隨著2022/2023榨季臨近結(jié)束，北半球主產(chǎn)糖國(guó)紛紛減產(chǎn)，印度減產(chǎn)兌現(xiàn)后第二批出口額度極可能取消，全球食糖供需格局從榨季初的過(guò)剩預(yù)期轉(zhuǎn)為緊平衡預(yù)期。國(guó)內(nèi)3月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)公布，供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)口糖加工利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，賣方由此握住定價(jià)權(quán)，糖廠惜售，報(bào)價(jià)堅(jiān)挺。

從3月底到現(xiàn)在，鄭糖期貨主力合約已經(jīng)累計(jì)上漲600余點(diǎn)，漲幅約10%，直逼2017年的高位。除了實(shí)質(zhì)性的利好支撐之外，資金層面也是情緒高漲，但也由此引發(fā)了政策層面拋儲(chǔ)的猜想。我們?cè)俅卧敿?xì)梳理當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)的供需格局，看看白糖高處可勝寒？

一、印度收榨進(jìn)度快于同期，新增出口無(wú)望

ISMA數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，印度共計(jì)532家糖廠開榨，其中338家糖廠已收榨，去年同期共518家糖廠開榨，152家收榨。累計(jì)產(chǎn)糖2996萬(wàn)噸，同比減少103萬(wàn)噸。

由于三月份收榨加快，產(chǎn)量大幅減少，市場(chǎng)將總產(chǎn)量預(yù)估進(jìn)一步調(diào)降至3300萬(wàn)噸以下，當(dāng)前印度白糖現(xiàn)貨價(jià)格同樣大幅上漲，對(duì)應(yīng)原糖價(jià)格從19美分/磅上漲至21.5美分/磅，印度糖出口平價(jià)指標(biāo)基本失效，預(yù)計(jì)本榨季的出口量將止步于第一批600萬(wàn)噸的配額上。

二、巴西新榨季增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，但仍存在變數(shù)

2022/23榨季，巴西中南部最終產(chǎn)量落地，累計(jì)產(chǎn)糖量為3372.8萬(wàn)噸，較去年同期的3206.4萬(wàn)噸增加了165.4萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)5.16%。

巴西產(chǎn)量增長(zhǎng)因印度取消第二批次的出口配額而抵消，導(dǎo)致全球白糖供需進(jìn)入緊平衡。市場(chǎng)將目光放到了巴西23/24榨季上，巴西新榨季已開始零星壓榨，成為當(dāng)前市場(chǎng)供應(yīng)端唯一的希望。

Unica發(fā)布3月下旬?dāng)?shù)據(jù)顯示，巴西如預(yù)料中開始增產(chǎn)，特別是制糖比為33.43%，較去年同期的11%顯著增加了22.43%。由于一季度天氣有利于甘蔗生長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)23/24榨季甘蔗單產(chǎn)有望從本榨季的73噸/公頃提高到76噸/公頃，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到3700-3830萬(wàn)噸。

不過(guò)隨著國(guó)際原油價(jià)格飆升和巴西國(guó)內(nèi)政策的變化，后期糖廠在糖醇比上存在較大變數(shù)。

在上月重新征收聯(lián)邦燃料稅之后，巴西本月初再出新規(guī)，將對(duì)汽油和無(wú)水乙醇征收每升1.4527雷亞爾的ICMS稅（流轉(zhuǎn)稅），該措施將于今年7月1日生效，稅率將在全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一。而含水乙醇的ICMS稅將繼續(xù)由各州規(guī)定。

油價(jià)上漲和稅收政策調(diào)整之后，含水乙醇與汽油比價(jià)快速下挫到77.24%，糖廠制醇性價(jià)比得到明顯提升。后續(xù)隨著OPEC+減產(chǎn)持續(xù)，不排除該比值降到70%臨界值以下。進(jìn)而導(dǎo)致巴西新榨季實(shí)際產(chǎn)糖量低于預(yù)期值。

三、泰國(guó)榨季基本結(jié)束，同比增產(chǎn)但增幅低于預(yù)期

據(jù)泰國(guó)甘蔗及糖業(yè)委員會(huì)辦公室近日公布的數(shù)據(jù)顯示，泰國(guó)2022/23榨季截至4月4日，累計(jì)甘蔗入榨量為9388.44萬(wàn)噸，含糖分為13.32%，產(chǎn)糖率為11.74%，累計(jì)產(chǎn)糖量為1102.52萬(wàn)噸，同比增加9.7%。其中白糖產(chǎn)量為220.88萬(wàn)噸，原糖產(chǎn)量為847.88萬(wàn)噸，精制糖產(chǎn)量為33.76萬(wàn)噸。

泰國(guó)2月出口糖87.17萬(wàn)噸，同比增加3.4%。22/23榨季自22年10月-23年2月泰國(guó)累計(jì)出口糖266.19萬(wàn)噸。按季節(jié)性特征來(lái)看，預(yù)計(jì)2-3季度泰國(guó)的出口量增大，但由于本榨季增產(chǎn)幅度有限，加上結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存處于低位，短期內(nèi)難以緩解緊張的國(guó)際貿(mào)易流。

四、供需缺口擴(kuò)大，進(jìn)口利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，賣方主導(dǎo)定價(jià)

中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示：2022/23年制糖期（以下簡(jiǎn)稱本制糖期）截至2023年3月底，甜菜糖廠已全部停機(jī)，甘蔗糖廠除云南省外，其他省（區(qū)）糖廠已全部收榨。

本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖872萬(wàn)噸，同比減少17萬(wàn)噸；全國(guó)累計(jì)銷售食糖437萬(wàn)噸，同比增加67萬(wàn)噸；累計(jì)銷糖率50.2%，同比加快8.5個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)呈現(xiàn)給我們的是一個(gè)產(chǎn)量減少，同時(shí)需求走好的格局。同時(shí)本榨季國(guó)內(nèi)白糖供需缺口也由此前預(yù)估的560萬(wàn)噸上調(diào)到600萬(wàn)噸。缺口的填補(bǔ)主要依賴于進(jìn)口，而當(dāng)前進(jìn)口利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，配額外進(jìn)口加工糖價(jià)一度逼近8000，利潤(rùn)也達(dá)-1000元/噸，配額外進(jìn)口通道基本關(guān)閉。

接下來(lái)隨著氣溫升高，國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季來(lái)臨，定價(jià)權(quán)將逐漸向加工糖轉(zhuǎn)移，也就意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賣方會(huì)將目光錨定到進(jìn)口原糖加工成本。白糖作為季產(chǎn)年銷的品種，即便減產(chǎn)，就當(dāng)前的庫(kù)存和供需情況而言，仍然是充裕的，但是在國(guó)內(nèi)總體供需缺口擴(kuò)大、短期又看不到進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)可能的情況下，賣方牢牢掌握了定價(jià)權(quán)。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)供給模型是價(jià)格上漲會(huì)刺激供給增加，但現(xiàn)實(shí)中往往是短期價(jià)格過(guò)快上漲，不僅不會(huì)刺激供給增加，還是導(dǎo)致賣方捂盤惜售，供給減少，刺激價(jià)格進(jìn)一步上漲。于是當(dāng)前出現(xiàn)了糖廠惜售，現(xiàn)貨報(bào)價(jià)堅(jiān)挺，期貨盤面價(jià)格不斷新高的局面。

高價(jià)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于政策性調(diào)控的猜想。以史為鑒，我們復(fù)盤上一次國(guó)儲(chǔ)糖拋儲(chǔ)是在16/17年-17/18年，為了調(diào)控糖價(jià)，政策端從拋儲(chǔ)和抬高甘蔗收購(gòu)價(jià)格等方式抑制糖價(jià)：

1）16/17年國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)量達(dá)到98.96萬(wàn)噸，廣西也拋出了地儲(chǔ)陳糖，國(guó)家+地方共計(jì)拋儲(chǔ)140萬(wàn)噸；

2）廣西提前啟動(dòng)甘蔗二次聯(lián)動(dòng)，收購(gòu)價(jià)提高至500元，刺激了國(guó)內(nèi)的種植意愿，國(guó)內(nèi)進(jìn)入增產(chǎn)周期，17/18年國(guó)產(chǎn)糖量增加102萬(wàn)噸。

綜合上述分析，我們可以看到在當(dāng)前國(guó)際糖市供應(yīng)依舊緊張，國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口增大，而進(jìn)口無(wú)法填補(bǔ)缺口的情況下，糖價(jià)仍將維持偏強(qiáng)格局。而政策層面具有較大的不確定性，以價(jià)格來(lái)看，當(dāng)前糖價(jià)已經(jīng)達(dá)到上一次拋儲(chǔ)的價(jià)格區(qū)間了，從歷史拋儲(chǔ)時(shí)間上來(lái)看，多集中在3、4季度，對(duì)應(yīng)國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存低位。從趨勢(shì)理念的操作角度來(lái)看，當(dāng)前處于持多而不追多的階段。若是搏政策預(yù)期，以認(rèn)沽期權(quán)作為工具是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。