一、百年變局之下的市場環(huán)境

1．疫情變局：病毒與疫苗競速賽，全球結(jié)構(gòu)性分化

近期，由于大國關(guān)系緊張和監(jiān)管趨嚴(yán)帶來政策風(fēng)險(xiǎn)，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下滑，即使前期強(qiáng)勢堅(jiān)挺的新能源新基建碳中和等熱點(diǎn)概念也受到波及下挫，然而從商品市場來看，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的切換可能加劇全球稀缺資源的爭奪，尤其是國內(nèi)外資源不均衡的相關(guān)品種的供應(yīng)鏈的脆弱性可能推動(dòng)避險(xiǎn)性補(bǔ)庫。

展望中期來看，在海外宏觀收緊和國內(nèi)調(diào)控強(qiáng)化打壓下，考慮到后續(xù)拋儲(chǔ)數(shù)量預(yù)計(jì)將視有色市場實(shí)際和下游需求情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，預(yù)計(jì)8月份有色價(jià)格仍以高位寬幅震蕩思路為主，在不出現(xiàn)宏觀系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)的前提下，銅鋁為首的有色金屬價(jià)格仍具有較強(qiáng)結(jié)構(gòu)性支持，短期銅價(jià)上方受阻于73000元一線，若能突破將朝向75000元/噸附近，對鋁價(jià)則面對20000元/噸大箱體上沿阻力贊無力突破，短期聚焦銅鋁能否提前明確中長期趨勢向上突破的量能支持，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)化生產(chǎn)利潤套保操作，普通機(jī)構(gòu)和投機(jī)者可多看少動(dòng)，注意控制倉位管控風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入三季度、歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于強(qiáng)化疫情防控和準(zhǔn)備了充足的疫苗供應(yīng)，目前在全球各國疫苗的接種率中歐美發(fā)達(dá)國家處于遙遙領(lǐng)先的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，英國超過六成的人口至少接種一劑疫苗，美國則是一半，歐盟則是四成左右。伴隨著歐美疫苗接種率的提升，原本動(dòng)輒日增數(shù)萬確診病例的歐美國家，近期疫情也紛紛趨穩(wěn)。但需要注意的是，從確診總數(shù)上來看，歐美國家仍是難以被趕上。而在歐美國家新冠疫情趨緩之際，部分亞洲國家的新一輪疫情卻在惡化，導(dǎo)致全球結(jié)構(gòu)性分化。

圖：歐美主要國家每日新增確診人數(shù)（備注：美國為右軸）

數(shù)據(jù)來源：Wind 國信期貨

事實(shí)上，受印度地區(qū)新一輪變異病毒大流行的外溢因素影響，包括東南亞兩大人口大國印尼和菲律賓在內(nèi)的亞洲地區(qū)疫情自5月中下旬開始反彈。目前亞洲地區(qū)正經(jīng)歷新一輪新冠病毒爆發(fā)，而這也勢必也對與東南亞地緣、貿(mào)易高度相關(guān)的中國造成較大影響。數(shù)據(jù)顯示，二季度以來全球每日新增確診病例中約4成來自亞洲，該情況固然受到印度疫情數(shù)字的影響，但曾經(jīng)表現(xiàn)良好的東南亞國家，目前的情況也很不樂觀。值得注意的是，東南亞國家疫苗接種率普遍較低。目前亞洲到期目前面臨的挑戰(zhàn)是如何提高疫苗覆蓋率，一些地區(qū)是疫苗供應(yīng)有限，另一些地區(qū)則是接種疫苗意愿不高，但無論如何，提高疫苗覆蓋率就算不能讓疫情“清零”，也能有效保護(hù)弱勢群體降低醫(yī)院壓力，但東南亞地區(qū)在病毒與疫苗競速中處于落后狀態(tài)。

圖：歐美主要國家的每百人已完成疫苗接種人數(shù)持續(xù)快速攀升中

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，國信期貨

圖：東南亞主要國家接種新冠疫苗的人口比例

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，國信期貨

在病毒與疫苗競速賽中，隨著當(dāng)前全球疫情形勢而變化的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也呈現(xiàn)分化走勢，即歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，而亞洲為代表的經(jīng)濟(jì)體新增確診病例數(shù)量創(chuàng)下新高，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。印度在全球疫苗接種中扮演的角色正由施援方被迫轉(zhuǎn)為受援方，形成對全球疫苗資源的擠兌，有跡象顯示，以印度為代表的亞洲地區(qū)這一輪疫情來勢洶洶且尚未看到消退跡象，期間可能帶來新的更強(qiáng)的變異新冠病毒，給全球防疫進(jìn)程帶來更為嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，考慮到印度為首的亞洲地區(qū)的人口基數(shù)，疫情持續(xù)時(shí)間越長，產(chǎn)生更多變異病毒、影響現(xiàn)有疫苗效力的可能性就越大。若變異病毒外溢持續(xù)，全球走出疫情陰影的時(shí)間將延后，同時(shí)變異病毒在亞洲地區(qū)的新一輪蔓延或?qū)е氯蚪?jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)性分化，對全球產(chǎn)業(yè)鏈分工構(gòu)成沖擊。

2．實(shí)體產(chǎn)業(yè)：大國博弈矛盾凸顯，中國崛起產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

新冠疫情引爆的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)加劇全球百年未有的大變局，大國關(guān)系與治理體系重塑導(dǎo)致的動(dòng)蕩調(diào)整與變革進(jìn)步勢不可擋。恰逢全世界局勢和思潮變化，海外經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境發(fā)生異變。在大宗商品領(lǐng)域，一方面是部分相對落后國家借資源和人口優(yōu)勢崛起，在一些領(lǐng)域成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。尤其是東南亞國家與非洲、南美等地區(qū)為首的落后地區(qū)，其豐富的自然資源優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，但隨著資源糾紛和平民主義抬頭，大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上游出現(xiàn)供應(yīng)擾動(dòng)，其中以南美地區(qū)的銅鋅鋰、澳洲地區(qū)的鐵礦石、東南亞的鎳礦都出現(xiàn)供應(yīng)擾動(dòng)和成本大幅抬升。與此同時(shí)，歐美等發(fā)達(dá)國家借技術(shù)、金融、應(yīng)用等體系性優(yōu)勢，推行“對華脫鉤”和“制造業(yè)回流”以圖占據(jù)先機(jī)，中國的強(qiáng)勢崛起正遭遇歐美等國政治經(jīng)濟(jì)針對性的阻力。

圖：全球后疫情時(shí)代大國博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型持續(xù)面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟(jì)增速下滑、加工產(chǎn)能過剩、地緣政治對抗、創(chuàng)新技術(shù)不足，同時(shí)制造業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級時(shí)期。在本輪變局中，中國遭遇貿(mào)易與稅務(wù)大戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)軍備競賽的格局下中國有色金屬為代表的實(shí)體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機(jī)遇！中國乃至全球的定價(jià)權(quán)更多受到海外礦山供應(yīng)的影響。中國為了滿足自身龐大的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化需要，在全球有色等礦產(chǎn)資源的消費(fèi)量占重高達(dá)50%左右，對外依賴然而中國企業(yè)在全球有色產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，過去作為世界工廠，中國的冶煉加工產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但核心的瓶頸資源缺乏難解決這也導(dǎo)致中國中下游產(chǎn)業(yè)被迫要看海外市場的臉色。

從宏觀大環(huán)境來看，2021年美聯(lián)儲(chǔ)為首的歐美主要央行貨幣政策最寬松的時(shí)候可能已經(jīng)過去，使得順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品的良好環(huán)境有所削弱，考慮到南美及南亞等地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因通脹壓力而開啟加息，需警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀?！皫淼睦沼绊憯U(kuò)散，資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品價(jià)格波動(dòng)將進(jìn)一步加劇。就宏觀政策大環(huán)境而言，隨著中美等主要經(jīng)濟(jì)體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，疊加中國有色行業(yè)提出2025年提前實(shí)現(xiàn)碳拐點(diǎn)的目標(biāo)，這使得與新能源新新基建及碳拐點(diǎn)碳中和概念高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預(yù)計(jì)金融市場投資偏好對有色金屬等大宗商品板塊較有利。

圖：2021年全球經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)期劇烈變化，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)有色價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

3．流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派信號”，財(cái)政刺激“放水不?！?/strong>

6月份，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議意外發(fā)出的“鷹派信號”，實(shí)際上是通過對市場一系列的評估，暗示美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為隨著美國疫情對經(jīng)濟(jì)的壓制緩和，美國就業(yè)會(huì)加速恢復(fù)，通脹預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)供應(yīng)恢復(fù)雖然會(huì)短期回落，但長期較高通脹的基礎(chǔ)有了，而美國經(jīng)濟(jì)在就業(yè)和通脹等領(lǐng)域的加速恢復(fù)，也給了美聯(lián)儲(chǔ)討論下一階段寬松政策逐步回歸常態(tài)的依據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)提前給出了加息的的明確預(yù)期，但為了平抑市場太過于劇烈的反應(yīng)，還是提前釋放預(yù)期的同時(shí)表明對經(jīng)濟(jì)的支持態(tài)度。用一句話中總結(jié)：美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備提前行動(dòng)！

對此的影響來看，美聯(lián)儲(chǔ)此舉對貴金屬的黃金顯著構(gòu)成利空，中期明確可以做空，而有色等大宗工業(yè)品寬松政策支持下的利好預(yù)期也被提前被削弱，盡管供應(yīng)彈性顯著小于需求導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性支持仍在，但考慮到中國調(diào)控出手的敏感時(shí)點(diǎn)，中期表現(xiàn)為整體趨勢轉(zhuǎn)弱和內(nèi)部隨著題材分化，“集體大水?！毙星樾嫣崆敖Y(jié)束。

然而二季度提來美國總統(tǒng)拜登正式宣布“超級放水計(jì)劃”：即在2022財(cái)年6萬億美元支出計(jì)劃，到2031年將總支出增加到8.2萬億美元。若計(jì)劃落地，將使美國聯(lián)邦持續(xù)支出達(dá)到自二戰(zhàn)以后的最高水平，同時(shí)在未來10年赤字將超過1.3萬億美元。盡管此次拜登政府的預(yù)算計(jì)劃還需國會(huì)通過，但考慮到民主黨控制參眾兩院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年來最高的，尤其他能與議員們就部分基礎(chǔ)設(shè)施議程達(dá)成一致的話，預(yù)計(jì)通過可能性更高。若拜登的計(jì)劃得以實(shí)施，政府在未來10年每年的支出將接近美國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的四分之一。它的稅收收入將相當(dāng)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的五分之一。對于可能引發(fā)的高通脹，拜登團(tuán)隊(duì)預(yù)測消費(fèi)者價(jià)格每年的上漲速度永遠(yuǎn)不會(huì)超過2.3%，而美聯(lián)儲(chǔ)在未來幾年只會(huì)從目前的最低水平逐步加息。

那么美國究竟會(huì)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過熱而出現(xiàn)罕見的高通脹呢？事實(shí)上，歷史上沒有一場金融危機(jī)是完全靠印鈔放水來最終解決的，美國超級放水計(jì)劃層出不窮的背后，是用向全球狂征“美元鑄幣稅”，以美元信用削弱來換取自身經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，這可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)不均衡進(jìn)一步加劇，以商品為代表的資產(chǎn)價(jià)格迎來新一輪泡沫，更多資金轉(zhuǎn)而押注全球流動(dòng)性寬松下多重利好共振中的金屬板塊，市場對通貨再膨脹預(yù)期高漲，大宗商品為代表的各類資產(chǎn)強(qiáng)勢，而在新冠疫情威脅下持續(xù)放水或最終為新一輪金融危機(jī)埋下隱患。

圖：高盛預(yù)計(jì)美國新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃下未來數(shù)年政府赤字將提高

數(shù)據(jù)來源：高盛，國信期貨整理

自拜登上任以來，該國政府對于財(cái)政刺激政策的力度就在不斷的加大，距離美國新一屆政府上任的近四個(gè)月內(nèi)，其推出的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃總額超過6萬億美元，總的實(shí)施周期超過8年。其中包括美國救援計(jì)劃、美國就業(yè)計(jì)劃和美國家庭計(jì)劃，高盛預(yù)計(jì)拜登一攬子計(jì)劃將使得美國政府赤字在2021-2028年都是凈增加的狀態(tài)，進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，并且可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)延后加息政策，對大類資產(chǎn)提供寬松流動(dòng)性窗口期。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，目前美國政府債務(wù)/GDP的比率已經(jīng)超過120%，如果上述一攬子計(jì)劃能夠順利實(shí)施，美國政府的財(cái)政赤字將愈發(fā)嚴(yán)峻，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步加大。隨著支出的大規(guī)模增加，會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不購買政府債務(wù)，或者購買資產(chǎn)降低利率，兩者都將會(huì)使得社會(huì)貨幣量的投放增加。據(jù)美國商務(wù)部估計(jì)，美國在2021-2025年的平均利率將在1.6%左右波動(dòng)，為大宗商品資產(chǎn)構(gòu)造了整體較為寬松的宏觀環(huán)境。

通過觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策錨定的核心指標(biāo)——就業(yè)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場的恢復(fù)仍不穩(wěn)固，貨幣政策不易急轉(zhuǎn)彎。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近期重申了該行將繼續(xù)維持寬松貨幣政策的承諾，他表示，美聯(lián)儲(chǔ)仍需看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著改善，才會(huì)撤回政策支持。根據(jù)此前公布的美國4月就業(yè)數(shù)據(jù)，雖然失業(yè)率幾乎回到疫情之前的水平在6%左右，但該項(xiàng)指標(biāo)容易出現(xiàn)勞動(dòng)人口退出市場從而指標(biāo)失真的情況，這在當(dāng)前疫情狀態(tài)下尤為明顯，而另一指標(biāo)——?jiǎng)趧?dòng)參與率，則仍遠(yuǎn)低于疫情前的水平，表現(xiàn)為非常疲弱的態(tài)勢，而近期外媒體披露稱美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃討論收緊寬松貨幣政策和大規(guī)模資產(chǎn)購買的可能后，5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，逆轉(zhuǎn)了此前市場對就業(yè)數(shù)據(jù)將大幅好轉(zhuǎn)進(jìn)而可能刺激美聯(lián)儲(chǔ)收緊資產(chǎn)購買計(jì)劃的預(yù)期。這意味著在美國為首的海外實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，盡管隨著歐美疫情得到逐步控制，新一輪財(cái)政刺激現(xiàn)金補(bǔ)助刺激效果減弱，零售銷售和消費(fèi)者信心指數(shù)回落，通脹憂慮對居民需求增長造成了一定的負(fù)面影響，但金融市場最為關(guān)注的寬松貨幣政策在短期難轉(zhuǎn)向，中長期何時(shí)出現(xiàn)拐頭信號有待更多討論和數(shù)據(jù)佐證。

圖：美國政府債務(wù)總額/GDP創(chuàng)歷史新高，銅在內(nèi)有色等大類資產(chǎn)“水漲船高”

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨整理

圖：2021年美國失業(yè)率和勞動(dòng)參與率出現(xiàn)顯著異常變化

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，國信期貨

二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期尾聲，全球精礦緊俏持續(xù)

2021年1-7月，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率顯著增加。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性不同步的背景下，市場對于未來貨幣政策的分歧顯著加劇，海外流動(dòng)性過剩而國內(nèi)加大調(diào)控降溫推動(dòng)有色市場外熱內(nèi)冷滬倫比值進(jìn)一步走弱。金融市場動(dòng)蕩之余以工業(yè)金屬為代表的大宗商品沖高回落，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對價(jià)格未來預(yù)期顯示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁動(dòng)”之后夏季市場的不確定性進(jìn)一步加大。

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費(fèi)大國，產(chǎn)業(yè)上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應(yīng)瓶頸和較大擾動(dòng)因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國內(nèi)銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)增長乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢待發(fā)，同時(shí)全球新冠疫情與金融市場極端波動(dòng)影響銅消費(fèi)前景。

圖：新冠疫情和政局?jǐn)_動(dòng)下智利秘魯為代表的南美銅礦供應(yīng)面臨持續(xù)擾動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，Johns Hopkins University，國信期貨整理

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但未來1年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應(yīng)的大型銅礦項(xiàng)目寥寥無幾，同時(shí)正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應(yīng)產(chǎn)能下滑，展望全年來看，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，同時(shí)可預(yù)期的新增項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，預(yù)計(jì)2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應(yīng)彈性有限成為大概率事件。從銅礦山開發(fā)進(jìn)程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個(gè)過程可能需要很長的時(shí)間，在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應(yīng)量峰值已經(jīng)過去，未來預(yù)估的新增供應(yīng)量需要更高的銅價(jià)才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應(yīng)下有望回升，預(yù)估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在6-8%以上左右。預(yù)計(jì)在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動(dòng)性充裕、通脹預(yù)期抬頭的背景下，銅市供應(yīng)緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

2．冶煉加工：產(chǎn)能過剩利潤薄冶煉滿產(chǎn)動(dòng)力不足

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存僅全球一周的消費(fèi)量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區(qū)銅庫存也不足全球兩周所需。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計(jì)，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來新冠肺炎疫情對全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴(yán)峻，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對有限，導(dǎo)致事實(shí)上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對供給的沖擊遠(yuǎn)大于需求的情況，這造成了市場的2020全年短缺。

2021年全球最大的銅消費(fèi)國中國仍處于冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的高峰階段，但因銅精礦自給率較低且銅礦產(chǎn)能增速大幅回升存在較大限制因素，預(yù)計(jì)中國銅精礦的供應(yīng)缺口將繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)口銅精礦仍將是供應(yīng)來源的主要渠道。從銅精礦進(jìn)口量來看，今年1-4月中國銅礦砂及其精礦進(jìn)口量累計(jì)為788.28萬噸，同比增長4.34%。其中4月份中國銅礦砂及其精礦進(jìn)口量192.14萬實(shí)物噸，同比下滑4.82%，環(huán)比下滑11.5%。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計(jì)劃投放對比（單位：千金屬噸/年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，新冠疫情在2020年導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量僅僅只有2000萬噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導(dǎo)致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運(yùn)輸受到影響另一家有色金屬權(quán)威機(jī)構(gòu)世界金屬統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021全年銅供應(yīng)缺口仍有缺口，主要因南美疫情持續(xù)擾動(dòng)銅礦供應(yīng)，而冶煉企業(yè)在疫情擾動(dòng)和低利潤雙重壓力下存在降低冶煉活動(dòng)的動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)銅冶煉廠檢修集中在二季度，受二季度集中檢修的影響，預(yù)計(jì)電解銅產(chǎn)量增速較一季度將放緩。從檢修計(jì)劃來看，二季度計(jì)劃檢修的冶煉廠達(dá)13家，多數(shù)中國冶煉企業(yè)將檢修計(jì)劃排在5月初，就全年而言，2022年冶煉產(chǎn)能將迎來本輪擴(kuò)產(chǎn)高峰尾部階段。

圖：中國銅精礦進(jìn)口加工費(fèi)處于歷史低位，銅冶煉利潤依賴副產(chǎn)品硫酸補(bǔ)貼

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

圖：全球庫存處于歷史低位，累庫較緩或?qū)⒃俣热?/p>

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨實(shí)際成交已低至30美元/噸左右，該價(jià)格水平甚至低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得中國冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費(fèi)和副產(chǎn)品價(jià)格的利潤壓力，不排除部分小廠面臨更大競爭困境。目前，銅市原料供應(yīng)仍處于十分緊張局面，市場預(yù)期中的銅精礦加工費(fèi)回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費(fèi)遲遲難以突破50美元/噸關(guān)口，距離2021年銅精礦加工費(fèi)長協(xié)價(jià)和部分銅冶煉商盈虧平衡點(diǎn)都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應(yīng)2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預(yù)計(jì)2021年中國電解銅產(chǎn)量增加50萬噸至980萬噸，增速為5.4%，原料供應(yīng)瓶頸的緩和仍需依賴銅價(jià)趨勢性上漲和全球銅精礦項(xiàng)目產(chǎn)量大規(guī)模釋放才能滿足需求。

事實(shí)上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國作為精煉銅產(chǎn)銷頭號大國，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國外進(jìn)口，而近幾年來中國冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴(kuò)張階段，此消彼長下使得進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)低迷，中國冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國銅冶煉廠的加工費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)一般位于60美元/噸左右，但2020-2021年銅精礦加工費(fèi)持續(xù)位于該平衡點(diǎn)下方，僅僅以來副產(chǎn)品維持利潤，對冶煉廠利潤造成了較大的壓力。

就更長遠(yuǎn)的有色行業(yè)大格局來看，在當(dāng)前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實(shí)體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機(jī)遇，而抓牢海外供應(yīng)和國內(nèi)消費(fèi)是重中之重。此外，近年來廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)趨緊，使得銅供應(yīng)受到一定擾動(dòng)。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。另外，進(jìn)口政策調(diào)整短期可能造成供應(yīng)擾動(dòng)，但中長期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費(fèi)和精廢價(jià)差。2021年全球銅精礦供應(yīng)偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補(bǔ)充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進(jìn)口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預(yù)計(jì)2021年再生銅進(jìn)口或地方支持政策需要有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張、冶煉生產(chǎn)利潤不足、資金壓力較大的的窘境。

3．終端消費(fèi)：下游行業(yè)待復(fù)蘇期待行業(yè)再庫存

中國是世界第一的銅消費(fèi)國，貢獻(xiàn)全球主要的銅消費(fèi)增量，我國銅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費(fèi)中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

圖：2021年中國消費(fèi)內(nèi)循環(huán)增長潛力較大，出口循環(huán)復(fù)蘇，投資循環(huán)持穩(wěn)

數(shù)據(jù)來源：國信期貨

從銅的終端消費(fèi)來看，隨著全球主要發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇態(tài)勢加強(qiáng)，尤其是歐美政府高調(diào)推動(dòng)制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴(kuò)張態(tài)勢。根據(jù)著名國際機(jī)構(gòu)CRU統(tǒng)計(jì)，2019-2023年全球精煉銅消費(fèi)量復(fù)合年均增長率預(yù)計(jì)在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長邁入轉(zhuǎn)型升級期，一方面預(yù)計(jì)中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費(fèi)國的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時(shí)，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對精煉銅需求的增長將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補(bǔ)中國需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計(jì)銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費(fèi)后增長乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)端預(yù)期。在銅消費(fèi)集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開啟之年，2021年國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長亮點(diǎn)，支撐銅消費(fèi)的主要因素在于國內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價(jià)企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫存后的再庫存需求。

根據(jù)先進(jìn)工業(yè)化國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同各國單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費(fèi)強(qiáng)度與人均GDP、城市化率等指標(biāo)暗合。目前中國正處于“工業(yè)化社會(huì)”階段的中后期，經(jīng)濟(jì)增長由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。目前我國有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結(jié)構(gòu)性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國仍處于對“上游資源渴求、對下游技術(shù)依賴”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國建立的比較完整的工業(yè)體系還有進(jìn)一步升級轉(zhuǎn)型空間，且我國人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長的路要走，可以說中國銅內(nèi)需潛力較大。

圖：2021年碳達(dá)峰碳中和新能源新基建帶來銅消費(fèi)巨大潛力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費(fèi)近90%的15個(gè)國家或地區(qū)，已有11個(gè)在2010年前就出現(xiàn)了消費(fèi)“峰值”，只有4個(gè)（中國、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過程中。過去十年，中國平均單位GDP消費(fèi)強(qiáng)度是世界的3-4倍左右、是美國的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國單位GDP精煉銅消費(fèi)強(qiáng)度已提前進(jìn)入下降區(qū)域，然而我國人均銅消費(fèi)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)且仍具潛力，2019-2020年中國的銅消費(fèi)量處于不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個(gè)因素推動(dòng)中國銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對銅消費(fèi)提升的促進(jìn)，2、全社會(huì)電氣化對銅消費(fèi)的提升。

“工業(yè)化社會(huì)”階段的資源消費(fèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得高度關(guān)注：1：人均GDP6500~7500美元。此點(diǎn)前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費(fèi)快速增長，城市化率快速上升；此點(diǎn)后，往往城市化開始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色消費(fèi)增速開始減緩、消費(fèi)強(qiáng)度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點(diǎn)后，城市化速率進(jìn)入緩慢增長期，工業(yè)化進(jìn)入成熟期，與此相對應(yīng)的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費(fèi)增速放緩、粗鋼水泥消費(fèi)呈零或呈負(fù)增長，人均有色資源消費(fèi)增速減緩并陸續(xù)進(jìn)入零增長，由于中國人口眾多和區(qū)域不均衡，預(yù)計(jì)在該階段所處時(shí)間較長。

參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標(biāo)：1．發(fā)達(dá)國際達(dá)到銅消費(fèi)峰值時(shí)，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比例超過58%；4．人均國民生產(chǎn)總值大多超過20000美元，平均達(dá)到29000美元；5．人均電耗平均值超過8250kwh；6．人均消費(fèi)量超過10千克的國家，基本都是汽車、電子等較發(fā)達(dá)的國家。

參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標(biāo)，通過對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對象的低值進(jìn)行預(yù)測和對比分析，時(shí)點(diǎn)預(yù)測如下：（1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國家低值1.6萬美元，峰值約2027年達(dá)到；2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費(fèi)量超過10kg的制造業(yè)發(fā)達(dá)國家均值76%，峰值約2030年達(dá)到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達(dá)到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達(dá)到。綜合以上指標(biāo)，中國銅消費(fèi)峰值的保守預(yù)估時(shí)點(diǎn)在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達(dá)國家工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)預(yù)估中國銅消費(fèi)潛力

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

三、后市展望

2021年1-7月，由于大國關(guān)系緊張和監(jiān)管趨嚴(yán)帶來政策風(fēng)險(xiǎn)，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下滑，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率顯著增加。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性不同步的背景下，市場對于未來貨幣政策的分歧顯著加劇，海外流動(dòng)性過剩而國內(nèi)加大調(diào)控降溫推動(dòng)有色市場外熱內(nèi)冷滬倫比值進(jìn)一步走弱。從商品市場來看，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的切換可能加劇全球稀缺資源的爭奪，尤其是國內(nèi)外資源不均衡的相關(guān)品種的供應(yīng)鏈的脆弱性可能推動(dòng)避險(xiǎn)性補(bǔ)庫，前期強(qiáng)勢堅(jiān)挺的新能源新基建碳中和等熱點(diǎn)概念仍將維持堅(jiān)挺。

從宏觀大環(huán)境來看，2021年美聯(lián)儲(chǔ)為首的歐美主要央行貨幣政策最寬松的時(shí)候可能已經(jīng)過去，使得順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品的良好環(huán)境有所削弱，考慮到南美及南亞等地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因通脹壓力而開啟加息，需警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀?！皫淼睦沼绊憯U(kuò)散，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好切換頻繁，資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品價(jià)格波動(dòng)將進(jìn)一步加劇。就宏觀政策大環(huán)境而言，隨著中美等主要經(jīng)濟(jì)體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，疊加中國有色行業(yè)提出2025年提前實(shí)現(xiàn)碳拐點(diǎn)的目標(biāo)，這使得與新能源新新基建及碳拐點(diǎn)碳中和概念高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預(yù)計(jì)金融市場投資偏好對有色金屬等大宗商品板塊較有利。

展望后市，預(yù)計(jì)8月份有色價(jià)格仍以高位寬幅震蕩思路為主，在不出現(xiàn)宏觀系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)的前提下，銅鋁為首的有色金屬價(jià)格仍具有較強(qiáng)結(jié)構(gòu)性支持，短期銅價(jià)上方受阻于73000元一線，若能突破將朝向75000元/噸附近，聚焦銅鋁能否提前明確中長期趨勢向上突破的量能支持，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)化生產(chǎn)利潤套保操作，普通機(jī)構(gòu)和投機(jī)者可多看少動(dòng)，注意控制倉位管控風(fēng)險(xiǎn)。

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應(yīng)彈性小于下游消費(fèi)彈性

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應(yīng)彈性小于下游消費(fèi)彈性

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨