1、鋅冶煉廠利潤構成

鋅冶煉廠的利潤主要由加工利潤、二八分成以及副產品收益三部分構成。

其中，加工利潤即為鋅精礦加工費與冶煉廠實際加工成本之間的差額。鋅冶煉的主要成本包括電力、人力、設備折舊、運費等，不同冶煉廠的噸鋅冶煉成本有所不同，國內行業(yè)平均成本約為4800元/噸。

二八分成是指國內鋅冶煉廠和礦山間特有的利潤分成模式。當SMM 1#鋅均價超過15000元/噸時，超出部分冶煉廠和礦山各取20%和80%，也就是說，與銅冶煉廠不同，當鋅價上漲時，鋅冶煉廠能賺取部分絕對價格上行的收益。

除此之外，鋅冶煉過程中產生的副產品也能增厚冶煉廠利潤。鋅精礦焙燒產生的煙氣回收后可制成硫酸，生產一噸精煉鋅約產生1.7-2噸硫酸。由于硫酸屬于危險品，有一定運輸半徑，而不同區(qū)域的硫酸價格差異明顯，因此各冶煉廠的硫酸收益取決于當?shù)亓蛩醿r格，區(qū)域分化明顯。鋅精礦中通常還會含有少量其他金屬，如白銀、鉛、鍺、銦等，有回收能力的冶煉廠也能將此類金屬加工成錠外銷，賺取收益。附加金屬給冶煉廠帶來的收益取決于鋅精礦中的具體含量以及鋅精礦合同中的計價模式，我們將在下文中具體說明。

正如我們在上一篇報告中所提到的，當前鋅價維持高位、加工費企穩(wěn)回升，疊加硫酸等副產品帶來的額外收益，今年以來冶煉廠利潤顯著回升，由年初的1500元/噸增至目前的2600元/噸，漲幅達75%。從具體構成來看，當前加工費雖有回升但仍處于歷史偏低水平，加上二八分成后冶煉廠噸鋅約賺取800元/噸，而硫酸（模型中以全國均價測算，西南等地冶煉廠硫酸盈利更高）和白銀等附加金屬則分別貢獻了1400元/噸和400元/噸的收益。從年初至今的盈利變動來看，硫酸給冶煉廠盈利增厚最為明顯，達730元/噸，加工費&二八分成增加了430元/噸，而白銀帶來的收益較為穩(wěn)定。

對于鋅價和鋅精礦加工費后續(xù)走勢，我們維持此前的觀點，即年內鋅價維持高位震蕩，同時隨著海外鋅精礦供應恢復，加工費企穩(wěn)回升，但考慮到冶煉廠冬儲行為，年內加工費上行空間也較為有限。而再往后看，隨著海外礦山新增產能的逐步投放，礦端寬松的格局在未來1-2年將愈發(fā)明顯，這一方面將使得加工費繼續(xù)上行，但同時也會使得鋅價的成本支撐轉弱，在需求端沒有明顯增量的情況下，鋅價也將面臨高位回落的壓力。在此情況下，加工費和二八分成給冶煉廠帶來的收益或將此消彼長，整體變動幅度有限。

在此情況下，冶煉廠當前高利潤的可持續(xù)性，或取決于硫酸等副產品高盈利的可持續(xù)性。

2、硫酸：短期供需錯配，但后續(xù)基本面或逐步轉弱

2.1、供應端：硫磺進口減量制約產能釋放，明年冶煉新增產能將補充供應

從供應端來看，國內主流的硫酸制備工藝包括硫磺制酸、冶煉制酸和硫鐵礦制酸，其中，硫磺制酸產能占比44%，冶煉制酸占比37%是最為主要的兩種工藝。

硫磺制酸方面，由于國內硫磺產不足需，每年約50%的原料需要從國外進口，阿聯(lián)酋、沙特等中東國家及日韓為主要進口來源國。去年以來，疫情拖累全球需求，海外煉廠開工率驟降，使得海外硫磺供應偏緊，中國硫磺進口量隨之下滑，2020全年進口硫磺854萬噸，較2019年的1173萬噸降低了27%。

今年二季度以來，隨著海外主要經(jīng)濟體的復蘇，美歐煉廠開工率已逐步回升至疫情前水平，中東地區(qū)煉廠缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但考慮到OPEC+尚未完全退出減產，中東煉廠開工率或仍處于偏低水平，中東地區(qū)硫磺現(xiàn)貨價格去年至今持續(xù)上行。此外，全球航運運力緊張，今年以來硫磺海運費增加了40美元/噸，也進一步增加了硫磺進口價格。日韓方面，今年上半年煉廠液體硫磺裝置頻繁檢修，也使得出口至中國的液體硫磺同比下滑。

冶煉制酸方面，國內銅、鉛、鋅冶煉過程中都會產出硫酸，具體比例方面，1噸銅副產3-4噸酸，1噸鉛副產3噸酸，1噸鋅副產1.7-2噸酸。三種金屬的產量較去年同期均錄得7%以上的增幅，主因利潤驅動及去年同期的疫情擾動。但近期多地冶煉廠受限電影響出現(xiàn)不同程度的降負荷生產，帶來了一定的邊際減量，且我們認為限電對銅、鋅冶煉廠的擾動或持續(xù)存在。

綜合來看，我們認為當前硫酸的供應瓶頸主要來自進口硫磺的減量，7月以來，中東地區(qū)硫磺現(xiàn)貨FOB價格已有高位回落的跡象，但由于海運費仍處于強勢上行階段，進口硫磺到岸價仍居高不下，需要等待中東硫磺供應進一步寬松或全球航運緊張狀況得到有效緩解。冶煉制酸方面，盡管限電會帶來一定的減量，但隨著明年銅、鉛冶煉新增產能的投產，將帶來約200萬噸的硫酸產能增量。

2.2、需求端：作物價格上行帶動化肥需求旺盛，但年內需求或高位回落

硫酸的下游需求中，磷肥的占比最大，磷酸一銨和磷酸二銨合計占比56%。去年以來，全球農作物價格均處于上行周期，作物種植面積增加，全球對于化肥的需求旺盛。國內磷肥價格及磷肥出口均價在過去一年的時間里漲幅均超過了60%。

此外，盡管當前全球貿易物流仍有不暢，但由于化肥屬涉農物資，多國均對化肥運輸給予特殊支持，因此化肥在物流方面面臨的阻礙相對較小。今年1-7月磷肥出口678萬噸，較2020年同期的424萬噸增加了59.8%，占國內總產量的42%，也是歷史最高出口量。

但后續(xù)來看，我們認為磷肥需求或面臨高位回落的風險。內需方面，作物春耕秋收使得磷肥需求有較明顯的季節(jié)性特征，而當前即將步入季節(jié)性淡季。外需方面，近期發(fā)改委約談重點化肥企業(yè)，與會企業(yè)均表態(tài)將減少對外出口，優(yōu)先保障國內化肥供應。年內磷肥需求或峰值回落。

3、伴生金屬的回收：取決于含量及計價系數(shù)

鋅精礦中除了鋅之外，還含有鉛、白銀、鍺、銦等多種金屬元素，對于有綜合回收能力的冶煉廠而言，將此類附加金屬提取冶煉成錠后外銷也能增厚收益。

此部分收益主要受兩方面因素影響，首先是鋅精礦中各類金屬的含量。不同礦山的伴生元素有所差異，同一礦山不同批次的鋅精礦中金屬品位也存在波動。通常來說，國產礦中的伴生組分相對較多，綜合利用價值大。對于需要外購原料的冶煉廠而言，通常會根據(jù)自身的回收能力而對礦石有一定偏好，但仍不可避免的會面臨伴生金屬含量不穩(wěn)定帶來的收益波動。

其次，伴生金屬的收益還取決于鋅精礦合同中的具體條款。以白銀為例，在鋅精礦貿易中的通用計價模式為：白銀含量在某一閾值以下不計價，超過閾值后以（含量*計價系數(shù)*白銀價格）的方式計入鋅精礦總價格，其中計價系數(shù)取值范圍（0, 1），由精礦買賣雙方商談確定。在此模式下，伴生金屬給冶煉廠帶來的利潤為產成品售價與成本間的差額。

通常而言，伴生金屬很難成為鋅冶煉廠穩(wěn)定的利潤來源。這一方面是因為鋅精礦中各金屬的含量并不穩(wěn)定；另一方面，伴生金屬價格上漲后，鋅精礦賣方也傾向于調高計價系數(shù)分取更多利潤，此部分利潤或面臨再分配。

4、投資建議

從硫酸的供需格局來看，硫磺進口量的回升需要等待中東地區(qū)硫磺供應進一步寬松或全球航運運力緊張狀況得到有效緩解，而受益于全球作物種植面積增加，化肥內外需雙旺，我們認為短期硫酸價格或仍維持高位。但考慮到近期發(fā)改委約談后重點化肥企業(yè)均表態(tài)將減少出口，而明年投產的銅、鉛冶煉產能也將帶來近200萬噸的硫酸產能增量，我們認為年內硫酸價格進一步上行空間已較為有限，基本面轉弱后明年硫酸價格或高位回落。

白銀、銦、鍺等伴生金屬也能增厚冶煉廠收益，但其一方面會因每批鋅精礦中的含量而有所波動，另一方面也受限于計價系數(shù)，通常而言很難穩(wěn)定為冶煉廠貢獻可觀利潤。

綜合而言，基于我們此前對鋅價和加工費走勢的判斷，加工費和二八分成給冶煉廠帶來的利潤短期和中期來看都將較為穩(wěn)定，當前冶煉廠利潤中的邊際變量為副產品硫酸帶來的收益。年內硫酸價格維持高位仍將給冶煉廠帶來可觀收益，但利潤進一步走闊空間有限，明年隨著硫酸價格回落，冶煉廠利潤也將逐步收窄。5

風險提示：硫酸價格快速回落。