一、房地產(chǎn)：政策底已現(xiàn)，基本面改善

11月以來(lái)地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，隨著多地銀行個(gè)人住房按揭貸款放款提速，房企直接融資渠道環(huán)境改善，地產(chǎn)資金緊張情況得以緩解，在中央政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)地產(chǎn)的定調(diào)相對(duì)積極，強(qiáng)調(diào)“房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，地產(chǎn)“政策底”得以確認(rèn)。

反映到11月地產(chǎn)數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)重要指標(biāo)均較10月有明顯改善，“政策底”正在逐漸傳導(dǎo)至“基本面底”，11月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比回升至-4.3%（前值-5.4%），銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比回升至-14%（前值-21.7%），新開(kāi)工面積當(dāng)月同比回升至-21%（前值-33.1%）。

1.資金緊張緩解，竣工表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)

前期地產(chǎn)掣肘大宗商品需求的主要原因在于資金情況，地產(chǎn)存量施工面積尚在高位，即項(xiàng)目不缺但缺資金。隨著政策調(diào)控的“糾偏”，資金情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，11月房企自籌資金以及國(guó)內(nèi)貸款當(dāng)月同比增速均有回升，銷(xiāo)售回款表現(xiàn)平穩(wěn)。

從竣工數(shù)據(jù)也能佐證房企資金緊張情況得到緩解，11月竣工當(dāng)月同比從10月的-20.6%回升至15.4%，10月竣工數(shù)據(jù)的大幅下滑或許反映了此前房企資金壓力之大甚至已經(jīng)影響到交付環(huán)節(jié)，在資金邊際趨松后，竣工數(shù)據(jù)強(qiáng)勢(shì)反彈。在“三道紅線(xiàn)”背景下，房企需要加快竣工，回籠資金并改善“扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率”和“凈負(fù)債率”指標(biāo)，在大量期房的剛性交付背景下，后續(xù)竣工仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

2.銷(xiāo)售單月溫和回升，中長(zhǎng)期下行壓力仍存

對(duì)于地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)，11月住房按揭貸款放款提速，此前擠壓的貸款集中釋放，11月居民中長(zhǎng)期貸款明顯回升，使得地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖。

目前資金的改善主要針對(duì)剛性需求，并且“房住不炒”的大背景沒(méi)有改變，房地產(chǎn)稅仍在持續(xù)推進(jìn)，購(gòu)房者的預(yù)期仍偏弱，因此銷(xiāo)售的回升相對(duì)溫和，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售回款的表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)，地產(chǎn)中長(zhǎng)期下行的壓力仍存。

3.拿地仍對(duì)新開(kāi)工形成拖累

從新開(kāi)工來(lái)看，同樣由于資金的緩解，11月新開(kāi)工當(dāng)月同比從10月的-33%回升至-21%，單月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)反彈，但是根據(jù)拿地對(duì)新開(kāi)工的領(lǐng)先作用，預(yù)計(jì)到2022年第一季度，新開(kāi)工面積仍將明顯承壓。

總體來(lái)看，地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，資金緊張情況邊際緩解后，11月房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)均有所回升，落實(shí)到大宗商品需求，當(dāng)前的主要交易邏輯仍然在于政策過(guò)度打壓后需求預(yù)期的修復(fù)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)短期相對(duì)利好，地產(chǎn)鏈后端的施工、竣工需求仍有保障。中長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)景氣度的核心在于銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，未來(lái)銷(xiāo)售偏弱的壓力仍存，此外還需關(guān)注明年保障房建設(shè)對(duì)地產(chǎn)鏈條的支撐作用。

二、基建：表現(xiàn)偏弱，聚焦明年

11月基建投資（含電力）表現(xiàn)仍相對(duì)偏弱，當(dāng)月同比-7%（前值-5%），兩年復(fù)合同比-1%（前值1.1%）。實(shí)際上，從資金的角度來(lái)看，基建投資應(yīng)有所反彈，9月以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債就開(kāi)始發(fā)行放量，11月底完成了95%的發(fā)行量，基本完成全年任務(wù)，基建遲遲沒(méi)有發(fā)力，或受制于項(xiàng)目質(zhì)量問(wèn)題，使得形成的實(shí)物工作量并不及預(yù)期，

對(duì)于明年的基建投資仍然值得期待。首先，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提及“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資”，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求下，明年上半年基建發(fā)力較為確定；其次，從資金的角度，近期財(cái)政部已經(jīng)下達(dá)2022年提前批專(zhuān)項(xiàng)債和一般債額度，并且考慮到資金的傳導(dǎo)時(shí)滯，今年四季度發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債資金也將為明年初的基建投資帶來(lái)提振；最后，從項(xiàng)目的角度，明年是二十大開(kāi)局之年，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備應(yīng)該是較為豐富的。

因此對(duì)于基建投資，隨著施工淡季的到來(lái)，年內(nèi)發(fā)力的空間已經(jīng)不大，但是對(duì)于明年初的基建投資表現(xiàn)將相對(duì)積極。

三、制造業(yè)：維持韌性，延續(xù)修復(fù)

11月制造業(yè)投資表現(xiàn)仍亮眼，當(dāng)月復(fù)合同比11.2%（前值6.9%），主要原因在于國(guó)內(nèi)出口仍相對(duì)較強(qiáng)，支撐制造業(yè)景氣度，另外隨著大宗商品價(jià)格的回落，上游原材料價(jià)格走弱，提振中下游的企業(yè)利潤(rùn)，利好企業(yè)的投資預(yù)期。

由于出口的相對(duì)韌性、國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境的支持以及國(guó)家對(duì)高新制造業(yè)的鼓勵(lì)，未來(lái)制造業(yè)投資仍將延續(xù)相對(duì)積極的表現(xiàn)。

總結(jié)：11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示隨著地產(chǎn)“政策底”的出現(xiàn)，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)有所回暖；基建年內(nèi)發(fā)力無(wú)望，但是明年可期；制造業(yè)投資表現(xiàn)仍偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)延續(xù)韌性?？傮w來(lái)看，目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示預(yù)期修復(fù)，我們認(rèn)為明年年中之前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)有望延續(xù)，相對(duì)利多大宗商品的需求預(yù)期，但目前數(shù)據(jù)總體仍然疲弱，“基本面底”仍待時(shí)日，大宗商品仍有反復(fù)。