一、能耗管控背景下，粗鋼減產(chǎn)有超預期可能，但僅需求端減量并不能實現(xiàn)供需偏緊格局的逆轉(zhuǎn)

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年8月粗鋼產(chǎn)量為8323.9萬噸。若實現(xiàn)全年平控，9-12月粗鋼產(chǎn)量月均值將降至7999.6萬噸，環(huán)比降幅為3.9%。9月17日，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為222.9萬噸，較8月鐵水產(chǎn)量均值228萬噸降2.2%。8月鐵廢使用量比值為6.11，處于年內(nèi)最高值，在當前能耗管控背景下，該比值或?qū)㈦y以繼續(xù)上升。因此假設(shè)9-12月鐵廢比值依然按照6.11進行計算，9-12月247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量將降至219萬噸。但考慮到山東、江蘇等地鋼廠減產(chǎn)力度的加大，不排除有減產(chǎn)超預期情況的發(fā)生，因此測算日均鐵水產(chǎn)量降至215萬噸左右將大致為底部區(qū)間。

圖1：下游需求

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鐵水日均產(chǎn)量從223萬噸降至215萬噸，對應焦炭需求減少大致為日均4萬噸，折合周度庫存28萬噸，對應煉焦煤日均5.3萬噸，折合周度庫存37.2萬噸。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，煉焦煤從9月初開始已經(jīng)連續(xù)三周累庫，焦炭在限產(chǎn)加嚴背景下表現(xiàn)為降庫。但若將焦炭庫存折合成煉焦煤，9月2日、9日和16日煉焦煤庫存增減為+3、+21和-3，因此9月以來，雙焦雖停止降庫，但累庫力度較為微弱，當下雙焦依然處于偏緊格局當中。

即當下鐵水產(chǎn)量基本可以實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量全年平控，需求端對雙焦庫存的影響不大；但考慮到能耗管控的加嚴，雖更多涉及到電爐鋼，但同時高爐也有一定影響，假設(shè)鐵水日均產(chǎn)量降至215萬噸，需求減弱將有助于雙焦庫存的增加。

鑒于9月16號當周焦炭依然去庫21萬噸，雖然山東、江蘇等地焦炭限產(chǎn)力度較大，但核心矛盾仍在焦煤端，若煉焦煤得到明顯緩解，焦炭或?qū)⒊霈F(xiàn)累庫，因此假設(shè)需求端帶來的庫存積累全部體現(xiàn)在焦炭端，則焦炭周度庫存增加7萬噸，煉焦煤則延續(xù)9月16號的累庫25萬噸。而當前焦炭庫存距離近幾年年底最低庫存水平仍差接近300萬噸，周度累庫7萬噸，至年底僅可實現(xiàn)105萬噸左右的累庫，距離常年最低水平仍有較大差距。而煉焦煤累庫至年底僅可達到2018年水平，而2018年四季度煤價表現(xiàn)明顯偏強。

綜上，由需求端減少帶來的雙焦累庫并不能扭轉(zhuǎn)雙焦偏緊格局。

二、煉焦煤供給端暫無明顯增量，且四季度產(chǎn)量有下降預期

自3月煤礦超產(chǎn)界定為違法以后，往年煤礦的大面積超產(chǎn)行為不復發(fā)生，而在高利潤刺激下，上半年煤礦生產(chǎn)積極性較好，據(jù)我們了解，山西部分露天煤礦因上半年已完成全年大部分產(chǎn)量，后期或?qū)⒊霈F(xiàn)減量生產(chǎn)甚至停產(chǎn)情況。動力煤的保供增產(chǎn)尚未明顯涉及到煉焦煤，甚至由于動力煤冬季保供任務的嚴峻，部分地區(qū)（如山東）甚至將煉焦煤當做動力煤使用，因此，若動力煤延續(xù)緊張格局，煉焦煤將持續(xù)受到一定程度的擠出作用。

且按照往年經(jīng)驗，四季度大多以保安全生產(chǎn)為主，年底煤炭產(chǎn)量往往表現(xiàn)欠佳。

而進口端來看，澳煤無法通關(guān)以后，俄羅斯、加拿大、美國等煉焦煤出口至我國的數(shù)量出現(xiàn)大幅增加，但由于低基數(shù)原因，對澳洲煤替代作用并不明顯。蒙古則因為疫情原因，通關(guān)低位并有反復。進口量的大幅削減，帶來的更多是結(jié)構(gòu)性問題，盤面對標的主焦煤將獨立于總量，缺口難以出現(xiàn)彌補。

圖2：煉焦煤供應

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，永安期貨研究院

根據(jù)鋼聯(lián)測算，9月17號至11月底焦炭凈增加產(chǎn)能791萬噸，12月凈淘汰產(chǎn)能236.75萬噸。焦爐投產(chǎn)進度雖一再延遲，但整體依然表現(xiàn)為凈增加，因此雙焦核心矛盾依然為原煤煤。

三、雙焦庫存處于偏低水平，后期存在冬儲補庫需求

截至9月17日，鋼聯(lián)統(tǒng)計的全樣本焦炭庫存為927.68萬噸，同比下降295萬噸，降幅為24%；煉焦煤庫存為2828萬噸，同比下降699萬噸，降幅為20%。而根據(jù)往年經(jīng)驗，雙焦下游一般于10月中旬以后開啟補庫。如前所述，鐵水的減量對雙焦累庫有一定貢獻，但力度遠遠不足，尚需主動補庫發(fā)力。

圖3：雙焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

下游利潤尚可，具有高價接受能力。截至9月17日，鋼聯(lián)測算全國焦企平均利潤為454元/噸，螺紋即期毛利1219元/噸，熱卷即期毛利1046元/噸。焦炭利潤處于歷史同期中性水平，在此利潤水平下，即使原料煤價格偏高，但開工積極性仍在，補庫需求大概率仍將存在。而鋼廠利潤處于絕對高位，對焦炭價格具有較高接受度。

圖4：焦炭和螺紋現(xiàn)貨利潤

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、雙焦貼水幅度較大，盤面估值偏低

截至9月22日，焦煤現(xiàn)貨價格折盤面3800元/噸，焦炭現(xiàn)貨折盤面4550元/噸，焦煤主力1月合約貼水900，貼水幅度為23.7%，焦炭貼水1150，貼水幅度為25.3%。整體雙焦貼水幅度偏大，后期有基差修復需要。

表1：焦煤倉單測算

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

表2：焦炭倉單測算

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風險點

蒙煤進口量超預期大增；鐵水減量超預期。