黑色11月下旬上漲至今，核心驅(qū)動(dòng)不變，一是礦石等原料價(jià)格上漲終結(jié)成本松動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)為成本支撐；二是成材需求負(fù)反饋邏輯導(dǎo)致產(chǎn)量下降，需求不及預(yù)期兌現(xiàn)，消耗量轉(zhuǎn)差時(shí)機(jī)不到，所以成材需求不能更差，因此具備反彈預(yù)期；反彈結(jié)束要么消耗下降進(jìn)入增庫(kù)周期，要么原料下跌；目前看，原料短期還會(huì)強(qiáng)勢(shì)，至少鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯和補(bǔ)庫(kù)預(yù)期沒(méi)有結(jié)束（但利多已兌現(xiàn)），新的補(bǔ)庫(kù)+減產(chǎn)邏輯沒(méi)有啟動(dòng)；鋼材需求結(jié)構(gòu)只是不差的反彈，很難釋放現(xiàn)實(shí)增量，中旬存在調(diào)整壓力；下周一就是關(guān)鍵窗口，密切關(guān)注。

但是中旬經(jīng)濟(jì)會(huì)議釋放“穩(wěn)”預(yù)期+資金政策超前布局預(yù)期引導(dǎo)，雖然政策出發(fā)基于經(jīng)濟(jì)下滑壓力的對(duì)沖預(yù)期（2022年核心詞是多空題材交織對(duì)沖博弈的狀態(tài)），預(yù)期題材限制中旬調(diào)整深度邏輯策略：復(fù)雜反彈在兌現(xiàn)預(yù)期利多題材，產(chǎn)業(yè)中旬窗口前需警惕（AK12月第二周邏輯），再加上庫(kù)存拐點(diǎn)沒(méi)有出現(xiàn)前，行情進(jìn)入需求預(yù)期投機(jī)炒作接力階段。整體走勢(shì)提前進(jìn)入震蕩結(jié)構(gòu)，目前處于震蕩反彈范疇。從節(jié)奏看，和7月狀態(tài)相似，但是結(jié)構(gòu)上我認(rèn)為前期下跌題材轉(zhuǎn)反彈，反彈題材兌現(xiàn)，至于行情能否加速不好說(shuō)，總之如果上漲延續(xù)就需要投機(jī)需求放量，否則暫時(shí)看不到流暢性的行情；因此，結(jié)構(gòu)上需求預(yù)期+庫(kù)存拐點(diǎn)和成本驅(qū)動(dòng)是接下來(lái)行情的焦點(diǎn)；原料上漲的成本支撐進(jìn)入后半程（原料是否加速不好斷定），成材期貨靠預(yù)期帶動(dòng)現(xiàn)貨備貨，認(rèn)為不具備條件（除非下游今年備貨）；短期強(qiáng)勢(shì)可以延續(xù)，隨時(shí)終結(jié)亦未可知，跟著題材和政策消息邊走邊看。

圖一： 

一、鋼材預(yù)期支撐在加速兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)壓力看現(xiàn)實(shí)庫(kù)存拐點(diǎn)和冬儲(chǔ)“結(jié)構(gòu)”。

鋼材反彈是基于需求釋放不及預(yù)期，但消耗下降沒(méi)有觸發(fā)新的周期前，價(jià)格反彈預(yù)期在，只是反彈結(jié)構(gòu)不好說(shuō)，如同之前的分析一樣 邏輯策略：復(fù)雜的震蕩是新結(jié)構(gòu)起點(diǎn)OR調(diào)整再跌，有待下一個(gè)產(chǎn)業(yè)窗口確認(rèn)（AK12月第一周邏輯）；目前屬于復(fù)雜反彈結(jié)構(gòu)起點(diǎn)；再加上成本松動(dòng)伴隨礦石反彈和焦炭基差修復(fù)結(jié)構(gòu)，反彈預(yù)期形成，新的下跌只能等待庫(kù)存拐點(diǎn)引發(fā)新的調(diào)整壓力；預(yù)期增庫(kù)未至恰逢需求結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)周期和宏觀預(yù)期看，預(yù)期政策短期可以繼續(xù)接力沖高，就需要預(yù)期引導(dǎo)投機(jī)需求釋放（貿(mào)易商或重點(diǎn)），不然沖高會(huì)再次下跌，整體就是復(fù)雜的震蕩上漲，然后走出類似7月和8月的節(jié)奏。簡(jiǎn)單看，鋼材驅(qū)動(dòng)大致如下：

如圖二：

1、鋼材需求靠預(yù)期，唯有下游備貨方能接力，否則庫(kù)存拐點(diǎn)是壓力窗口；

需求釋放不及預(yù)期是因?yàn)橘Y金；需求降級(jí)是因?yàn)榉康禺a(chǎn)周期+新開工周期下降的結(jié)構(gòu)壓力；

從需求消耗看，11月底和12月上旬的需求不會(huì)更差，所以急跌之后需求端支持價(jià)格反彈；

另外就是庫(kù)存下降沒(méi)有結(jié)束，也是反彈的狀態(tài)；庫(kù)存增加要么等待需求消耗下降，要么等待產(chǎn)量增加（12月復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和預(yù)期強(qiáng)度有差距）；

所以需求支撐價(jià)格反彈。但是結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)不具備，我認(rèn)為從國(guó)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)看，大致幾個(gè)對(duì)沖題材：如圖二：

對(duì)沖一，需求釋放看資金，資金在國(guó)際和國(guó)內(nèi)存在政策對(duì)沖，保證市場(chǎng)貨幣總量；外資下降降低投機(jī)熱度，但國(guó)內(nèi)資金預(yù)期能夠落地，就會(huì)刺激需求的階段增量。

經(jīng)濟(jì)會(huì)議釋放經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，主要壓力是2022年上半年出口很難和2021年相比，所以外需下降，內(nèi)需加碼；

既然是穩(wěn)就是壓力和支撐對(duì)沖，所以目前題材在于對(duì)沖；

出口下滑，今年下半年因?yàn)橘Y金壓制的房地產(chǎn)施工面積還有階段性回暖預(yù)期（也可以定位房地產(chǎn)需求的階段性回光返照，其實(shí)施工面積、竣工面積和盤螺加價(jià)能夠側(cè)面折射這個(gè)問(wèn)題）

所以外需預(yù)期下降+地產(chǎn)需求短期回暖之后，形成雙壓；屆時(shí)基建將提前預(yù)熱發(fā)力（但是存在釋放時(shí)間和政策的不確定性——也為本次預(yù)期再次出現(xiàn)時(shí)間窗口證偽留下伏筆）。

當(dāng)然短期行情比較簡(jiǎn)單，如圖二的疏導(dǎo)，需求不會(huì)更差的反彈兌現(xiàn)，預(yù)期投機(jī)增量也在兌現(xiàn)，要么現(xiàn)貨上漲跟隨期貨，要么期貨歸位尋找合理的冬儲(chǔ)價(jià)；今年冬儲(chǔ)價(jià)高需要終端發(fā)力，也為年后的行情不確定性埋下隱患；要么預(yù)期無(wú)法帶動(dòng)現(xiàn)實(shí)，價(jià)格下跌。

2、供應(yīng)減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)不明顯，短期原料成本支撐占優(yōu)勢(shì)；

供應(yīng)驅(qū)動(dòng)依然是兩點(diǎn)，一是政策減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)（結(jié)構(gòu)支撐和今年7月9月不同，明年的政策驅(qū)動(dòng)強(qiáng)度和今年無(wú)法對(duì)比，至少降溫炒作減弱）；

另外短期題材就是冬奧會(huì)，冬奧會(huì)看行情發(fā)力點(diǎn)，目前看需求季節(jié)性淡季和冬奧會(huì)對(duì)比（需求就是預(yù)期和投機(jī)備貨）；冬奧會(huì)存在兩個(gè)節(jié)奏：

現(xiàn)實(shí)鋼材需求下降——庫(kù)存增加——冬儲(chǔ)博弈投機(jī)目標(biāo)位，價(jià)格回落+鋼廠短期減產(chǎn)預(yù)期，礦石下跌；

要么就是單純的炒作冬奧會(huì)，擴(kuò)大利潤(rùn)，暫時(shí)不明顯。

驅(qū)動(dòng)二是負(fù)反饋市場(chǎng)減產(chǎn)邏輯，成材下跌+成本松動(dòng)；其實(shí)當(dāng)下就是成本支撐變強(qiáng)之后，成材止跌開始進(jìn)入反彈，走預(yù)期行情邏輯。

我認(rèn)為目前兩個(gè)驅(qū)動(dòng)中，目前的上短期行情在供應(yīng)的成本支撐節(jié)奏中，而不是減產(chǎn)預(yù)期；無(wú)非就是低產(chǎn)水平淡化增產(chǎn)壓力，突出鋼廠復(fù)產(chǎn)的原料拉漲支撐（核心是鋼廠原料補(bǔ)庫(kù)預(yù)期）。至少短期成材不跌，原料在鋼廠補(bǔ)庫(kù)結(jié)構(gòu)中會(huì)抗跌，復(fù)產(chǎn)助力反彈，減產(chǎn)會(huì)對(duì)沖補(bǔ)庫(kù)支撐，然后就是外礦的氣候炒作或國(guó)內(nèi)的安全檢查等。

所以簡(jiǎn)單總結(jié)，上漲就是原料不跌繼續(xù)震蕩上漲的節(jié)奏中，成材現(xiàn)貨投機(jī)需求釋放；要么就是期貨繼續(xù)上漲形成正套條件，現(xiàn)貨接力備貨+空盤面，這對(duì)鋼廠冬儲(chǔ)價(jià)有利；要么看終端備貨形成接力，這都屬于投機(jī)接力的范疇。但是這個(gè)范疇預(yù)示未來(lái)的下跌風(fēng)險(xiǎn)很大，大概率是年后炒作需求釋放不及預(yù)期+庫(kù)存+鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期（05的現(xiàn)實(shí)和10的預(yù)期）。

下跌要么突發(fā)成本松動(dòng)（目前產(chǎn)業(yè)不具備），要么就是鋼材庫(kù)存轉(zhuǎn)增且超預(yù)期，市場(chǎng)尋找市場(chǎng)認(rèn)可的理想的冬儲(chǔ)價(jià)。

觀察市場(chǎng)走哪個(gè)路口，然后方向和節(jié)奏跟進(jìn)即可。 

二、原料的鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯在快速收尾，補(bǔ)庫(kù)+減產(chǎn)邏輯尚未啟動(dòng)。 

原料最近歸類2022的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推導(dǎo)，簡(jiǎn)單看，礦石結(jié)構(gòu)壓力需要本次反彈之后再次釋放，所以礦石再次看跌，在沒(méi)有政策的情況下，大概率要等本次行情反彈結(jié)束，也就是補(bǔ)庫(kù)預(yù)期充分釋放，鋼廠復(fù)產(chǎn)再次轉(zhuǎn)入減產(chǎn)的邏輯。焦炭現(xiàn)貨補(bǔ)跌修復(fù)完基差基差，現(xiàn)在是期貨反彈的第二階段修復(fù)，至少目前還沒(méi)有結(jié)束，至于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的題材和礦石相似。所以原料結(jié)構(gòu)壓力等待鋼廠減產(chǎn)邏輯開始兌現(xiàn)之際，才有深度下跌的動(dòng)力，目前仍在醞釀階段。 

1、鋼廠補(bǔ)庫(kù)預(yù)期下的礦石復(fù)產(chǎn)邏輯具備向減產(chǎn)邏輯切換的條件；

礦石結(jié)構(gòu)如圖一分析細(xì)化一樣：

前期下跌兩個(gè)過(guò)程，一是政策打壓階段，二是鋼廠負(fù)反饋+煤焦下滑的間接打壓（該階段終點(diǎn)就是10月下旬跌停）；這兩個(gè)階段充分兌現(xiàn)了鋼廠減產(chǎn)（政策和釋放負(fù)反饋）和供應(yīng)增量邊際壓力，結(jié)構(gòu)壓力仍在，但需要反彈重新醞釀。

當(dāng)下反彈從11月22開始提示反彈題材，邏輯策略：現(xiàn)貨補(bǔ)跌節(jié)奏變復(fù)雜，展望產(chǎn)業(yè)熊市結(jié)構(gòu)中的驅(qū)動(dòng)邏輯（AK11月第四周邏輯），后面鋼廠補(bǔ)庫(kù)+鋼材復(fù)產(chǎn)+內(nèi)礦安檢和外礦季風(fēng)題材，邏輯策略：復(fù)雜的震蕩是新結(jié)構(gòu)起點(diǎn)OR調(diào)整再跌，有待下一個(gè)產(chǎn)業(yè)窗口確認(rèn)（AK12月第一周邏輯）目前走在前兩個(gè)題材中，至少目前庫(kù)存題材沒(méi)有兌現(xiàn)結(jié)束，復(fù)產(chǎn)支撐兌現(xiàn)，但是1月減產(chǎn)邏輯沒(méi)有啟動(dòng)，所以礦石產(chǎn)業(yè)暫時(shí)沒(méi)有看到明確的結(jié)束信號(hào)，至少短期還是強(qiáng)勢(shì)結(jié)構(gòu)。但是強(qiáng)勢(shì)結(jié)構(gòu)在收尾，等待波動(dòng)加劇的洗盤節(jié)奏出現(xiàn)。 

2、煤焦的基差修復(fù)在后半程，期貨反彈帶動(dòng)現(xiàn)貨跟進(jìn)狀態(tài)中。 

煤焦產(chǎn)業(yè)不用過(guò)多分析，需求和礦石一樣看鋼廠，所以復(fù)產(chǎn)邏輯在兌現(xiàn)，至于鋼廠減產(chǎn)邏輯，因?yàn)槭堑V石最先引導(dǎo)，所以拐點(diǎn)也先看礦石。

另外就是煤焦的基差結(jié)構(gòu)，前期是現(xiàn)貨領(lǐng)跌和現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)的擴(kuò)大階段，所以現(xiàn)貨補(bǔ)跌是第一階段的修復(fù)路徑；后期是現(xiàn)貨抗跌和期貨領(lǐng)跌的擴(kuò)大階段，所以抗跌補(bǔ)跌跟進(jìn)，那么領(lǐng)跌的止跌筑頂反彈修復(fù)，所以目前煤焦走期貨反彈的修復(fù)階段。

產(chǎn)業(yè)中，除了鋼廠的復(fù)產(chǎn)之后，采暖季和電煤的炒作已經(jīng)見聞，所以未來(lái)成本端節(jié)奏看，反彈結(jié)束還是看礦石，之后才是煤焦，這也符合產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)周期。