一、行情回顧

回顧7月原油行情，原油波動率大增，行情出現(xiàn)巨大波動。月初，7月OPEC+會議意外出現(xiàn)僵局，各方接近達(dá)成協(xié)議時(shí)，阿聯(lián)酋方面要求修改減產(chǎn)基數(shù)以便增加自身產(chǎn)量，引起多方不滿使得后續(xù)增產(chǎn)計(jì)劃暫停。市場一度走高但隨后對于OPEC+內(nèi)部分裂風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，疊加美國原油產(chǎn)量近期意外上漲40萬桶/日，原油有所下挫，不過之后有消息稱伊核協(xié)議暫停，等待新總統(tǒng)就任后再度進(jìn)行，原油在月中高位震蕩。臨近7月下旬，OPEC+內(nèi)部終于統(tǒng)一分歧，維持此前每月增產(chǎn)40萬桶/日的計(jì)劃，同意自2022年5月起調(diào)高部分產(chǎn)油國減產(chǎn)基數(shù)，直至明年年底全面結(jié)束減產(chǎn)計(jì)劃。市場在接受消息后出現(xiàn)較大程度下挫，此前所預(yù)計(jì)的8月不增產(chǎn)的預(yù)期證偽，并且之后的供應(yīng)均為增產(chǎn)，疊加對伊朗及美國原油產(chǎn)量增加的擔(dān)憂，出現(xiàn)較大程度下挫，而新冠變種病毒“delta”亦在多國蔓延給市場造成恐慌。不過7月下旬，市場在恐慌沖擊后情緒有所調(diào)整，夏季需求暫未有太大變動，美國EIA汽油及精煉油均有較大幅度去庫，而宏觀方面美聯(lián)儲FOMC會議重申復(fù)蘇尚未完全完成，不急于收緊貨幣政策，短期內(nèi)對原油帶來一定支持，油價(jià)維持高位震蕩。

圖1：國外原油主力期貨價(jià)格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖2：上海原油期貨主力價(jià)格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

價(jià)格方面，約商品交易所9月交割的西德州中質(zhì)原油（WTI）期貨價(jià)格收于每桶73.95美元，創(chuàng)7月13日以來的最高收盤價(jià)，WTI原油期貨本周上漲2.6%，7月上漲近0.7%；倫敦洲際交易所9月布倫特原油期貨價(jià)格收于每桶76.33美元，布倫特原油本周上漲3%，7月上漲1.6%；上期所原油主力合約報(bào)收458.3元/桶，周漲3.57%，月跌0.13%。

圖3：原油現(xiàn)貨價(jià)格

資料來源：WIND 大越期貨整理

從持倉方面來，7月27日當(dāng)周的布倫特原油期貨投機(jī)性凈多頭頭寸增加49818張至311659張合約；CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示至7月27日當(dāng)周，投機(jī)者所持WTI原油凈多頭頭寸增加1024張合約，至449764張合約，情緒回暖，資金重新涌入。商品的遠(yuǎn)期曲線來看，back結(jié)構(gòu)依然牢固，遠(yuǎn)期原油價(jià)格有較大程度上升，暗示市場對于未來原油成本上行的預(yù)期。

圖4：布倫特原油遠(yuǎn)期曲線

資料來源：WIND

圖5：WTI原油遠(yuǎn)期曲線

資料來源：WIND

圖6：CFTC凈多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖7：ICE凈多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

二、供應(yīng)面

1.OPEC+：波折不斷

7月初的OPEC+會議在最后一刻因阿聯(lián)酋的增產(chǎn)要求無疾而終。會議的矛盾之處在于，歐佩克+達(dá)成了謹(jǐn)慎的增產(chǎn)計(jì)劃即每月增產(chǎn)40萬桶/日至12月底共增產(chǎn)200萬桶/日（低于市場預(yù)期50-100萬桶/日），并將減產(chǎn)協(xié)議延至明年年底。然而，阿聯(lián)酋在減產(chǎn)問題上存在巨大爭議。根據(jù)此前的減產(chǎn)協(xié)議，阿聯(lián)酋的減產(chǎn)基準(zhǔn)為361.8萬桶天，在本次會議上，阿聯(lián)酋堅(jiān)持在2020年4月將減產(chǎn)基準(zhǔn)調(diào)整為384.1萬桶天，這意味著阿聯(lián)酋可以自由增產(chǎn)70萬桶天，會議因此暫停，在沙特溝通無果后無限期推遲并未確定下一次OPEC+會議時(shí)間。

7月中旬，一度有消息稱沙特與阿聯(lián)酋達(dá)成協(xié)議，但隨后伊拉克方面要求改變其減產(chǎn)基數(shù)，內(nèi)部不穩(wěn)定進(jìn)一步加劇，在很大程度上打擊了市場對于OPEC團(tuán)結(jié)減產(chǎn)的信心，內(nèi)部分歧帶來的不確定性使得市場波動大增，并且美國白宮方面亦在OPEC+會議后有意施壓沙特，政治壓力下難以預(yù)測后續(xù)行動。不過據(jù)彭博報(bào)道，OPEC+于維也納時(shí)間7月18日舉行會議，反映了主要石油生產(chǎn)國沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋之間的分歧得到緩解。根據(jù)流露出的方案顯示，從2022年5月開始，阿聯(lián)酋新的產(chǎn)油基線將定在365萬桶/日，高于目前的317萬桶/日，同時(shí)阿聯(lián)酋將支持沙特的提議，讓減產(chǎn)協(xié)議的截止期從目前的2022年4月延長至2022年12月，就此解除了OPEC內(nèi)部陷入的產(chǎn)油政策僵局。在短期看協(xié)議達(dá)成或?qū)υ蛶硪欢ɡ茫玂PEC+內(nèi)部的動搖已經(jīng)令市場有所擔(dān)憂，并且在較高油價(jià)下增產(chǎn)幾乎不可避免，原油上方壓力重重。

伊核協(xié)議方面基本處于停滯階段，伊朗新總統(tǒng)強(qiáng)硬派領(lǐng)導(dǎo)人萊希將在8月就職，屆時(shí)或?qū)⒅匦麻_啟談判。據(jù)路透社報(bào)道，一位不愿透露姓名的消息人士說，伊朗已經(jīng)向作為美伊間接會談對話者的歐洲官員傳達(dá)目前的想法，在8月中旬之前不會恢復(fù)維也納會談。伊朗原油產(chǎn)量仍在增加，6月產(chǎn)量為247萬桶/日，繼續(xù)未接觸制裁后大幅出口做準(zhǔn)備，但由于政治上的不確定性，伊朗是否最早能在3季度末解除制裁難以估計(jì)，至少在這個(gè)夏季對國際原油市場未有較大沖擊。

2．美國頁巖油：或有變數(shù)

美國原油方面近期出現(xiàn)一定變數(shù)，原油產(chǎn)量連續(xù)三周上行達(dá)1140萬桶/日，鉆機(jī)數(shù)量及新井?dāng)?shù)量的持續(xù)持續(xù)上行令市場重新?lián)鷳n頁巖油增產(chǎn)的能力。盡管此前達(dá)拉斯聯(lián)儲的二季度調(diào)查中，諸多頁巖油生產(chǎn)商仍對增產(chǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，考慮到新井到產(chǎn)出有3-6個(gè)月的間隔，并且單井產(chǎn)量預(yù)期未有明顯上升，頁巖油是否開始恢復(fù)增產(chǎn)勢頭仍需后幾周數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。從資本市場看投資者對美國原油公司（XLE）信心較弱，并有消息報(bào)道稱部分頁巖油企業(yè)套保線在50美元/桶左右，期貨端的壓力及股東方面的作用是否會刺激其在OPEC+分歧的當(dāng)口擠占市場需要觀察，但短期內(nèi)對市場的壓力情緒刺激原油有所調(diào)整。

根據(jù)EIA報(bào)告來看，美國原油產(chǎn)量略有下滑，減少20萬桶/日至1120萬桶/日，美國原油迅速增加的可能仍待觀察。由于宏觀貨幣政策偏向收緊，同時(shí)疊加新能源政策對傳統(tǒng)油氣行業(yè)不利，美國原油產(chǎn)量在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)依舊將維持相對低位。達(dá)拉斯聯(lián)儲在二季度末的調(diào)查顯示，由于長期新能源大趨勢的改變預(yù)期，油企轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫦磿r(shí)兌現(xiàn)的經(jīng)營策略，頁巖油行業(yè)將利潤發(fā)放紅利和償債，很少用于新開發(fā)生產(chǎn)的投入，導(dǎo)致難有利潤推升的產(chǎn)能擴(kuò)張。最終導(dǎo)致美國產(chǎn)量緩增長、OPEC+持續(xù)增產(chǎn)同步，反應(yīng)到市場即Brent-WTI價(jià)差不斷收縮，只要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢沒有結(jié)束，則價(jià)差還將進(jìn)一步收窄，油價(jià)絕對價(jià)格以O(shè)PEC+供給為主導(dǎo)變量的格局就不會改變。

圖8：伊朗原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖9：安哥拉原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖11：阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖12：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖13：沙特原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖14：俄羅斯原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：WIND

圖15：美國原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：EIA WIND

三、需求面

僅僅四周時(shí)間市場對夏季旺盛石油需求將進(jìn)一步加劇供應(yīng)緊張轉(zhuǎn)向了石油供需平衡甚至更寬松，歐佩克公布月度需求報(bào)告首次調(diào)整了全球石油需求恢復(fù)到正常年份的時(shí)間，把本預(yù)期下半年恢復(fù)到正常年份時(shí)間推后到2022年上半年。顯然歐佩克對下半年全球石油需求預(yù)期增速已經(jīng)放緩。

OPEC最新月報(bào)預(yù)計(jì)2021年全球原油需求將增長595萬桶/日，已連續(xù)三個(gè)月維持該增長預(yù)期不變。報(bào)告還預(yù)計(jì)石油需求將在明年逐步恢復(fù)，而上個(gè)月預(yù)計(jì)的是下半年石油需求復(fù)蘇將強(qiáng)勁，說明該組織認(rèn)為需求恢復(fù)速度將減緩。在OPEC+會議中斷后對于評估的樂觀程度有所下降，下半年仍維持緊平衡預(yù)測，幅度有所減小。隨著新冠變種病毒的蔓延，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性增強(qiáng)。

庫存方面，經(jīng)合組織（OECD）5月份石油庫存增加800萬桶，至29.34億桶，全球石油庫存過剩問題已經(jīng)有效緩和，雖然5月庫存小幅上升，但美國、歐洲和日本6月份的初步數(shù)據(jù)顯示，石油行業(yè)庫存減少了2180萬桶，去庫趨勢暫未改變。而在高頻數(shù)據(jù)方面，美國下游汽油及精煉油庫存在近期庫存略有回升，7月9日當(dāng)周汽油庫存增加103.8萬桶，精煉油增加365.7萬桶，盡管上游原油持續(xù)去庫，但在夏季消費(fèi)旺季的背景下，下游庫存若持續(xù)增加對于市場樂觀預(yù)期將是很大打擊。

新冠方面，目前，四個(gè)變種冠病病毒被列為須關(guān)切病毒，那就是最早在英國發(fā)現(xiàn)的阿爾法變種毒株（B117）、最早在南非發(fā)現(xiàn)的貝塔變種毒株（B1351）、最早在巴西發(fā)現(xiàn)的伽馬變種毒株（P1），以及傳播速度最快、最早的印度發(fā)現(xiàn)的德爾塔變種毒株（B16172）。前期疫苗接種比例較高的幾個(gè)國家如以色列、英國等近期新增確診人數(shù)出現(xiàn)反彈，主要受到變種病毒delta影響，主流疫苗面對變種病毒僅能做到預(yù)防重癥，部分國家開始討論接種加強(qiáng)針。而隨著病毒不斷進(jìn)化，下半年全球再度進(jìn)入高發(fā)期的風(fēng)險(xiǎn)增大，原油預(yù)期在四季度或有所抑制。

圖16：山東地?zé)掗_工率

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖17：美歐煉廠開工率

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圖18：EIA原油庫存數(shù)據(jù)（萬桶）

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圖19：OECD原油庫存數(shù)據(jù)（百萬桶）

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圖20：美國3：2：1裂解價(jià)差數(shù)據(jù)

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖21：OPEC平衡表預(yù)估（單位：百萬桶/天）

資料來源：OPEC 大越期貨整理

四、展望

1．宏觀面

目前市場的預(yù)期進(jìn)入一個(gè)比較混亂的階段，基本面、聯(lián)儲的預(yù)期、市場的預(yù)期以及資產(chǎn)價(jià)格存在一定的偏離，而這個(gè)階段中有一個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)在于到了聯(lián)儲正式宣布taper時(shí)各類預(yù)期會有所修正。并不完全是因?yàn)閠aper本身，而是因?yàn)閠aper是一個(gè)比較關(guān)鍵的閾值或者說修正因素，taper的確定或會讓之前分歧的基本面、聯(lián)儲的預(yù)期以及市場的預(yù)期慢慢歸為統(tǒng)一。所以在這個(gè)決策點(diǎn)確立之前，是一個(gè)預(yù)期比較分化的時(shí)間段，而投機(jī)性資金的影響會更大。之后taper的討論還會有不少，也會引發(fā)資金切換，大宗商品整體價(jià)格波動的幅度增加。

美聯(lián)儲7月議息會議宣布，基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)購買計(jì)劃維持不變，即維持零利率、超額準(zhǔn)備金利率、貼現(xiàn)利率、隔夜回購利率以及1200億美元購債規(guī)模計(jì)劃不變，符合市場預(yù)期。建立國內(nèi)外常備回購操作工具，充當(dāng)貨幣市場的支持力量，初始最低報(bào)價(jià)均設(shè)為25個(gè)基點(diǎn)，國內(nèi)SRF最高操作規(guī)模5000億美元，海外SRF每個(gè)對手方初始限額為600億美元。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)，通脹或更持久，7月份美聯(lián)儲在聲明中，重申“隨著疫苗接種的進(jìn)展和強(qiáng)有力的政策支持，經(jīng)濟(jì)活動和就業(yè)指標(biāo)繼續(xù)加強(qiáng)”，經(jīng)濟(jì)的道路將繼續(xù)取決于病毒的進(jìn)程”；通貨膨脹已經(jīng)上升，這在很大程度上反映了暫時(shí)的因素”。不過，在隨后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出，最近一波疫情對經(jīng)濟(jì)的影響較小”，“通脹將在未來數(shù)月高于2%”。Taper信號將逐漸明確。當(dāng)前的就業(yè)和通脹條件都好于2013年，而且接下來會延續(xù)修復(fù)；市場上的美元流動性也處于過剩的狀態(tài)，已經(jīng)不需要太多的美元刺激，美聯(lián)儲其實(shí)是具備Taper條件的。三季度依然是美聯(lián)儲逐步明確Taper信號的窗口期，三季度美債利率或重回上行，美元指數(shù)也大概率走高。

2．總結(jié)

供應(yīng)端方面，OPEC在7月18日會議上達(dá)成共識，整體同意以每月40萬桶/日的速度進(jìn)行增產(chǎn)，與月初的草案相當(dāng)，沙特做出一定妥協(xié)，同意阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特等在2022年5月起調(diào)整減產(chǎn)基數(shù)，將此前沖突的供應(yīng)壓力移至遠(yuǎn)月。內(nèi)部分裂的風(fēng)險(xiǎn)雖有消除，但遠(yuǎn)期增產(chǎn)的壓力制約原油的上行空間。此外盡管伊朗方面預(yù)計(jì)8月才會恢復(fù)伊核協(xié)議談判，態(tài)度表現(xiàn)強(qiáng)硬，但此前已陸續(xù)做好出口準(zhǔn)備，未來解除制裁后OPEC+再度面臨供應(yīng)壓力。美國頁巖油近期有增產(chǎn)跡象，對于市場有所沖擊，關(guān)注之后幾周產(chǎn)量是否持續(xù)攀升，一旦確認(rèn)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。

需求端方面，目前多種疫苗對新冠變種病毒“delta”作用較弱，仍有感染及發(fā)展成輕癥的可能，即便如此歐美部分國家仍計(jì)劃放開限制。變異病毒仍是未來長期的隱憂，極有可能進(jìn)化出免疫突破類病毒。而美國近期的高頻下游庫存數(shù)據(jù)較為關(guān)鍵，盡管總體呈現(xiàn)去庫態(tài)勢，但局部的庫存反彈會對市場預(yù)期造成波動，增加了不確定性。此外，“delta”新冠變種病毒在全球大規(guī)模蔓延，雖暫未增加重癥率及死亡率但較強(qiáng)的感染能力對之后原油需求帶來風(fēng)險(xiǎn)，投資者注意防范。

三季度末風(fēng)險(xiǎn)事件較多，原油波動加大，難以類似之前幾月有較為明顯的運(yùn)行趨勢，單邊策略較難實(shí)施，不過隨著原油期權(quán)的推出，投資者可考慮多種方式應(yīng)對目前情況。若仍持有多頭頭寸的投資者可考慮利用虛指看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)或者平倉期貨頭寸購入虛值看漲期權(quán)節(jié)約資金，波動率增加的情況下可考慮雙買期權(quán)策略博弈方向不明下仍可獲益。

圖22：原油基金持倉多空比

資料來源：WIND 大越期貨整理

策略：

保守型：已持有原油SC2109多頭，買入虛值二擋或三擋看跌期權(quán)，作為保護(hù)或買入虛二擋或三擋看漲期權(quán)節(jié)約資金。

風(fēng)險(xiǎn)型：雙買近月虛一檔或二擋看漲/看跌期權(quán)，博弈高波動市場行情，亦可在此策略基礎(chǔ)上雙賣遠(yuǎn)月虛三檔或虛四擋看漲/看跌合約期權(quán)，增加盈利概率。

風(fēng)險(xiǎn)：

1．歐美原油需求復(fù)蘇羸弱未及預(yù)期樂觀

2．伊朗原油在近期完全取消制裁并大規(guī)模流入國際市場

3.OPEC+內(nèi)部再度分裂