統(tǒng)計數(shù)據(jù)

先從比較直觀的統(tǒng)計數(shù)據(jù)開始分析。圖1為2017年以后螺紋/熱卷期貨活躍合約價差的歷史分布。取2017年后數(shù)據(jù)主要是為了將供給側(cè)改革作為控制變量，將這一政策對于卷螺價差的影響從分析中剔除?？梢杂^察到目前10月合約卷螺差，大約在220左右，在95%的置信水平下與歷史均值并不存在顯著區(qū)別（所以任何基于長期均值回歸的策略在當前不具有價值）。而從另一方面理解，驅(qū)動價差離開其長期均值也將相對困難，需要充分的邏輯支撐。

2017年后至今數(shù)據(jù)，熱卷期貨收盤價與螺紋期貨收盤價相關(guān)性系數(shù)超過0.98，呈高度正相關(guān)。因此在分析卷螺差與鋼材期貨價格相關(guān)性的時候，螺紋鋼期貨收盤價的相關(guān)性可作為熱卷期貨收盤價較優(yōu)的替代?？梢杂^察到，長期的卷螺差與鋼材期貨收盤價的相關(guān)性是處于不穩(wěn)定狀態(tài)的（nonstationary），并未呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性[相關(guān)性系數(shù)為0.47]。

但假如對卷螺差進行分段處理（按照活躍合約進行分段，每年3個活躍合約，2017年至今一共存在20個活躍合約，即20個不同階段），那么可以觀察到卷螺差走擴幅度超過200元/噸的行情一共有7段。其中5段中卷螺價差與鋼材期貨合約收盤價呈現(xiàn)出了較高的相關(guān)性。換句話說，卷螺差走擴的同時，鋼材期貨價格同步出現(xiàn)上漲。這其實與此前《關(guān)于卷螺差的研究》中得出的結(jié)論相同，即鋼材價格的上漲與卷螺差走擴或許存在因果關(guān)系。此前提出的假設(shè)之一是因為下游應(yīng)用場景不同的緣故，螺紋鋼與熱卷對于價格存在不同的需求彈性。大致上，熱軋卷板的需求彈性要強于螺紋鋼，換句話說，板材下游（多為制造業(yè)企業(yè)，毛利率相對較高）對于價格上漲的接受程度要高于螺紋的下游（多為建筑、地產(chǎn)企業(yè)，毛利率較低）。因此也導致可以觀察到，當鋼材價格走強時，熱卷漲幅高于螺紋。

鋼材價格與卷螺差相關(guān)性不明顯或呈現(xiàn)負相關(guān)性的兩次場景。2019年01合約（合約活躍時段為2018年9月至2019年1月）卷螺差走擴是結(jié)構(gòu)性需求矛盾所引發(fā)的。主要是政策方面中央經(jīng)濟會議定調(diào)“房住不炒”以及熱卷需求短期較螺紋走強等兩個因素所導致。2023年05合約（合約活躍時段為2022年12月至2023年5月）的卷螺差走擴主要是由熱卷05合約出現(xiàn)軟軋空所驅(qū)動[注冊倉單無法覆蓋交割持倉，熱卷5月合約價格在鋼材價格整體經(jīng)歷下跌時相對堅挺]。

綜上，我們認為在鋼材價格并非趨勢性上漲的階段，卷螺差走擴必須具備相應(yīng)的前提條件。而大部分情況下，鋼材價格趨勢性上漲或許是驅(qū)動卷螺差走擴最直觀的因素。而驅(qū)動卷螺差走弱的條件則相對不那么清晰，與鋼材價格的相關(guān)性也較低（無序狀態(tài)，難以找到規(guī)律）。

驅(qū)動

目前熱軋與螺紋鋼的產(chǎn)能利用率均處于季節(jié)性上較低的水平，不存在產(chǎn)能方面的供應(yīng)瓶頸，粗鋼鋼坯可被自由調(diào)劑。因此，對于經(jīng)濟上理性的生產(chǎn)者來講，他們將調(diào)配更多的資源去生產(chǎn)利潤更高的品種。但另一方面，供應(yīng)的增加將降低生產(chǎn)該品種所獲得的邊際利潤。最終將驅(qū)動價差穩(wěn)定在“均衡狀態(tài)”。這解釋了為什么我們觀察到10合約卷螺差處于歷史均值附近。以未來2個月為維度，我們難以預(yù)期供應(yīng)端的變動驅(qū)動卷螺差出現(xiàn)變化。原因是在不存在“人為”因素的情況下，市場的力量將推動價差“維持”均衡。

近期市場中出現(xiàn)關(guān)于2023年粗鋼限產(chǎn)的目標，或許將成為驅(qū)動卷螺差短期變化的誘因[周度或月度變化，但在3-6個月的維度難以實現(xiàn)]。原因之一是我國因資源稟賦以及地方需求不同，螺紋與熱卷的主產(chǎn)區(qū)存在差異。而由于環(huán)保減產(chǎn)的目標更多是全國統(tǒng)籌后由地方自主完成，因此可能會導致短期的結(jié)構(gòu)性行情。比如本次限產(chǎn)相關(guān)的消息是由河北唐山地區(qū)首先發(fā)布的（主要影響板材產(chǎn)量），而作為長材主產(chǎn)區(qū)的山東、江蘇等地暫時還未出臺相關(guān)政策，就導致盤面價格上板材相較長材出現(xiàn)走強。然而從中長期看，我們同樣預(yù)期山東、江蘇等地在今年同樣會出臺相應(yīng)的環(huán)保政策（主要影響長材產(chǎn)量）。那么最終，卷螺價差仍將回歸其長期均衡值附近。綜上，雖然政策面會驅(qū)動卷螺差的變化，但因政策的發(fā)布隨機性較強，跟蹤成本高，而且時間維度上相對短期，所以我們認為交易限產(chǎn)政策的節(jié)奏可能并不是很好的策略。

受房地產(chǎn)行業(yè)衰退的影響，我國鋼材消費自2021年起出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。最典型的便是作為曾經(jīng)鋼材主要增量需求驅(qū)動的房地產(chǎn)新開工，由2021年4月左右超過2億平方米/月的歷史高點降至如今的不足1億平方米/月，降幅超過50%且仍在持續(xù)下降的趨勢中。從絕對值的角度看，目前房屋單月新開工已經(jīng)回到了2008年附近的水平。以粗鋼產(chǎn)量作為對比，我國2022年粗鋼產(chǎn)量超過10億噸，接近2倍于2008年的5.2億噸；以螺紋鋼產(chǎn)量作為對比，我國2022年螺紋鋼產(chǎn)量約2.4億噸，較2008年的9500萬噸提升同樣超過2倍（不過考慮2008年附近螺紋鋼存在較高的表外產(chǎn)能，實際值可能略低）。在住房驅(qū)動的增量用鋼需求快速下滑且難以反彈的情況下，我們認為螺紋鋼的產(chǎn)能過剩將是未來1-2年內(nèi)持續(xù)影響鋼廠的因素之一。因此僅考慮需求數(shù)據(jù)的話，預(yù)期卷螺差走強將是該階段的主旋律。

但另一方面，可以看到是，需求的見頂與卷螺差修復的時間并不一致。房屋新開工面積的見頂發(fā)生在2021年3月，但直到次年8月卷螺差才開始出現(xiàn)反彈。這其中存在鋼廠預(yù)見了螺紋鋼需求下滑，因此調(diào)低了螺紋鋼產(chǎn)量而對熱卷進行增產(chǎn)的緣故。但當熱卷的生產(chǎn)利潤被擠干后，卷螺差的關(guān)系得以修復，并回歸了長期均衡水平。

對于2023年下半年螺紋鋼的需求，我們認為是難有起色的。主要論據(jù)有二：1）房地產(chǎn)相關(guān)的終端數(shù)據(jù)較差；2）缺少政策支持。由于其特殊的銷售方式（杠桿+預(yù)售），歷史上房地產(chǎn)行業(yè)的增長普遍是由終端銷售數(shù)據(jù)支撐的。房屋銷售面積是新開工面積較優(yōu)的先行指標。因此在商品房銷售、居民新增貸款以及二手房成交等“房地產(chǎn)行業(yè)水溫”測量數(shù)據(jù)均顯示出景氣度偏低的情況下，最保守估計我們不認為房地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)在2023年3季度會出現(xiàn)顯著的回升。居民部門的信心修復需要更多的時間。反觀政策方面，可以發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展的重心依然在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而非增長。2023年以來歷次的與經(jīng)濟相關(guān)的會議所傳達的信號均是經(jīng)濟復蘇向好，宏觀與微觀之間的體感差異被擴大。所以我們認為針對房地產(chǎn)行業(yè)的政策糾偏會發(fā)生，但難以有效改善房地產(chǎn)需求衰退的現(xiàn)狀。政策可以改變的，更多是短期情緒與市場參與者的信心，但具體是否能夠有效帶動融資和鋼材消費需要進一步的數(shù)據(jù)和觀察。

不過需要注意的是，我們認為“螺紋鋼需求較弱且會持續(xù)偏弱”這一現(xiàn)實已經(jīng)被貼現(xiàn)。因此基于螺紋鋼需求偏弱的交易可能并不會帶來超額收益。

熱軋卷板下游相對分散，估算需求的難度較高，因此難以像螺紋一樣給出相對準確的預(yù)期。但回顧2023年上半年，我們認為支撐熱卷需求的三個主要因素包括1）汽車制造業(yè)景氣度較高；2）出口（尤其是HS第16、17兩類）維持高位波動/增長；3）板材自身作為鋼鐵及制品出口。其中因素2）中HS17類為汽車以及其零部件，因此我們認為其與國內(nèi)汽車制造業(yè)景氣度（因素1）相關(guān)性較高。歷史上我國單月汽車產(chǎn)量在8月后至12月之間存在季節(jié)性的上升趨勢。所以假設(shè)季節(jié)性依然成立，我們預(yù)期可以觀察到今年8月后汽車產(chǎn)量會持續(xù)上升，相應(yīng)的拉動熱軋卷板的消費。但由于海外高利率環(huán)境下，市場普遍預(yù)期在未來的6-12個區(qū)間會觀測到海外經(jīng)濟的衰退，并因此導致宏觀需求退潮（利空汽車出口）。換句話說，汽車產(chǎn)量的季節(jié)性升高可能會因出口需求下滑而不再兌現(xiàn)。在近期鋼材價格強勢且宏觀數(shù)據(jù)暫未走弱的情況下，我們認為衰退交易還未真正開始，市場同樣也在觀望。觀察的抓手是汽車制造企業(yè)訂單的變化。

熱軋卷板出口是否能夠維持高位則取決于出口利潤以及稅率的變化。因為有可觀測的高頻數(shù)據(jù)，這里不過多的做出推測。

綜上所述，我們認為供需驅(qū)動方面下半年螺紋鋼可能相對熱卷走強（卷螺差走弱）。主要原因是供給側(cè)影響較低的情況下，螺紋需求較差已經(jīng)被市場貼現(xiàn)，但反觀熱卷則貼現(xiàn)的是上半年需求較強。在考慮行業(yè)以及宏觀環(huán)境目前所處的狀態(tài)后，我們認為從邊際變量的角度出發(fā)螺紋相較熱卷走強的概率更高。

除供需以外，另一潛在驅(qū)動卷螺差走弱的因素是螺紋鋼庫存的相對位置要低于熱卷（螺紋鋼庫存處于歷史同期較低水準，而熱卷則處于較高水準）。因此假如出現(xiàn)限產(chǎn)導致的短期結(jié)構(gòu)性供應(yīng)缺口，則預(yù)期螺紋鋼的反應(yīng)相較熱卷會更加劇烈。雖然我們認為庫存的相對位置這一因素同樣是短期的而非結(jié)構(gòu)性的，鋼廠產(chǎn)能的品種間調(diào)劑將在短期內(nèi)有效調(diào)節(jié)庫存矛盾，繼而再次將卷螺差推入均衡水平。

總結(jié)

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)的角度，目前卷螺差不存在明確的勝率更高的方向，因為價差正處于長期均衡水平附近，與均值并不存在顯著區(qū)別。但從邏輯驅(qū)動來看，我們認為卷螺差的走闊是階段性的，預(yù)計無法長期維持高位。因此在10-11月左右看空卷螺差。