一、價格走勢

中美棉價在市場一片猶疑與期待中，雙雙站上新高。美棉主力12月合約最近于8月17日最高點至96.71美分，這是7年來新高。同時和今年2月底高點95.6及2018年6月初高點94.82接近，基本是除2010/11超漲行情外的高位區(qū)。鄭棉近期高點則是8月18日所至的18505元/噸。較此前2月底高點17080高出8.34%，而較2018年高點19250低3.87%。

二、近期行情簡析

棉價此輪比較順暢的上漲可以追溯到6月下旬。期間最明確的利好就是國內(nèi)需求呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，直觀表現(xiàn)則是下游紡紗環(huán)節(jié)利潤高位維持以及紗廠的低產(chǎn)成品（布）庫存。 期間國內(nèi)經(jīng)歷了拋儲、發(fā)配額等事件，雖然這會導致國內(nèi)短期供應增加，但由于是預期中的，且屬于“庫存”轉(zhuǎn)移，因此被解讀為“利空落地轉(zhuǎn)利多”，均無礙價格的持續(xù)上行。新年度預期上，經(jīng)歷了種植期國內(nèi)預期減產(chǎn)（面積和種植初期不良天氣影響）和美棉預期減產(chǎn)（主要是種植面積預期下調(diào)和德州種植初期遭遇嚴重干旱）后，國內(nèi)外種植區(qū)在6-8月份整體表現(xiàn)良好，棉花長勢也不錯，尤其美棉的優(yōu)良率比值達到歷史最高水平。但是USDA在7、8月的供需報告里，對產(chǎn)量先微調(diào)增再調(diào)減，而對消費則是一直調(diào)增狀態(tài)，因此維持了供需結(jié)構上看，庫存持續(xù)被調(diào)減的利多趨勢。另一關鍵指標是美棉的銷售情況。由于中國對新年度棉花采購的缺席，美棉新棉的銷售進度一直比較差，但同時對中國早晚會買的預期在，且其他用棉區(qū)陸續(xù)有不少采購，支撐了美棉略弱于鄭棉，但依然是順暢上漲的走勢。且由于ONCALL買的夠多，逐漸把12月的ONCALL量買到了歷史最高值，因此美棉在近期USDA報告利多，同時開始出現(xiàn)颶風影響后，出現(xiàn)了更加明顯的上漲。

三、棉花基本面分析

1、產(chǎn)業(yè)利好的直觀表現(xiàn)：紡紗利潤高及開機率高

棉花的直接下游是紗廠，因此紗廠的高利潤及高開機成為棉花產(chǎn)業(yè)利好的直接體現(xiàn)。紗廠維持高利潤和高開機率已經(jīng)很長時間，而今年以來的棉價上漲，產(chǎn)業(yè)因素上也大都有紗價上漲及紗廠利潤高企的推動。而目前已漲至萬八的棉價，其對應的32支紗的利潤依然有2000元/噸。

未來可以參照該兩個指標來衡量棉花端價格是否還有支撐及支撐在哪里，當然了，一旦紗價開始走弱，或者開機下滑，會同時弱化支撐。

2、整體庫存已轉(zhuǎn)中性。

去年9月份是全產(chǎn)業(yè)庫存的低位，后來紗廠和布廠的原料庫存逐級補了起來，只有紗廠和布廠的產(chǎn)成品庫存在低位，但是再考慮棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫存也大增，整體國內(nèi)庫存偏中性。

3、產(chǎn)業(yè)逐漸傳來的利空：終端數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、坯布環(huán)節(jié)利潤無法傳導、訂單轉(zhuǎn)差、外單前置后對旺季可能不旺的擔憂……

今年6、7月呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，整體下游的訂單給予了良好的支撐。而且今年棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)有供應鏈金融的介入，導致棉紗的貿(mào)易環(huán)節(jié)蓄水池放大，也增加了棉紗的投機需求量。

但進入8月以來，棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)漸近飽和，而下游淡季特征也轉(zhuǎn)為明顯。面臨節(jié)節(jié)走高的棉、紗價，從織布到服裝環(huán)節(jié)也出現(xiàn)承接不暢的情形，再加上坯布產(chǎn)能擴張后面臨過剩格局，于是坯布環(huán)節(jié)直接出現(xiàn)虧損。而且坯布環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流變緊張，主要是賬期未變或者因疫情擾動變長的情況下，且貨品單價上漲，導致應收賬款明顯擴大，同時又面臨上漲的原材料。最近，包括蘭溪等地，已出現(xiàn)了坯布停機的情況。外單方面，市場也普遍反映由于海運不暢，圣誕訂單已提前，目前已在發(fā)運中了，因此會打破此前的淡旺季節(jié)奏。

此外，終端數(shù)據(jù)有滯后性，7月份看6月份的國內(nèi)零售、5月份的美國紡服進口數(shù)據(jù)等還是利好的。但8月份再看新一期終端數(shù)據(jù)，已經(jīng)開始出現(xiàn)增速回落的情況。

但需要注意的是：布端和紗相比，在產(chǎn)業(yè)鏈的后端，對棉價的影響不好像紗環(huán)節(jié)這么直接。而且布端利潤傳導不暢也是和服裝訂單周期較長，進而較難應對短期較大幅度的原材料漲價有關。3月份時，布端利潤傳導不暢、棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)庫存多等問題同樣存在，但是經(jīng)過一段時間后該壓力被化解了，棉價也繼續(xù)上漲。那么這次的下游變差也還是有被時間及未來的旺季給化解的可能的，如果旺季還能有的話。

終端數(shù)據(jù)環(huán)比看，增速有所下滑，但是由于依然有增長，因此不代表絕對量上不再有支撐了。比如美國6月紡服進口數(shù)據(jù)的增速出現(xiàn)下滑，但是依然維持較高增速，且絕對量與2019年比，增長也有49.21%，而上個月雖然同比增速更高，但其實和2019年比，增長是22.66%。而就國內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織類零售額看，7月數(shù)值季節(jié)性下降，同比增6.26%，較2019年增1.17%。而6月數(shù)值同比增加10.83%，較2019年增加3.04%。

關與外單，因有品牌商表示，當前已接到明年春夏訂單，因此外單是前置而非透支。但是相較數(shù)量更大的圣誕訂單，確實外單有所轉(zhuǎn)弱，這個也需要進一步觀察。

4、USDA供需報告：利好趨勢延續(xù)，但空間逐漸受限。

USDA供需報告顯示，全球棉花庫銷比持續(xù)下降，給棉價帶來現(xiàn)實的上行驅(qū)動。

此外，8月的供需報告對美國棉花的產(chǎn)量進行了超市場預期的調(diào)減，主要是調(diào)低了單產(chǎn)并調(diào)高了棄收率，這也是促使美棉漲至新高的原因。

但是美棉的減產(chǎn)調(diào)整和每周檢測到的處于歷史高位的棉花生長優(yōu)良率是不契合的。后期還需重點關注天氣狀況，因為美國已經(jīng)進入颶風季，最近就有颶風FRED登錄，給主要產(chǎn)棉區(qū)帶去降雨，而這對本已降雨過多的產(chǎn)棉區(qū)有不利影響。一旦天氣正常，美棉產(chǎn)量將大概率會調(diào)增，對美棉價格帶來利空影響。

當然了，USDA在調(diào)低產(chǎn)量的同時，也對出口進行了調(diào)低。那么后期產(chǎn)量調(diào)高的同時，出口也可能會被調(diào)高，這樣庫銷比可以低位維持，進而維持美棉在高位的時間。我們可以看到，90多美分的美棉價格和目前17.14%的庫銷比也基本匹配。后期可根據(jù)美棉數(shù)據(jù)的調(diào)整進行參照。

除了供應端數(shù)據(jù)還需看天氣以待最終確定，USDA對消費持續(xù)上調(diào)的空間已逐漸縮窄。因此當USDA的供需數(shù)據(jù)無法再有利多調(diào)整的時候，再考慮到全球整體庫存仍偏高，價格也會就此高位回落。

5、其他產(chǎn)業(yè)信息：

美棉2021/22銷售最新開始有好的表現(xiàn)，中國也有了采購。美棉銷售仍是美棉價格走向的關鍵因素之一，后續(xù)需關注其變化。

印度棉價在經(jīng)歷疫情洗禮后卻逐漸攀升至高位，CCI庫存也已不高。但最新價格有所轉(zhuǎn)弱，CCI競拍底價也開始松動。此外，印度的種植也逐漸追上歷史均值，而降雨除古邦低于歷史均值外，整體降水充裕。

巴西目前進行的是20/21市場年度，產(chǎn)量同比下降22%（CONAB數(shù)據(jù)），收獲及加工進度同比落后。但巴西的出口不錯。

疫情影響，印度的紗廠開機率首先出現(xiàn)明顯下降，但目前已回升至正常。越南則處于下降趨勢中。巴基斯坦的開機率好于正常水平。

歐洲、日本等地區(qū)的服裝零售一直未能恢復至疫情前水平。這預示著歐日仍有回升空間，但是結(jié)合疫情的不穩(wěn)定性，再對比歐日和直接給居民發(fā)錢的美國的不同，那么也可能預示著歐日的消費難以回升至疫情前水平。

6、宏觀、政策及博弈因素

去年至今年是宏觀大年，宏觀對棉花的影響大多時候甚至排到產(chǎn)業(yè)前面，對價格的方向和幅度起到引領帶動作用。我們一直強調(diào)的是，宏觀大年，商品的價格將具有強趨勢，因此可不著急轉(zhuǎn)向，因為上漲趨勢或許會超預期，而未來的弱勢趨勢也會在空間或時間上給出參與機會，可相機參照文華指數(shù)走勢作指引，目前文華指數(shù)高位調(diào)整后至關鍵支撐，可關注后續(xù)方向選擇。

同時，宏觀轉(zhuǎn)向的信號確實在逐漸出現(xiàn)，時間也在逐步靠近。首先，最新公布的中國7月核心數(shù)據(jù)及美國7月的零售數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟的疲弱，對商品價格產(chǎn)生了利空影響；其次未來一段時間，預計美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期升溫、疫情持續(xù)發(fā)酵及經(jīng)濟增長預期放緩等多重不利因素會進一步打壓金融資產(chǎn)包括商品的價格。即使美聯(lián)儲官員就退出當前量化寬松措施進行充分溝通，市場仍會面臨最終壓力和此前的反復；最后，終端消費引導的商品需求在環(huán)比復蘇結(jié)束后將不得不面臨利多出盡的事實，亦有轉(zhuǎn)弱直接成為利空的可能，而漲價期累積的庫存將由利多直接轉(zhuǎn)利空。以上的不同走向，可能導致商品還有最后一波上漲，也可能漲勢乏力轉(zhuǎn)下行，其間各品種也很可能會出現(xiàn)一段時間的分化，那么棉花在高位震蕩之余可進一步結(jié)合基本面信息進行節(jié)奏參與。但是必須重視宏觀的力量及價格高位的高波動性風險，選擇適合的頭寸。

政策對供需及價格的宏觀調(diào)控需重視。就國內(nèi)而言，18600元/噸是新疆棉花目標補貼價格，因此絕對價格在此價格上下運行應該是安全的，政策調(diào)控對象主要是內(nèi)外價差為主。而收拋儲政策、配額發(fā)放、外棉買賣節(jié)奏等都是政策手段，會對絕對價格走勢、節(jié)奏和內(nèi)外價差產(chǎn)生一定作用。

博弈一般發(fā)生在特定時間內(nèi)，由主動一方向被動一方發(fā)起進攻，通過價格漲跌完成籌碼更換。博弈行情是商品市場繞不開的一個點，而棉花有展開最后一波博弈行情的可能。對于美棉而言，由于我國對21/22棉花遲遲未有行動，導致其他用棉區(qū)也是觀望居多，但同時在下游產(chǎn)業(yè)情勢良好下，采購方買了不少的ONCALLL，目前無論是12月合約的ONCALLL數(shù)量還是各合約的總ONCALLL數(shù)量均處于高位，容易引發(fā)因同一群體持賣倉過于集中后帶來的被動上漲行情。鄭棉面臨類似問題。主要是現(xiàn)貨偏緊背景下，老倉單流出速度很快，01大概率由新棉定價，但新棉還長在地里，面臨未知的天氣及價格，同時由于新疆軋花廠產(chǎn)能過剩等原因，新棉有高價搶收預期，那么01上高持倉的賣方也是被動的。當然了，博弈行情的引發(fā)需有基本面驅(qū)動配合，也需參照量倉變化相機判斷。

四、結(jié)論

目前棉花產(chǎn)業(yè)面呈現(xiàn)多空交織局面，前期利好價格的支撐逐漸在趨弱。但是考慮到美棉上12月合約的高ONCALL量使得美棉11月和12月供應偏緊，而國內(nèi)有新棉搶收預期、國內(nèi)消費旺季預期等，使得棉價后期依然有偏強預期，若宏觀面有支撐也不乏再創(chuàng)新高可能。但是宏觀及需求在預期或時間上將趨勢轉(zhuǎn)弱，而棉價也已進入高估值，因此大概率也會跟隨宏觀趨勢性轉(zhuǎn)向，只是時間點問題或價格高度問題。未來需重點關注宏觀驅(qū)動、消費驅(qū)動，也需繼續(xù)關注收割前期天氣變量、最終產(chǎn)量、國內(nèi)收購價和收購形勢及USDA未來對供需的調(diào)整。