一、 綜述：鋼材供需雙弱，基本面有望改善

回顧7、8月，旺季需求預(yù)期無法證實(shí)或者證偽，而且減產(chǎn)是在從預(yù)期向落地過渡，因此盤面先重點(diǎn)去交易減產(chǎn)預(yù)期，我們看到前期盤面利潤一度逼近2000元、螺紋期價(jià)升水超過400元，實(shí)際上當(dāng)時(shí)已經(jīng)給予減產(chǎn)預(yù)期比較充分的定價(jià)。

但是隨著減產(chǎn)預(yù)期逐漸明朗，以及實(shí)際減產(chǎn)的推進(jìn)逐漸放緩，再加上時(shí)至8月中下旬，需求也在從淡季向旺季過渡。正如我們在8月的供需報(bào)告中所指出，市場的交易邏輯就要開始向需求端轉(zhuǎn)移。而從需求端來看，一方面7月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給予了相對悲觀的預(yù)期，另一方面8月的現(xiàn)實(shí)需求也給予了相對較差的印證，因此8月期價(jià)震蕩下行。

展望未來的行情，在期價(jià)升水收窄后，交易邏輯將轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)。一方面檢驗(yàn)旺季的需求成色，另一方面交易供給端進(jìn)一步收縮的力度?？傮w而言，我們認(rèn)為需求在排除延長的雨季、散發(fā)的疫情以及年中因集中供地占用保證金所導(dǎo)致的地產(chǎn)資金緊張等因素影響之后，旺季其同比降幅有望進(jìn)一步收窄，前期需求過于悲觀的預(yù)期可能會有所修復(fù)。與此同時(shí)，粗鋼壓減政策存在進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)期，且9月初確已看到部分地區(qū)加嚴(yán)限產(chǎn)的情況。在供需此消彼長之下，基本面有望逐步改善，我們認(rèn)為9-10月份鋼價(jià)有望迎來震蕩上行。

節(jié)奏上，建議注意9月表需的回歸進(jìn)度，如中旬螺紋表需仍低于360萬噸，疊加8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率較差，或?qū)е码A段性整理，如屆時(shí)鋼價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，建議回調(diào)買入與區(qū)間操作相結(jié)合的思路對待。

二、終端需求：增速回落，徐而不急

1、流動性難有明顯恢復(fù)，后置財(cái)政階段性發(fā)力

上半年是穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體穩(wěn)中向好，政策組合傾向于穩(wěn)貨幣、緊財(cái)政、緊信用。從7.30政治局會議以及國常會對的信息來看，高層認(rèn)為當(dāng)前“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，對下半年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較為謹(jǐn)慎，因此貨幣政策有望繼續(xù)保持相對寬松。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，寬貨幣僅是寬流動性的必要條件而非充分條件。在地產(chǎn)融資受限、地方隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，實(shí)體融資需求改善空間不大；而制造業(yè)特別是小微企業(yè)壞賬率較高，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好難以得到有效提升。因此總體而言，下半年流動性即使有所恢復(fù)也會較為緩慢。

另一方面，上半年不論是公共財(cái)政還是政府專項(xiàng)債的發(fā)行均出現(xiàn)明顯明顯后置，財(cái)政后置也是預(yù)留政策空間，應(yīng)對下半年可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)在財(cái)政發(fā)力的支持下，下半年基建端需求相較于上半年會有所改善，但在城投債和地方隱性債務(wù)受監(jiān)管仍較嚴(yán)背景下，基建端回升力度不宜高估。更進(jìn)一步考慮到財(cái)政的跨周期調(diào)節(jié)，其轉(zhuǎn)化成實(shí)際的用鋼需求可能也主要集中在年底或明年初。因此基建改善以發(fā)揮托底作用為主，而非刺激作用。

2、地產(chǎn)需求：地產(chǎn)走弱較為確定，但不宜過于悲觀

從7月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，地產(chǎn)端數(shù)據(jù)明顯偏弱。首先，新開工7月大幅走弱，兩年復(fù)合同比-6.5%。這一方面是由于去年8月以來拿地持續(xù)下行的長期拖累；另一方面6月以來，銷售已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)，地產(chǎn)商對于開工也會更加謹(jǐn)慎。展望下半年，拿地的下滑目前看不到企穩(wěn)跡象，22城中部分城市集中供地又有所推遲，土地資源緊張對新開工的拖累將進(jìn)一步延續(xù)，疊加新房市場遇冷，房企開工意愿明顯不足。在2020年下半年的高基數(shù)下，預(yù)計(jì)新開工表現(xiàn)將長期疲弱。

除新開工下行之外，銷售端的走弱更令人擔(dān)憂。我們注意到，從今年年初以來，在銀行放貸集中管理制度的約束下，地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款項(xiàng)增速就已開始轉(zhuǎn)弱，下半年國內(nèi)貸款增速更是加速下行，因此房企更加依賴銷售回款。但是隨著政策面對地產(chǎn)的調(diào)控趨嚴(yán)，多地限購、限貸、限售政策頻出，疊加疫情對居民可支配收入的影響逐步顯現(xiàn)、房貸利率持續(xù)回升增加購房成本，7月地產(chǎn)銷售面積增速結(jié)束了長達(dá)14個(gè)月的正增長，相較去年同期增速下滑8.5個(gè)百分點(diǎn)。而且從我們跟蹤的周度高頻數(shù)據(jù)來看，8月地產(chǎn)銷售延續(xù)走弱趨勢。銷售回落一方面直接影響銷售的回款增速，另一方面也使得回款周期顯著拉長。這將導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)的資金來源更加緊張。在自籌資金、國內(nèi)貸款均受限后，地產(chǎn)企業(yè)愈發(fā)依賴銷售回款，銷售回款與建筑工程投資呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，已經(jīng)成為地產(chǎn)企業(yè)維持施工周轉(zhuǎn)的重要資金來源。因此銷售回落可能會逐步影響到地產(chǎn)企業(yè)的施工進(jìn)度。

施工端仍然構(gòu)成用鋼需求基本盤，但資金緊張可能影響趕工強(qiáng)度。16-19年高周轉(zhuǎn)時(shí)期的“欠賬”導(dǎo)致當(dāng)前仍有較大的存量施工面積，同時(shí)在竣工交付與降低杠桿率的雙重壓力下，施工端有著較強(qiáng)的趕工動力，這也將在一定程度上對沖新開工的下行，構(gòu)成地產(chǎn)端用鋼需求的基本盤。但是隨著資金收緊，主要作用于施工階段的建筑工程投資增速7月也出現(xiàn)明顯回落， 8月銷售對投資的拖累也仍將持續(xù)，地產(chǎn)端的趕工強(qiáng)度相較于上半年或有所回落。

總體而言，地產(chǎn)端在強(qiáng)監(jiān)管下，整體用鋼需求會表現(xiàn)偏弱，這也是對鋼材需求悲觀預(yù)期的主要來源。但在減產(chǎn)背景下，我們更應(yīng)該比較需求與供給下行的幅度以及節(jié)奏。綜合而言，我們認(rèn)為對地產(chǎn)用鋼需求的走弱不宜過于悲觀：

1、目前來看，政策對地產(chǎn)的監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，雖然銷售近兩月走弱較為明顯，但其快速轉(zhuǎn)弱的持續(xù)性尚存疑，且從銷售轉(zhuǎn)弱到拖累鋼材實(shí)際需求也需要時(shí)間傳導(dǎo)。

2、雖然施工端的趕工受到資金緊張的干擾，但建筑工程投資總體仍保持正向增長，地產(chǎn)端用鋼需求的降幅相對有限。

3、考慮到7、8月份部分地區(qū)的集中供地，很多房企調(diào)集資金交競拍保證金，這進(jìn)一步加劇了年中資金的階段性緊張，隨著集中供地推遲，預(yù)計(jì)資金使用節(jié)奏也會回到正常節(jié)奏。

4、從微觀層面而言，疫情散發(fā)和延長的雨季對地產(chǎn)端的施工進(jìn)度也造成了明顯干擾，這部分干擾消退后，預(yù)計(jì)地產(chǎn)端用鋼需求的降幅將有所收斂。

綜上所述，雖然地產(chǎn)端用鋼需求見頂回落相對確定，但我們認(rèn)為其下行幅度及節(jié)奏相對可控。特別是隨著淡季以及疫情等外生變量的干擾消退以及年中資金最為緊張的時(shí)期過后，地產(chǎn)施工增速有望在旺季迎來階段性改善。

3、海外需求：見頂回落，出口或緩慢回落

從補(bǔ)庫周期來看，海外補(bǔ)庫已經(jīng)接近尾聲，雖然當(dāng)前間接出口仍保有一定韌性，但主要以前期在手訂單出口為主。而近幾個(gè)月歐美制造業(yè)PMI連續(xù)回落，國內(nèi)PMI新訂單和新出口訂單也持續(xù)下行，隨著歐美國家耐用品消費(fèi)增速回落，預(yù)計(jì)未來新增訂單減少將對中國制造業(yè)出口產(chǎn)生拖累，進(jìn)而逐步影響到板材的需求。在海外鋼材供給相對穩(wěn)定的情況下，海外國家的熱卷進(jìn)口報(bào)價(jià)均出現(xiàn)見頂回落，特別是美國的卷板價(jià)格回落更進(jìn)一步印證了海外板材需求的見頂回落。但考慮到中國的出口競爭優(yōu)勢以及海外制造業(yè)產(chǎn)能的部分出清，中國出口回落的速度將較為緩慢。

綜前所述，未來的貨幣政策有望延續(xù)寬松，但流動性恢復(fù)節(jié)奏將相對較慢，而財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)疊加地方隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管下，基建對于用鋼需求的帶動不宜過于高估。海外需求見頂，隨著在手訂單出口完成，未來新接訂單減少將逐步拖累板材制品的出口需求。地產(chǎn)管控較嚴(yán)背景下，銷售下行導(dǎo)致地產(chǎn)端用鋼需求走弱較為確定，但施工端建筑工程投資仍保有一定正增長，地產(chǎn)端需求不會過快回落。隨著淡季因素和疫情影響消退以及資金面階段性改善，旺季需求降幅有望收窄，對需求過于悲觀的預(yù)期差有望進(jìn)一步修復(fù)。

三、供應(yīng)：減產(chǎn)存加碼預(yù)期，供給將繼續(xù)收縮

1、國內(nèi)：粗鋼減產(chǎn)持續(xù)發(fā)酵，供給有望加速收縮

1-7月，我國生鐵產(chǎn)量達(dá)53350億噸，同比增速4.4%，增加2264萬噸；粗鋼產(chǎn)量達(dá)64933萬噸，同比增速8%，增加5616萬噸。其中，7月各地減產(chǎn)政策開始逐步落地，當(dāng)月鐵水產(chǎn)量7285萬噸，同比下降8.9%；當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量8679萬噸，同比回落8.4%。

我們在8月的供需報(bào)告中指出，按照當(dāng)時(shí)的減產(chǎn)力度線性外推，到年底已經(jīng)基本上可以達(dá)到已經(jīng)出了減產(chǎn)計(jì)劃省份的平控目標(biāo)，因此在未有新的減產(chǎn)計(jì)劃公布前，減產(chǎn)推進(jìn)的速度將有所放緩。從鋼聯(lián)公布的周度247家鐵水產(chǎn)量以及富寶資訊147家廢鋼日耗量來看，基本印證了當(dāng)時(shí)的判斷，8月的粗鋼產(chǎn)量延續(xù)了小幅下行。從品種結(jié)構(gòu)來看，螺紋鋼產(chǎn)量同比降幅從7月的11%擴(kuò)大至14.7%，熱卷產(chǎn)量同比降幅從1.5%擴(kuò)大至3.8%。

進(jìn)一步，我們按照當(dāng)前（9月初）的減產(chǎn)力度進(jìn)行外推，到年底下半年粗鋼產(chǎn)量將同比下降4149萬噸，但全年產(chǎn)量仍將增長2220萬噸，顯然上不足以完成全年平控目標(biāo)，因此減產(chǎn)政策仍存在加碼預(yù)期。我們對不同的情境假設(shè)分別進(jìn)行了測算：

1、如果按照當(dāng)前減產(chǎn)力度，下半年粗鋼產(chǎn)量將下降8%。

2、如果按照全年平控，下半年粗鋼產(chǎn)量將下降11-12%。

3、如果考慮到部分省市的減量計(jì)劃（河北、山東、山西），則下半年粗鋼產(chǎn)量將同比下降16%以上。

進(jìn)入9月之后，從各方面訊息來看，減產(chǎn)確實(shí)有進(jìn)一步加嚴(yán)跡象：廣西加強(qiáng)能耗雙控、東北地區(qū)限產(chǎn)落地、邯鄲鋼鐵限產(chǎn)比例加嚴(yán)以及“2+26”城秋冬季采暖計(jì)劃在此強(qiáng)調(diào)確保完成壓減粗鋼產(chǎn)量任務(wù)等。甚至據(jù)部分鋼企消息，壓減粗鋼產(chǎn)量的平控目標(biāo)將在11月底前完成，如該情況屬實(shí)，則9-11月月均須同比減產(chǎn)1500萬噸，同比降幅達(dá)到16%以上，相較而言，7-8月份的產(chǎn)量降幅僅有8-9%。即減產(chǎn)力度將大幅加強(qiáng)，減產(chǎn)落地將進(jìn)入新的階段，供給的較快收縮將對鋼價(jià)產(chǎn)生較強(qiáng)支撐。

2、海外：產(chǎn)能釋放接近瓶頸，其他鐵元素進(jìn)口相對平穩(wěn)

從海外的情況來看，雖然煉鋼利潤高企，但部分高爐產(chǎn)能長期退出，產(chǎn)能的釋放已經(jīng)接近瓶頸，雖然7月鐵水產(chǎn)量有小幅回升，但從日均量來看，無論是鐵水還是粗鋼產(chǎn)量均出現(xiàn)小幅下行，而且海外鋼價(jià)也開始逐步見頂回落，這進(jìn)一步印證了海外需求見頂回落。7月鋼坯、生鐵等鐵元素進(jìn)口相對平穩(wěn)，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)外鋼材價(jià)差收窄，未來進(jìn)口量將進(jìn)一步攀升。

四、總結(jié)：基本面將逐步改善，鋼價(jià)有望震蕩上行

總體而言，我們認(rèn)為鋼材三四季度將呈現(xiàn)供需雙弱格局，且供需兩端政策的長期持續(xù)性均存在較大的不確定性，因此鋼價(jià)可能難以出現(xiàn)長期的趨勢性行情。在這種情況下應(yīng)該更注重把握階段性的供需節(jié)奏錯(cuò)配和預(yù)期差。

對于9、10月份的鋼價(jià)而言，我們相對看好。我們可以做一個(gè)相對保守的假設(shè)：由于鋼材庫存當(dāng)前已經(jīng)開始去化，去化時(shí)間比去年早、去化節(jié)奏比去年同期快，因此即使鋼材產(chǎn)量不進(jìn)一步壓減，僅僅考慮需求的季節(jié)性環(huán)比回升，鋼材總庫存的去化也將在旺季迎來加速，現(xiàn)貨價(jià)格上行有望帶動期價(jià)。

而更進(jìn)一步，我們認(rèn)為7、8月終端需求偏弱，除地產(chǎn)下行所導(dǎo)致的剛需回落之外，很大程度上也受到延長的雨季、散發(fā)的疫情以及年中因集中供地占用保證金所導(dǎo)致的地產(chǎn)資金緊張等因素影響。隨著這些因素的消退，我們認(rèn)為旺季需求可能不僅僅是季節(jié)性的環(huán)比回升，其同比降幅也有望進(jìn)一步收窄，前期需求過于悲觀的預(yù)期可能會有所修復(fù)。如果樂觀考量，被疫情壓抑的趕工動力可能在旺季迎來集中釋放，則需求同比回升幅度或超出市場預(yù)期，類似于2020年4-6月份疫情之后所催生的趕工動力。當(dāng)然由于本輪疫情散發(fā)的防控范圍相對可控，需求集中釋放的實(shí)際強(qiáng)度也會弱于當(dāng)時(shí)的情況。

與此同時(shí)，粗鋼壓減政策存在進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)期，且9月初確已看到部分地區(qū)加嚴(yán)限產(chǎn)的情況。在供需此消彼長之下，基本面有望逐步改善，我們認(rèn)為9-10月份鋼價(jià)有望迎來震蕩上行。節(jié)奏上，建議注意9月表需的回歸進(jìn)度，如中旬螺紋表需仍低于360萬噸，疊加8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率較差，或?qū)е码A段性整理，如屆時(shí)鋼價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，建議回調(diào)買入與區(qū)間操作相結(jié)合的思路對待。

風(fēng)險(xiǎn)因素：減產(chǎn)政策執(zhí)行力度超預(yù)期（上行風(fēng)險(xiǎn)）；終端需求失速下行，減產(chǎn)政策放松（下行風(fēng)險(xiǎn)）