01

化工報告閱讀原則

我們閱讀化工品研究報告可以按下面的三個順序閱讀，這樣思維會相對清晰，專業(yè)的化工研究報告框架分為三大部分：

1、上游的供應(yīng)數(shù)量及成本概況。

2、中游的生產(chǎn)狀況及庫存數(shù)量。

3、下游的需求及開工率狀況。

以上游-中游-下游的順序去選擇性閱讀，思路相對清晰，因為部分化工品的研究報告并不是按產(chǎn)業(yè)鏈順序的邏輯，可能是供需面-期貨盤面結(jié)構(gòu)-資金持倉面等邏輯進行撰寫。

閱讀化工品報告有三原則：

1、帶著問題看報告。

2、通過數(shù)據(jù)圖表尋找主要矛盾。

3、分析報告的邏輯與矛盾是否匹配，不要過多關(guān)注多空結(jié)論。

02

苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈

苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈特點：

1、苯乙烯有兩種生產(chǎn)工藝:石油與煤炭，但是煤炭法生產(chǎn)的苯乙烯并未納入交割標準品，所以期貨上交割品以石油法為主。

2、苯乙烯的下游產(chǎn)品眾多，可以生產(chǎn)包裝，家電，甚至合成橡膠，苯乙烯是一種極不穩(wěn)定的化工品，也可以制作氣體炸彈。

3、苯乙烯現(xiàn)貨貿(mào)易大部分為紙貨，如果低庫存，可能會有紙貨逼空引發(fā)期貨價格的波動，上游純苯也是大量通過紙貨貿(mào)易。

尋找事物主要矛盾的一個方法是：把復(fù)雜的問題抽象化，譬如苯乙烯的產(chǎn)業(yè)鏈可以抽象成四個環(huán)節(jié)。

我們再進一步抽象化，得到了一幅更簡單的圖，用來概念苯乙烯的產(chǎn)品的特征，如下：

我們根據(jù)上述的總結(jié)，可以推導(dǎo)出苯乙烯的產(chǎn)業(yè)鏈特點：

1、苯乙烯生產(chǎn)流程簡單，利潤會刺激生產(chǎn)迅速增加。

2、苯乙烯受溫度大，儲存難，價格波動大。

3、苯乙烯庫存大部分是顯性，無法大規(guī)模隱性化。

4、庫存量級小，容易引發(fā)壟斷與逼空行為。

03

下游最重要

原油距離苯乙烯距離太遠，相關(guān)性實在弱，而純苯與EB的相關(guān)性，也不如PS，EPS，ABS等三大下游塑料的影響大。

苯乙烯的下游ABS，PS開工季節(jié)性不明顯，不過EPS的開工率有一些規(guī)律可看，我們先看一下數(shù)據(jù)。

EPS開工率有相當(dāng)明顯的季節(jié)性規(guī)律，因為它要用在建筑保溫墻上，而春節(jié)期間慣例是要停產(chǎn)，但是PS與ABS三大下游的開工率并沒有非常大的波動，至少比EPS小一些，這樣一定會帶來產(chǎn)量的變化。

我們看一下苯乙烯三大下游的分布與利潤情況，其中EPS是最大的下游，其次是PS與ABS了，最近我們看到下游的利潤還是不錯，ABS持續(xù)非常高的利潤，不過EPS與PS利潤一般薄一些。

研究報告中一般要羅列EPS的價格，主要還是在于這個產(chǎn)品的重要性，最近我們看到下游的EPS價格下跌，現(xiàn)在利潤水平也是處于中等，最近實際上苯乙烯的價格上漲有一部分下游的需求好轉(zhuǎn)支撐，下游產(chǎn)量增加，價格下滑也是符合短期的邏輯。

04

上游純苯的影響

為什么純苯對苯乙烯的相關(guān)性系數(shù)并不高？我們看下圖：

我們統(tǒng)計歷史上，純苯與苯乙烯的行情相關(guān)性確實不高，幾乎只是比原油稍強一些，但是在不同的階段，純苯扮演的角色不同。

當(dāng)原油的成本推動很強的時候，會支撐純苯的價格，因此，2021年份純苯持續(xù)上升時，給高位回落的EB很強的支撐力量。苯乙烯并不是純苯唯一的下游來源，在純苯的下游中，苯乙烯的占比僅有40%，所以苯乙烯單純的價格變化，對于純苯的影響力有限，這樣遠不足以撼動純苯的價格，相關(guān)性還是有的。

但是純苯的生產(chǎn)受到很多因素的制約，我們看一下純苯月度產(chǎn)量及裝置開工率，今年雖然開工率比較高，但是庫存不高，主要還是在于苯乙烯也是在大量擴產(chǎn)的，并且國外的純苯今年一度受到檢修的影響。

所以純苯的開工率看起來高，但是沒有累庫，供需平衡表與開工率的數(shù)據(jù)給出的邏輯是相反的，開工率高位，產(chǎn)量高位，但是供需平衡表下滑。

從純苯的供需平衡表來看，庫存還是今年處于低位，當(dāng)然要注意供需平衡表是一個變化的數(shù)據(jù)，但是純苯的成本高就會擠壓苯乙烯的利潤，我們看苯乙烯的利潤今年持續(xù)低位，這樣今年純苯的價格支撐著苯乙烯。

純苯國產(chǎn)是不夠的，還是需要大量進口，今年進口量的數(shù)量不高，一方面是受到美國及歐洲的化工裝置停產(chǎn)的影響，另一方面是疫情引發(fā)了很多國家生產(chǎn)有問題，尤其是韓國的疫情過于嚴重，在純苯的進口中，韓國占50%，像LG化學(xué)，SK化學(xué)等化工企業(yè)出口比較多的。

05

逼空

苯乙烯本性是不穩(wěn)定，所以儲存條件也是相對嚴格，至少溫度對于苯乙烯的影響是比較重要的，經(jīng)常有夏天引發(fā)苯乙烯上漲，我們看一下華東港口苯乙烯庫存與華南港口的庫存數(shù)據(jù)，今年庫存還是處于低位，不過目前處于累庫的趨勢中，通常在10萬噸的水平，會有紙貨逼空的情況。

苯乙烯很怕熱，如果儲存溫度超過35度，EB自己會發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，35℃最長可以儲存3天，18℃最長儲存3個月，一般是出廠的時候會加入阻聚劑：10～15ppm的阻聚劑可以使苯乙烯儲存3個月。

苯乙烯的現(xiàn)貨貿(mào)易，除了一些長約貨之外，大部分是通過紙貨進行，尤其是在華東與華南，紙貨相當(dāng)流行。空頭力量，在紙貨市場上為什么屢次受到逼空？

我們研究了從2012年-2020年苯乙烯的主要的逼空行情，大部分逼空的主要原因在于裝置檢修引發(fā)庫存減少，所以空頭無法交貨引發(fā)逼空。

裝置檢修分為：國外的裝置檢修，及國內(nèi)的裝置檢修，2019年是因為長江封航，港口不能及時卸貨，引發(fā)紙貨逼空行為，港口短暫封航引發(fā)的逼空等。

液體化工庫存級別來看，甲醇在100萬噸水平，乙二醇在60萬噸水平，但是苯乙烯只有15-20萬噸平均水平，一旦庫存下滑到10萬噸以下，現(xiàn)貨工廠及貿(mào)易商會因為低庫存引發(fā)搶貨行為，自然空頭無法交貨。

上圖是苯乙烯現(xiàn)貨價格及歷年的價格趨勢圖，目前苯乙烯的價格已經(jīng)恢復(fù)到歷史相對偏高的位置，這在大擴產(chǎn)的背景下，顯然是不可思議的，所以，今年的行情還是受到太多碳排放影響，有誰能夠想到煤炭直接影響到石油法生產(chǎn)純苯的產(chǎn)量呢？

06

產(chǎn)量、產(chǎn)能與庫存

苯乙烯產(chǎn)能是持續(xù)擴張，現(xiàn)在產(chǎn)能利用率也是在逐步提高，但是今年很多裝置還是受到環(huán)保的制約，如上圖苯乙烯產(chǎn)能擴張速度很快。

我們看一下苯乙烯月度產(chǎn)量及開工率，月度產(chǎn)量今年上升極高，注意是極高，但是苯乙烯今年還要出口補償美國及歐洲，韓國的檢修損失，另外純苯又制約了開工率，今年的苯乙烯好比是中醫(yī)里的“寒熱證"。

對于苯乙烯的價格關(guān)鍵變量是庫存，重要的戰(zhàn)役是圍繞紙貨逼空的可能性展開，當(dāng)然，在期貨市場上出現(xiàn)硬逼空的概率是幾乎沒有的，但是紙貨會影響期貨的價格。

苯乙烯市場上的主要力量在于期現(xiàn)公司及苯乙烯現(xiàn)貨貿(mào)易商，如果單純從投機的角度，他們的利潤可能來源來自于：

1、基差收益

2、月差收益

相比于庫存，利潤是次要的地位，庫存是多頭的終極武器。而且，對于紙貨空頭的軋空，十多年來，風(fēng)，就沒有停止過。紙貨空頭自然有它的益處，這里就不再展開。

2020年10月份的苯乙烯紙貨逼空行情中，現(xiàn)貨公司主要的賺取相對的基差收益，雖然期貨的價格上漲，但是在初期，他們是持有空頭頭寸。

我們總結(jié)了苯乙烯的研究框架，主要還是圍繞成本與需求展開，同時現(xiàn)貨商與期貨商套利決定了盤面的價差結(jié)構(gòu)，這四個方面是互相牽制與影響的。

但是，最終，我們看問題還是要跳出這些框架的束縛，如何抓住主要的矛盾才是關(guān)鍵的，期貨交易到最后，就是在交易我們的邏輯與認知。