一、估值中性偏高

近期國際油價(jià)呈現(xiàn)高位寬幅震蕩走勢，Brent和WTI原油期貨價(jià)格中樞分別位于68和66美元/桶附近，歷史分位數(shù)均為65%附近，絕對(duì)價(jià)格中性偏高。截至2021年8月18日，Brent原油期貨價(jià)格為68.23美元/桶，WTI原油期貨價(jià)格為65.21美元/桶，SC原油期貨價(jià)格為422.5元/桶。

月差估值中性偏高。近期“德爾塔”疫情在全球加速蔓延，月差跟隨國際油價(jià)回落。當(dāng)前月差處于80%的歷史分?jǐn)?shù)水平，估值中性偏高，但相比7月的估值水平有所緩解。截至2021年8月18日，WTI月差CL1-CL3為0.59美元/桶，CL1-CL6為1.69美元/桶，CL1-CL12為3.8美元/桶，Brent月差CO1-CO3為0.97美元/桶，CO1-CO6為2.2美元/桶，CO1-CO12為3.78美元/桶。

今年以來，Brent和WTI月差始終保持Back結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），6月一度達(dá)到深度Back結(jié)構(gòu)，Brent和WTI的月差收益率分別超過10%和15%。歷史上，超過10%的月差收益率難以長期持續(xù)，均引發(fā)了國際油價(jià)的大幅回調(diào)，比如今年3月的WTI月差收益率一度超過10%，隨后WTI油價(jià)開啟一輪12%幅度的下跌調(diào)整（66.09美元/桶57.76美元/桶），2018年10月和2019年9月發(fā)生過相似行情。

深度Back結(jié)構(gòu)難以持續(xù)的原因在于，月差結(jié)構(gòu)是對(duì)供需基本面的間接表達(dá)，深度Back結(jié)構(gòu)一般對(duì)應(yīng)市場存在較大的供給缺口或投機(jī)資金拉升近月價(jià)格：一方面，供需錯(cuò)配導(dǎo)致的供給缺口在中長期大概率被新增產(chǎn)量所填平（除非發(fā)生不可抗力），而新增產(chǎn)量主要來自產(chǎn)油國的閑置產(chǎn)能，截至2021年8月1日，OPEC閑置產(chǎn)能為631萬桶/日，美國和俄羅斯的原油產(chǎn)量距離疫情前分別有200和150萬桶/日左右的增量空間，即便不考慮非美非OPEC國家，全球的原油閑置產(chǎn)能已極大過剩。另一方面，投機(jī)資金對(duì)價(jià)格的影響偏短期，如果沒有基本面的支持，情緒消退伴隨資金退潮，極端的月差結(jié)構(gòu)得以修正。

美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的油價(jià)估值中性。歷史上，美元指數(shù)與WTI油價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，過去20年兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到–0.82，當(dāng)美元指數(shù)超過100和低于90時(shí)，WTI油價(jià)均值分別為46.4和92.7美元/桶，雖然不存在嚴(yán)格的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”映射關(guān)系，但近似存在“點(diǎn)對(duì)區(qū)間”的映射關(guān)系，因此使用美元指數(shù)推算出WTI油價(jià)的合理估值區(qū)間，再與當(dāng)前WTI油價(jià)進(jìn)行比對(duì)，判斷是否存在高估或低估的情況。

近期美元指數(shù)保持區(qū)間震蕩走勢，截至2021年8月18日，美元指數(shù)為93.16，對(duì)應(yīng)的WTI油價(jià)估值中性。隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于今年底或明年啟動(dòng)Taper，且2023年存在加息可能，屆時(shí)美元指數(shù)上行，將對(duì)油價(jià)估值構(gòu)成壓力。

綜上，當(dāng)前的絕對(duì)價(jià)格中性略偏高，月差估值中性偏高，美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的油價(jià)估值中性，因此，國際油價(jià)整體估值中性偏高。需要強(qiáng)調(diào)的是，估值一定程度上決定了單邊交易的盈虧比，但不直接決定短期漲跌的方向。

二、供給格局良好，三季度供給偏緊

OPEC+達(dá)成協(xié)議，供給端的短期不確定性消除。OPEC+于8月初達(dá)成增長協(xié)議，協(xié)議顯示（1）減產(chǎn)協(xié)議延長至2022年12月；（2）自今年8月起每月增產(chǎn)40萬桶/日，直到逐步取消剩余的580萬桶/日的減產(chǎn)量；（3）自2022年5月起，上調(diào)部分產(chǎn)油國產(chǎn)量配額；（4）OPEC+將每月審查產(chǎn)量增長情況。

以40萬桶/日的幅度線性增產(chǎn)有助于保持年內(nèi)原油市場的供需平衡，但2022年的供給壓力逐步顯現(xiàn)，OPEC供需平衡表顯示，原油市場將在2022年一季度出現(xiàn)較大的供給過剩。我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前的增產(chǎn)計(jì)劃只是緩兵之計(jì)，部分滿足阿聯(lián)酋的訴求并安撫其情緒，避免OPEC+的內(nèi)部分歧擴(kuò)大，在今年底之前，OPEC+大概率重新評(píng)估市場并調(diào)整產(chǎn)量計(jì)劃。

今年以來OPEC+始終保持良好的減產(chǎn)執(zhí)行率，7月OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行率為110%，超額完成減產(chǎn)目標(biāo)，俄羅斯的減產(chǎn)執(zhí)行率為95%，基本達(dá)成目標(biāo)。今年以來，沙特與俄羅斯很少出現(xiàn)重大分歧，而阿聯(lián)酋、伊拉克等其他產(chǎn)油國的話語權(quán)相對(duì)有限，未來OPEC+有望繼續(xù)保持減產(chǎn)自律。

美國原油產(chǎn)量低位運(yùn)行，年內(nèi)難以大幅回升。今年以來，美國原油產(chǎn)量始終維持在1100萬桶/日的低位運(yùn)行，截至8月13日，美國原油產(chǎn)量為1140萬桶/日，距離疫情前高點(diǎn)仍相差約200萬桶/日。作為美國原油產(chǎn)量領(lǐng)先指標(biāo)的活躍鉆機(jī)數(shù)始終低于400部，遠(yuǎn)低于疫情前水平，新井?dāng)?shù)也處于較低水平，均預(yù)示著美國原油產(chǎn)量短期內(nèi)難以大幅回升。今年以來，美國頁巖油商專注于提高投資者回報(bào)和執(zhí)行資本開支自律，大型頁巖油生產(chǎn)商不斷整合資源，且執(zhí)行了更加嚴(yán)格的財(cái)務(wù)自律，增加的營收以償還債務(wù)和提高股東回報(bào)為主，而非擴(kuò)大再生產(chǎn)。近期?？松梨?、雪佛龍、殼牌、道達(dá)爾等石油公司近期都公布了分紅和股票回購計(jì)劃，并繼續(xù)下調(diào)計(jì)劃資本開支，有利于美國頁巖油商繼續(xù)保持財(cái)務(wù)自律。

美國原油產(chǎn)量低位運(yùn)行是維持供給端良好競爭格局的關(guān)鍵。由于全球原油總產(chǎn)能過剩，高油價(jià)下，容易出現(xiàn)產(chǎn)油國之間的囚徒困境，即出現(xiàn)供大于求時(shí)，主要產(chǎn)油國理應(yīng)合力減產(chǎn)以恢復(fù)市場供需平衡，但各方擔(dān)心丟失市場份額，均不愿率先減產(chǎn)，放任市場供需失衡，引發(fā)油價(jià)大跌。自從美國頁巖油革命成功直到去年新冠疫情爆發(fā)，OPEC、俄羅斯和美國均在供給端掌握了較強(qiáng)的話語權(quán)，容易陷入三方的囚徒困境，破局的方式大多是沙特“被迫”妥協(xié)并在產(chǎn)量上做出一定犧牲，而在OPEC+內(nèi)部，沙特和俄羅斯也經(jīng)常在重大問題上出現(xiàn)分歧，市場始終對(duì)減產(chǎn)聯(lián)盟的穩(wěn)定性有所擔(dān)憂。隨著今年美國原油產(chǎn)量低位運(yùn)行且難有大幅回升的跡象，供給端的競爭格局顯著改善，OPEC+掌握了更大的話語權(quán)，沙特和俄羅斯在重大決策上也基本保持一致，使得OPEC+得以對(duì)遠(yuǎn)期供給曲線進(jìn)行精細(xì)管理。

三、疫情導(dǎo)致需求下調(diào)，三季度仍存供給缺口

德爾塔疫情導(dǎo)致短期需求下調(diào)?！暗聽査币咔樵谌蚣铀俾樱略龃_診人數(shù)持續(xù)走高，受此影響，三季度全球原油需求增量下調(diào)約100萬桶/日，其中，中國原油需求下調(diào)較多，近期國內(nèi)煉廠開工率和煉廠利潤均持續(xù)走弱也是原油需求走弱的部分體現(xiàn)，目前國內(nèi)疫情基本得到控制，未來需求的邊際好轉(zhuǎn)值得期待。歐美需求相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，如煉廠開工率維持高位，綜合裂解價(jià)差維持高位（汽強(qiáng)柴弱格局延續(xù)），成品油去庫，全球煉廠檢修量處于同期歷史低位水平等，表明疫情對(duì)歐美需求的影響暫時(shí)可控。

需求增速下調(diào)后，三季度原油市場仍存在100至150萬桶/日的供給缺口，大概率延續(xù)去庫走勢。臨近四季度，隨著北半球出行旺季結(jié)束，汽油消費(fèi)季節(jié)性回落，如果柴油消費(fèi)不能如期啟動(dòng)，則需求增速存在大幅下滑的可能性。目前全球的柴油裂解價(jià)差依舊低迷，遠(yuǎn)低于2018和2019年水平，暫未看到柴油需求明顯復(fù)蘇的跡象。預(yù)計(jì)四季度需求增速環(huán)比三季度有所放緩，疊加供給持續(xù)增加，供需缺口將逐步收窄，原油去庫速度放緩。

四、結(jié)論：短期高位寬幅震蕩，中期面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前國際油價(jià)整體估值中性偏高：絕對(duì)價(jià)格中性偏高、月差估值偏高、美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的油價(jià)估值中性。疫情導(dǎo)致短期原油需求下調(diào)，但三季度依然存在100至150萬桶/日的供給缺口，原油市場大概率延續(xù)去庫，國際油價(jià)短期有望維持高位震蕩。臨近四季度，需求增速放緩且供給持續(xù)增加，去庫速度將放緩，疊加估值偏高，油價(jià)或面臨中期級(jí)別調(diào)整，但當(dāng)前OPEC+在供給端掌握充分的話語權(quán)，有能力且有意愿及時(shí)做出調(diào)整，油價(jià)或難以深跌。建議多頭隨油價(jià)反彈逐步離場，無倉位者觀望。

最后提示3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是伊朗產(chǎn)量回歸風(fēng)險(xiǎn)，一旦伊朗產(chǎn)量回歸，將帶來100至150萬桶/日的供給增量，同時(shí)，接近1億桶的海上浮倉快速釋放，將對(duì)現(xiàn)貨市場造成沖擊，短期原油市場存在供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е掠蛢r(jià)跌幅超預(yù)期。目前，伊核談判沒有太多進(jìn)展，伊朗產(chǎn)量短期回歸的可能性仍然較低。二是宏觀風(fēng)險(xiǎn)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期強(qiáng)化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成潛在利空，疊加全球大宗商品整體高位，一旦宏觀風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體回調(diào)，原油價(jià)格恐怕難以獨(dú)善其身。三是疫情反復(fù)及疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。