一、鋼材自身驅(qū)動(dòng)

供需靜態(tài)平衡。近期螺紋、熱卷產(chǎn)量小幅波動(dòng)，表需略好于預(yù)期，總庫(kù)存去化加快。同時(shí)各個(gè)現(xiàn)貨主體持貨意愿較差，鋼廠傾向于賣掉庫(kù)存，貿(mào)易商和下游保持低庫(kù)存運(yùn)行，投機(jī)情緒低迷，低庫(kù)存還未形成向上驅(qū)動(dòng)。就靜態(tài)基本面而言，鋼材產(chǎn)業(yè)矛盾不大。

圖1：鋼材供需和庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

短期宏觀、產(chǎn)業(yè)預(yù)期均有好轉(zhuǎn)跡象，關(guān)注投機(jī)需求能否起來(lái)，以及持續(xù)性。宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)拉動(dòng)鋼價(jià)的邏輯是，宏觀資金買入促使盤面升水或微貼水，進(jìn)而帶動(dòng)期現(xiàn)盤。產(chǎn)業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)更多是從供給端出發(fā)，若平控政策開(kāi)始實(shí)施，各環(huán)節(jié)庫(kù)存低位背景下，持貨意愿的增加會(huì)對(duì)現(xiàn)貨形成拉動(dòng)。

關(guān)于宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)的持續(xù)性我們暫不討論，只是跟蹤。而粗鋼平控政策一旦落地，鐵水需要明顯下滑。根據(jù)我們測(cè)算，6-12月鋼聯(lián)247家日均鐵水均值將下降至220-230之間，鋼材平衡被打破。比較確定的是鋼廠利潤(rùn)的擴(kuò)張，而非絕對(duì)價(jià)格的上漲，因?yàn)樵闲枨蟠蠓禄?，成本有可能再次形成拖累?/p>

絕對(duì)價(jià)格的穩(wěn)住同樣會(huì)穩(wěn)住貿(mào)易商情緒，并且穩(wěn)住的時(shí)間越久，投機(jī)情緒會(huì)越濃。今年鋼材價(jià)格下跌時(shí)間之早、跌幅之大是往年無(wú)法相比的，經(jīng)歷過(guò)3個(gè)月的下跌，RB2310接近700元的跌幅，中間一次次抄底的貿(mào)易商早已遍體鱗傷，若沒(méi)有需求端明顯好轉(zhuǎn)，投機(jī)需求難以形成規(guī)模。鋼廠也剛剛從冬儲(chǔ)中走出，再來(lái)一波“夏儲(chǔ)”恐也是難以接受的。

圖2：卷螺庫(kù)存結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

預(yù)期好轉(zhuǎn)推高鋼價(jià)，目前利潤(rùn)的擴(kuò)張幅度不及原料漲幅。若“金九銀十”需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，而鋼廠利潤(rùn)低位，原料沖擊最為明顯。同樣若平控政策逐步執(zhí)行，原料現(xiàn)實(shí)好、預(yù)期差的格局會(huì)增強(qiáng)。

鋼材需求的四大板塊，即房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口，目前均未見(jiàn)到好轉(zhuǎn)。

4月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積、施工面積當(dāng)月同比分別為-28%、-46%，而新開(kāi)工面積已經(jīng)持續(xù)了一年40%以上的負(fù)增長(zhǎng)，下一個(gè)旺季的房地產(chǎn)存量和新增需求均難以期待。

1-4月基建（不含電力）累計(jì)同比增8.5%，較1-3月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，在“化解地方政府隱性債務(wù)”的當(dāng)下，基建在高增長(zhǎng)基礎(chǔ)上很難繼續(xù)增長(zhǎng)。

而制造業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)存，庫(kù)存周期拐點(diǎn)尚未可知。5月國(guó)內(nèi)PMI為48.8，繼續(xù)在榮枯線下方，其中代表未來(lái)需求的新訂單、新出口訂單、在手訂單分別為48.3、47.2、46.1，分別較4月下降0.5、0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

圖3：國(guó)內(nèi)外制造業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，永安期貨研究院

二、煤炭成本驅(qū)動(dòng)

雙焦價(jià)格穩(wěn)住一方面來(lái)自靜態(tài)估值的到位，另一方面是靜態(tài)基本面沒(méi)有惡化。目前焦煤現(xiàn)貨已低于山西焦煤長(zhǎng)協(xié)和蒙煤2季度長(zhǎng)協(xié)，與動(dòng)力煤現(xiàn)貨的比值也較為合理，焦炭現(xiàn)貨和盤面利潤(rùn)均較低，短期估值下壓空間較小。鐵水240附近，雙焦庫(kù)存低位，自身基本面也沒(méi)有明顯向下驅(qū)動(dòng)。

圖4：雙焦庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，永安期貨研究院

然而長(zhǎng)期估值并沒(méi)有修復(fù)到位，焦煤絕對(duì)價(jià)格依然在高位。如表，螺紋、熱卷現(xiàn)貨價(jià)格均已跌破2017-2020年均值，螺紋甚至已經(jīng)跌破2019年最小值，與2018年最低值持平。而鐵礦（美金）甚至還未跌破2021和2022年最低值，焦煤與2017-2020年最大值接近。因此鐵礦和焦煤絕對(duì)估值依然偏高，長(zhǎng)期仍有下行空間。

表：近幾年黑色現(xiàn)貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，Wind資訊，永安期貨研究院

同時(shí)若全年平控政策出臺(tái)，鐵水將面臨較大下行壓力，屆時(shí)焦煤現(xiàn)實(shí)端將出現(xiàn)明顯的過(guò)剩壓力。估值和驅(qū)動(dòng)均指向焦煤仍有下行空間。

綜上，鋼材價(jià)格短期穩(wěn)住甚至小幅反彈有估值和驅(qū)動(dòng)雙支撐，但長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是需求端還是供給端，均不支持黑色系形成趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，淡季價(jià)格漲幅越大，矛盾積累越大，“金九銀十”需求兌現(xiàn)的壓力越大。煤炭長(zhǎng)期來(lái)看逐步走入過(guò)剩格局，絕對(duì)價(jià)格有進(jìn)一步下行的需要。

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

國(guó)內(nèi)外政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)。