相對比價：經濟下行壓力擠占上漲空間

錫金比價代表一類風險胃納指標，一定程度能夠充分反映市場風險偏好的變動。在宏觀經濟不景氣或不穩(wěn)定時，一般信用貨幣往往會貶值（如因通貨膨脹致使主流貨幣貶值），而黃金的避險功能有所放大，刺激金價上漲，因此投資者往往將黃金作為資產保值工具。對比VIX指數(shù)可見，市場恐慌情緒與金價走勢較為一致。

錫作為小金屬的資產商品，在上述宏觀形勢發(fā)生波動時，其敏感的價格彈性相較有色大盤尤為突出。因此，錫金比價從一定程度上能更強烈反映市場風險偏好的變化。回顧20年錫金比價的歷史數(shù)據(jù)，結合宏觀經濟先行指標美國國債利差曲線，二者走勢基本吻合。不過，2018年至今二者出現(xiàn)背離，主要與隱形通脹走向顯性有關。

（1）2018年初以來，倫敦黃金現(xiàn)貨價格重心自1335美元/盎司持續(xù)抬升至1750-2050美元/盎司區(qū)間。金價上漲的主要原因是，全球兩大黃金消費國（中國、印度）的經濟增長。但同時，全球資產價格也普遍浮現(xiàn)泡沫，數(shù)據(jù)上錫金比高空震蕩，經濟上通脹逐步從隱性走向顯性。

（2）2022年6月，美國CPI同比已高達9.1%峰值，美聯(lián)儲持續(xù)激進的緊縮政策令市場對經濟陷入衰退的擔憂開始升溫。2022年7月，美國國債利差正式開啟了一路向下的倒掛之旅。

（3）2023年6月，美聯(lián)儲宣布暫停加息，貴金屬的避險能力有所削弱，同時美元指數(shù)持續(xù)走軟，市場投資情緒逐漸恢復，賦予了錫價較強的價格彈性，錫金比開始反彈。

當前錫金比價與利差走勢的“剪刀差”收攏，繼續(xù)觀測錫金比對于判斷宏觀情緒的重具參考意義。6月美國CPI同比超預期回落至3%，通脹增幅的放緩令市場更有理由相信美聯(lián)儲加息接近尾聲，與此同時，美元指數(shù)急跌破100關口，風險偏好回暖使得錫金比價繼續(xù)上揚。7月17日，美國債10Y-2Y利差已反彈至-0.93%，而錫金比價回落至14.77點，二者走勢逐步收攏。

展望后市，利差倒掛程度有所改善，但下半年利差能否重返正區(qū)間仍與市場對經濟衰退的預期有關，錫價大幅上升空間仍然受限。根據(jù)IMF的預測，各國金融狀況仍將面臨進一步收緊，未來5年全球經濟年增長率約為3%，遠低于約3.8%的歷史平均水平。那么，在前期市場風險升溫、價格彈性充分釋放后，錫價繼續(xù)大幅走強的概率并不高。

站在錫油比、PMI數(shù)據(jù)基礎上，當前經濟運行趨勢確為萎縮。從錫油比的角度來看，原油價格上漲或會綜合受到地緣政治、需求萎縮、經濟運行不穩(wěn)定等因素影響，但油價下跌必然是經濟衰退的最終結果。去年10月以來錫油比持續(xù)走高，今年6月，錫油比上升至371，遠高于2001年7月以來均值水平，刷新了近14個月記錄。

結合經濟領先指標美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)，海外主要經濟體顯示經濟運行處于底部，且暫無修復跡象。自2022年11月該指數(shù)跌破50%的榮枯線以來，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，加劇了制造業(yè)萎縮的前景，制約經濟增長趨勢。英國方面，6月制造業(yè)PMI進一步下滑到46.5%，已連續(xù)11個月處于收縮區(qū)間。

綜合來看，去年11月以來，美聯(lián)儲緊縮政策愈演愈熱，伴隨著衰退預期被反復計價，錫價上漲空間基本被擠占。盡管近期經濟數(shù)據(jù)令市場預期加息周期接近尾聲，再加上美元指數(shù)已從100大關下岸，但全球流動性緊張仍在持續(xù)上演，經濟下行壓力已駐扎在價格上方空間，因而目前宏觀層面上對錫價上漲空間不宜過分樂觀。

有色比價：當前價格仍有被高估

CRB金屬指數(shù)領先庫存周期約2-4個月，短期庫存周期仍處筑底階段。CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)由銅、鋁等包含貴金屬及有色金屬的商品現(xiàn)貨價格編制而成，雖是一種經濟滯后指標，但結合其同比變動進行回測，工業(yè)企業(yè)庫存周期與CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)滯后2M、3M、4M的相關性系數(shù)分別為0.63、0.62、0.64，即CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)存在2-4個月的領先性。

2022年9月至今，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)同比圍繞-20%進行波動，底部震蕩基本確定，并在今年4月觸底，根據(jù)庫存周期的2-4個月的滯后性推測，預計短期企業(yè)存貨同比仍將下探。后市關注CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)同比反彈情況。

將錫價與CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)做比，觀測到當前相對估值領先于歷史均值水平，反映了錫目前在金屬品種估值已偏離正常水平。將錫價與申萬有色金屬股指進行對比，同樣存在高于歷史平均水平的估值表現(xiàn)。

錫銅比、錫鋁比價反映當前錫價仍被高估。將錫與下游需求行業(yè)存在較大相關性的銅、鋁進行比價，以削弱將下游需求側對當前估值影響的判斷。從歷史價格對比走勢來看，當前錫銅比、錫鋁比分別達3.4點、13.12點，高于3.06、10.38的歷史平均水平，反映了錫價顯著被高估。

目前受宏觀情緒波動的影響，銅、鋁價強勢運行，其基本面定價邏輯有所弱化，但品種需求均面臨回落壓力。綜合考慮錫價供給緊缺風險釋放已有時日，短期逢低看多錫價仍過于冒險。

后市仍面臨回調考驗

既定于錫的宏觀定價邏輯及金屬屬性，采用相對估值法對資產價格分析認為，經濟下行壓力已駐扎在價格上方空間，價格上漲空間基本被擠占，而偏高的有色金屬比較反饋錫價估值顯著偏高，結合CRB金屬指數(shù)同比的見底信號，預計短期（8月前）需求回落壓力將加劇對錫價的壓制。

綜合來看，近期宏觀情緒大幅改善，美元指數(shù)已然從100大關下岸，賦予了價格較大的彈性，拔高了錫價的頂部區(qū)間。鑒于供給預期先行已充分支撐了價格往上行走到22萬以上的高度，隨著宏觀利多被逐步消化，根據(jù)相對估值視角判斷認為，本季度后期錫價面臨著沖高試頂后，多重利空帶來的漲幅回吐風險，在佤邦政府并未加碼8月錫礦斷采政策前，短期價格突破24萬一線并企穩(wěn)的難度加大，因此逢低補多并非良策。