)策略沒有杠桿的情況下，至少有15%左右的年收益。如果使用3倍的杠桿做股票，一年就是40%左右收益（中國(guó)市場(chǎng)比歐美市場(chǎng)更容易實(shí)現(xiàn)），到時(shí)去掉管理費(fèi)和分紅，就是20-30%左右。但是期貨可能會(huì)更高，因?yàn)槠谪浀母軛U可以高一點(diǎn)。

同樣，我們要研究這個(gè)模型是否和現(xiàn)有的模型有同質(zhì)性，相關(guān)性是否很高，最大歷史回調(diào)等等，這些都是我們選擇新模型的考量范圍。只有滿足這些最基本的要求，我們才會(huì)把新模型作為重點(diǎn)考慮的對(duì)象，慢慢地做仿真測(cè)試，最終投入少量的資金測(cè)試直到完全可以用為止。當(dāng)然，做數(shù)量化投資就是不斷重復(fù)和改進(jìn)投資模型的投資過(guò)程。所以我們?cè)诓粩鄧L試新的方法和投資理念，去找到新的投資策略，為投資者提供優(yōu)良的投資理財(cái)產(chǎn)品。

期貨中國(guó)12：貴公司會(huì)有很多個(gè)模型。不同模型之間，在組合使用的時(shí)候，是怎么去處理的？比如一大筆資金，可能會(huì)用多個(gè)模型組合去做。那么，怎樣用多個(gè)模型的組合來(lái)增加整體資金賺錢的機(jī)會(huì)和減少它虧損的風(fēng)險(xiǎn)？

劉漢興：我們要考慮的主要是2個(gè)東西。第一個(gè)是，每個(gè)策略的容量不同，都有它自己一定的限度，大的資金需要分散在不同的模型。第二個(gè)就是這些投資策略的相關(guān)程度要低，兩個(gè)策略之間相關(guān)性超過(guò)30%，就必須舍棄一個(gè)。這些東西最后決定多少資金放到哪個(gè)投資者策略里面，使整個(gè)投資組合最優(yōu)化。

期貨中國(guó)13：你們?cè)诓呗缘膱?zhí)行過(guò)程中，是完全客觀地用使用數(shù)據(jù)、指標(biāo)，用電腦去執(zhí)行信號(hào)呢還是會(huì)加入一些主觀的因素？

劉漢興：主觀因素主要體現(xiàn)在模型設(shè)計(jì)和優(yōu)化層面，執(zhí)行過(guò)程中我們基本上不加入主觀因素。進(jìn)倉(cāng)和出倉(cāng)，基本上是根據(jù)一個(gè)系統(tǒng)給出信號(hào)，由電腦自動(dòng)下單。只有一種情況，比如以前911這種大的變化，在特殊環(huán)境下我們才會(huì)考慮要不要人為減倉(cāng)。比如說(shuō)，像2008年那種金融危機(jī)下面，我們會(huì)人為去考慮要不要把投資組合減少，要不要減少杠桿。

期貨中國(guó)14：面對(duì)中國(guó)這個(gè)龐大的市場(chǎng)，越來(lái)越多的對(duì)沖基金經(jīng)理從海外來(lái)到中國(guó)尋找機(jī)會(huì)。那么你覺得，一個(gè)從海外過(guò)來(lái)的有經(jīng)驗(yàn)的對(duì)沖基金經(jīng)理，和在國(guó)內(nèi)慢慢成長(zhǎng)起來(lái)的，以前做股票私募的、公募的，或者以前做期貨個(gè)人委托理財(cái)?shù)倪@些人（他們也會(huì)成長(zhǎng)為對(duì)沖基金經(jīng)理），各自的優(yōu)勢(shì)是怎樣的？你覺得這2類人，以后在競(jìng)爭(zhēng)中誰(shuí)更容易勝出？

劉漢興：各有各的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)國(guó)內(nèi)的，特別是那些土生土長(zhǎng)出來(lái)的，他們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)很了解，經(jīng)過(guò)多年的打拼，他們能活下來(lái)，挺不容易，中國(guó)經(jīng)過(guò)幾個(gè)大的熊市，又是做單邊市場(chǎng)操作的，能活下來(lái)真的必然有很大的本事。我想他們以后肯定會(huì)向?qū)_基金這種模式轉(zhuǎn)變，因?yàn)閷?duì)沖基金是投資策略和操作都非常靈活的一種投資風(fēng)格，他們也會(huì)往考慮做所謂絕對(duì)投資回報(bào)，這是一種趨勢(shì)。海外回來(lái)的，他們的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)沖基金整個(gè)領(lǐng)域的了解比國(guó)內(nèi)的基金更多一點(diǎn)，接觸更廣一點(diǎn)?；蛘哒f(shuō)這些人因?yàn)槎际呛芏嗄昵傲魧W(xué)海外的，他們經(jīng)歷的世面也不算少。這2撥人，實(shí)際上有很多互相補(bǔ)充、互相可取之處。

如果他們直面競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)會(huì)更占優(yōu)勢(shì)，這個(gè)很難講。不同的對(duì)沖基金本身都有一套自己的投資策略，或者盈利模式。我覺得他們不太可能會(huì)做很相似的東西，他們的投資策略不會(huì)很相似。比如說(shuō)國(guó)內(nèi)做股票的，以價(jià)值投資為多，但是海外不是，價(jià)值投資只是其中的一塊而已。策略是很多的，無(wú)論是股票還是期貨市場(chǎng)，策略都很多，所以很難說(shuō)會(huì)有所謂的直接競(jìng)爭(zhēng)。在歐美市場(chǎng)，為什么有上萬(wàn)個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理？因?yàn)槊總€(gè)基金都不太一樣。這樣的好處是什么呢？他們的投資策略都有不同之處，就是給投資者不同的選擇。我不覺得他們之間有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，我倒覺得，他們可以同時(shí)為中國(guó)的投資者提供豐富的投資理財(cái)產(chǎn)品這才是最重要的。還有，中國(guó)本土成長(zhǎng)起來(lái)的投資基金經(jīng)理，如果他們?cè)谥袊?guó)做的很好，也可以參與境外市場(chǎng)。

中國(guó)的證券市場(chǎng)很大，機(jī)會(huì)很多。為什么07、08年，公共基金一募可以募集到上千億資金，這在國(guó)外幾乎是不可能的。這也說(shuō)明了，在中國(guó)各種私募基金和公共基金，提供給投資者的理財(cái)產(chǎn)品非常少，而且種類也不多。講句實(shí)話，就是因?yàn)樘倭?，投資者都來(lái)?yè)尰?，這是市場(chǎng)不充分競(jìng)爭(zhēng)的表現(xiàn)。

期貨中國(guó)15：會(huì)不會(huì)因?yàn)楹竺婀芍钙谪浀某鰜?lái)，使得這個(gè)市場(chǎng)本質(zhì)上發(fā)生一些變化。各種各樣的策略，各種各樣的技術(shù)，比如說(shuō)IT的技術(shù)、盈利的策略變多了，參與的人也變多了，使得整個(gè)市場(chǎng)的有效性增強(qiáng)，而盈利空間變少了？

劉漢興：這個(gè)是肯定的，也是必然的規(guī)律。所以說(shuō)，中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)要發(fā)展起來(lái)，需要有更多的產(chǎn)品，期權(quán)等其他金融衍生產(chǎn)品要出來(lái)。整個(gè)市場(chǎng)做的越大越有效，實(shí)際上最終對(duì)投資者是有好處的。但是對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，參與者越來(lái)越多，盈利的空間肯定越來(lái)越少。所說(shuō)，創(chuàng)新不能停止，特別是對(duì)數(shù)量化投資者來(lái)說(shuō)，一定要不斷的花研究精力去研究新的策略才行，不然就會(huì)被市場(chǎng)淘汰掉。

期貨中國(guó)16：就我們所知，國(guó)外的交易費(fèi)用是比較低的。您在國(guó)內(nèi)和一些期貨公司、證券公司打交道之后，應(yīng)該會(huì)了解到國(guó)內(nèi)大概的交易傭金、手續(xù)費(fèi)的一些情況。您會(huì)不會(huì)覺得國(guó)內(nèi)的手續(xù)費(fèi)比較高？

劉漢興：對(duì)?？傮w來(lái)說(shuō)，無(wú)論是股票、還是期貨交易成本都比較高，這對(duì)于我們做很多交易的職業(yè)基金經(jīng)理而言是一個(gè)重要的考慮因素，交易成本的高低可能最終決定一個(gè)投資策略能否盈利和被采用。但是我們也仔細(xì)問過(guò)，期貨公司和證券公司的收費(fèi)其實(shí)不是很高，最主要是管理機(jī)構(gòu)或交易所收費(fèi)太高了。期貨公司沒有收到多少費(fèi)，這是比較大的問題。另外，如果交易費(fèi)用比較高，有不少策略是做不起來(lái)。比如高頻策略或短期策略，對(duì)交易成本非常敏感，交易費(fèi)上升的話，直接把一個(gè)盈利的策略變成不盈利甚至虧損。

手續(xù)費(fèi)下降是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然的趨勢(shì)。中國(guó)無(wú)論的股市還是期貨市場(chǎng)，早期交易量很小，收那么高是可以的。但現(xiàn)在市場(chǎng)越來(lái)越大，按理說(shuō)應(yīng)該大大下降。

期貨中國(guó)17：一個(gè)對(duì)沖基金的運(yùn)作一般需要哪些崗位的人才？他們之間是如何分工協(xié)作的？

劉漢興：前面說(shuō)過(guò)，對(duì)沖基金更像是高科技創(chuàng)新企業(yè)。他們一般都有一套自己特有的盈利模式和投資策略。對(duì)沖基金的組成和投資銀行的內(nèi)營(yíng)交易一樣，分為前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)，前者發(fā)展具體的交易和投資，中臺(tái)負(fù)責(zé)確認(rèn)每筆交易單的正確無(wú)誤，后臺(tái)負(fù)責(zé)交易的交割等。小的對(duì)沖基金只需要3-5人就可以運(yùn)作，包括投資總監(jiān)、公司運(yùn)營(yíng)官、風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)、1-2名中后臺(tái)人員，就夠了。對(duì)于數(shù)量化投資基金，人員結(jié)構(gòu)有所不同，包括投資總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)、1-2名中后臺(tái)人員，一個(gè)對(duì)沖基金就可以運(yùn)作了。投資總監(jiān)一般負(fù)責(zé)公司的總體運(yùn)作，包括資金的募集等等。對(duì)于一個(gè)小型基金，每個(gè)人至少有1-2項(xiàng)主要職責(zé)去完成。有時(shí)，小的對(duì)沖基金會(huì)把一些公司商務(wù)外包出去，像人力資源，后臺(tái)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然如果基金的規(guī)模夠大，員工的分工就會(huì)更細(xì)。像我以前工作的美國(guó)塞克基金，就有近1，200人，光是對(duì)沖基金投資經(jīng)理就有幾百人之多。每個(gè)投資經(jīng)理負(fù)責(zé)自己的一個(gè)投資組合和一套投資策略。大多數(shù)對(duì)沖基金只有幾十人而已。

期貨中國(guó)18：如果中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，最缺少哪種類型的人才？這些人才應(yīng)該對(duì)外引入還是逐步培養(yǎng)？

劉漢興：毫無(wú)疑問，如果中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理業(yè)的話，最缺少對(duì)沖基金經(jīng)理，因?yàn)樗麄兪菍?duì)沖基金的靈魂，是對(duì)沖基金創(chuàng)新發(fā)展所必需具備的條件。另外中國(guó)缺少培養(yǎng)對(duì)沖基金經(jīng)理的市場(chǎng)，那就是證券商的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這是自動(dòng)培養(yǎng)基金經(jīng)理的最好場(chǎng)所！歐美95%以上的對(duì)沖基金經(jīng)理是從全球主要的投資銀行出來(lái)自己創(chuàng)業(yè)的。他們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)經(jīng)過(guò)多年的歷練，有一套自己的投資策略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有很深的理解。對(duì)沖基金經(jīng)理很難系統(tǒng)地培養(yǎng)出來(lái)的，這樣的話他們投資策略的同質(zhì)性就很高，很難在動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)存活下來(lái)。反過(guò)來(lái)，如果中國(guó)有這樣的投資風(fēng)格盈利的機(jī)會(huì)，海內(nèi)外的投資經(jīng)理就會(huì)蜂擁而至。到那時(shí)，本土的金融人士就可以見識(shí)到海外對(duì)沖基金是怎么盈利的。當(dāng)然，我相信他們還是會(huì)把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技術(shù)一樣的，我想你能理解這一點(diǎn)。

我們現(xiàn)在也和國(guó)內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)，包括著名大學(xué)和企業(yè)，舉辦一些培訓(xùn)班，培養(yǎng)一些有關(guān)數(shù)量化投資、自動(dòng)交易和金融衍生產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新所需要的人才。中國(guó)確實(shí)需要很多這方面的人才，特別是上海要建成全球金融中心，培養(yǎng)和引進(jìn)再多的高端金融人才都不為過(guò)。

所以，中國(guó)要大力發(fā)展對(duì)沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，首先把市場(chǎng)建設(shè)搞好，這樣這種投資風(fēng)格就有在中國(guó)生存和發(fā)展的空間。反過(guò)來(lái)，我想不通，這是一種比共同基金更好的投資風(fēng)格，而且他們之間的相關(guān)性非常小，為什么中國(guó)大力發(fā)展共同基金，就不能大力發(fā)展對(duì)沖基金呢？我想，應(yīng)該會(huì)的。