一、始于內(nèi)需：從“加量不加價”到“減量不減價”

從圖1可以看出，2020年上半年尿素國內(nèi)表觀消費較2019年增長9%，同期出口大致持平，使得上半年尿素表觀消費增速低于國內(nèi)表觀消費。在需求大增的情況下，尿素及合成氨現(xiàn)貨價格卻在2020年3月初后持續(xù)低迷（見圖2及圖3），除了受能源價格大跌的成本坍塌因素外，“加量不加價”量價背離最主要的原因在于國內(nèi)裝置處于全球產(chǎn)能成本曲線的最右側(cè)，當供減需增導(dǎo)致的供需缺口暫時還不需要成本最高的國內(nèi)裝置來大規(guī)模填補時，國內(nèi)尿素工廠的高開工和高日產(chǎn)（見圖4）被解讀為后期的供應(yīng)過剩局面，基于上述悲觀預(yù)期，國內(nèi)尿素價格和需求情況形成“冰火兩重天”的局面。

今年和去年類似，同樣出現(xiàn)量價背離的情況：在上半年國內(nèi)表觀消費下降了6%的情況下，尿素現(xiàn)貨“減量不減價”，現(xiàn)貨價格上漲了50%，并且在2020年12月到2021年1季度期間一度出現(xiàn)了少有的國內(nèi)價格漲幅落后國際價格漲幅的情況?！皽p量不減價”源于國際尿素供需缺口逐漸發(fā)酵后，國內(nèi)尿素裝置成為填補國際供需缺口的重要力量，因此國內(nèi)的供應(yīng)不僅僅需要匹配國內(nèi)需求，還需要承擔起一部分國際需求；因此雖然國內(nèi)需求存在減量，但是減量遠小于國際需求增量的情況下，國內(nèi)供需格局更顯緊張，并且在一季度末形成實質(zhì)性大量出口后，再度成為了國際價格序列的領(lǐng)跑者。

目前國內(nèi)處于秋肥需求啟動前的節(jié)點，供需局面從低迷逐漸走向復(fù)蘇。供應(yīng)方面中長期仍有較多的新增裝置計劃投產(chǎn)，但是進度受政策等因素擾動存在較大的不確定性，目前諸多項目向后遞延；而當前日產(chǎn)量15.5萬噸，短期供應(yīng)仍有10%的空間；整體看秋肥期間供應(yīng)有一定冗余。需求方面出現(xiàn)分化，秋肥需求類似春肥需求，可能有5%左右的減量；而工業(yè)需求在利潤較好的情況下預(yù)計維持正常增長；整體看秋肥期間內(nèi)需存在一定壓力，特別是近期尿素工廠預(yù)收天數(shù)和產(chǎn)銷比雙雙創(chuàng)年內(nèi)新低，較去年需求啟動晚了2-3周。具體情況如下：

今年年初，尿素產(chǎn)能近5年來首度擴張，不過在一季度后原計劃于二季度投產(chǎn)的多個項目被動向后遞延，因此新增裝置帶來約0.2-0.3萬噸的日產(chǎn)量增幅，供應(yīng)天花板增加有限，仍在日產(chǎn)量17萬噸附近。尿素工廠開工率及日產(chǎn)量在集中檢修過后快速反彈（見圖4），回到了前期均值附近；而預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷比沒有同步回升（見圖5），延續(xù)了6月初以來的震蕩走弱態(tài)勢，持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低。總的來說當前供應(yīng)的不確認因素有兩塊，第一是預(yù)收和產(chǎn)銷比轉(zhuǎn)強的拐點何時出現(xiàn)，并且能否維持在高景氣區(qū)間；第二是連續(xù)兩年的高負荷運轉(zhuǎn)后，如果秋肥需求較好，國內(nèi)尿素裝置能否在日產(chǎn)量上限區(qū)間持續(xù)運行。

尿素的國內(nèi)農(nóng)業(yè)需求在年報《國之重器，歷久彌堅》中有相關(guān)分析，預(yù)計2021年的農(nóng)業(yè)需求強度介于2019年和2020年之間，更接近2020年的數(shù)值。從實際數(shù)據(jù)看，在國內(nèi)工業(yè)需求穩(wěn)定增長的情況下，2019年-2021年上半年尿素的國內(nèi)表觀消費分別為2430萬噸、2620萬噸和2500萬噸，即2021年的農(nóng)業(yè)需求弱于年報中的預(yù)期，需求量雖然介于2019年和2020年之間，但是更接近2019年的水平。因此預(yù)計今年尿素的秋肥需求和春肥保持一致，同比有5%左右的減量。從圖6復(fù)合肥的供需情況可以看到，復(fù)合肥在氮磷鉀等原料漲幅遠大于復(fù)合肥成品漲幅的情況下，持續(xù)處于低開工低庫存狀態(tài)，上半年表觀消費高于2019年但低于2020年，間接印證了今年國內(nèi)的化肥需求不及2020年。

相比農(nóng)業(yè)需求，尿素的工業(yè)需求持續(xù)有超預(yù)期表現(xiàn)，其中三聚氰胺的價格自去年國慶以來已經(jīng)漲了200%，毛利持續(xù)在4000元/噸（見圖7）以上；在高利潤刺激下三聚氰胺工廠開工率持續(xù)處于近5年的極高位。動態(tài)看三聚氰胺的高利潤狀況難以持續(xù)但大概率仍能維持合理利潤，主要是因為國內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)能占全球7成左右，國外需求缺口本身就是靠國貨解決，后期國外供應(yīng)恢復(fù)對三聚氰胺出口的影響不大。

人造板的需求表現(xiàn)較弱，長周期看人造板產(chǎn)量進入低增長期，2018-2020年的增速分別為1.3%，3.2%和3.2%，每年對尿素的需求增量約30萬噸；中周期看地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐月減弱，今年1-7月新開工減速的同時竣工提速，使得存量施工面積增速下降，對應(yīng)著人造板需求的基數(shù)下降；短周期看地產(chǎn)行業(yè)仍受政策約束，從地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況及資本市場表現(xiàn)可以得到間接印證?？偟膩碚f人造板大概率仍將維持穩(wěn)定增長格局，但是增速低于三聚氰胺。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計尿素的工業(yè)需求能維持正增長。

綜上秋肥期間尿素的國內(nèi)供應(yīng)有10%的空間，而國內(nèi)需求弱于2020年水平，因此維持供需均衡狀態(tài)沒有太大的難度?？赡艽蚱破胶獾淖償?shù)仍然來自外需，也就是去年三季度以來推動行情發(fā)展的最大X因素。

二、顯于外需：從“邊際效應(yīng)遞增”到“邊際效應(yīng)遞減”

和內(nèi)需與價格的量價背離相比，外需和國內(nèi)價格保持了一致：2020年下半年較2019年下半年出口增加60萬噸，現(xiàn)貨價格上漲12%；2021年上半年較2020年上半年增加70萬噸，現(xiàn)貨價格上漲50%（見圖2）。另外可以看到2020年下半年和2021年上半年，尿素在出口增量及增幅大致相仿的情況下價格漲幅表現(xiàn)出較大差異，呈現(xiàn)出“邊際效應(yīng)遞增”的狀態(tài)。從2020年第四次印標（見表2黃色區(qū)域）的應(yīng)標情況也能看出來，國內(nèi)尿素貨源成為全球尿素貿(mào)易體系的最后一道防線即國內(nèi)貨源占比大幅增加時，尿素全球供應(yīng)冗余降到了極低位，供需格局進入超級緊平衡狀態(tài)，價格彈性開始迅速增加。到2020年底時，隨著貨源日益緊張，國際尿素供需格局進一步發(fā)酵到軟缺口狀態(tài)，即需要價格大幅提漲以匹配需求的持續(xù)增量，從2020年12月底到2021年1月底的1個月時間里，國際尿素價格上漲了33%，而同期國內(nèi)尿素價格被動跟漲，僅上漲14%。隨著內(nèi)外價差持續(xù)擴大，以及印標價持續(xù)高于市場價，國內(nèi)尿素出口迅速增加，緩解了國際尿素供需缺口的同時，使得國內(nèi)尿素供需從寬平衡轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)（見圖10），從4月上旬開始企業(yè)庫存持續(xù)下行，國內(nèi)市場貨源日益緊張，從1月底至8月初上漲了40%，高于同期國際尿素32%的漲幅。

進入八月后，隨著北半球陸續(xù)進入農(nóng)需淡季以及今年印度雨季需求的正常化，國內(nèi)尿素在淡季出口沒有繼續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期增長。相應(yīng)地隨著最近一個月尿素出口需求轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)尿素價格也在轉(zhuǎn)弱，幅度大于同期國際價格的跌幅，當前可能已經(jīng)處于“邊際效應(yīng)遞減”的過程中。未來一段時間需要持續(xù)關(guān)注糧食主產(chǎn)區(qū)需求的情況，以及印度新一輪招標的情況，來間接印證國際尿素供需緊張格局是否有所緩解。

三、終于何方？現(xiàn)貨價格/利潤高位vs基差高位

近期能源價格和部分化工品價格均有不同幅度的回落：能源價格下行主要源于南亞及東南亞地區(qū)出行需求減少導(dǎo)致的供需缺口縮小，而聚酯、聚烯烴等直接面向終端的日用品及耐用品的價格下行主要源于需求季節(jié)性走弱；未來一段時間能源的供需缺口或進一步縮小使得能源價格承壓，而多數(shù)化工品存在不同程度的旺季預(yù)期，價格上方存在空間。當前尿素和其他化工品橫向比較，利潤屬于偏高的位置；從時間維度和自身縱向比較，尿素各工藝利潤也處于高位。考慮到當前尿素現(xiàn)貨的絕對價格也是近10年的極高位，因此尿素現(xiàn)貨估值較高，價格和利潤壓縮空間較大；但是在國內(nèi)外產(chǎn)能投放進度不及預(yù)期的情況下，尿素的高價格和高利潤具備一定合理性，暫時缺乏壓縮的動力；后期估值回歸可能源于能源價格下行、外需不及預(yù)期、國外產(chǎn)能擴張超預(yù)期等因素。

尿素期貨合約通過高基差對現(xiàn)貨的高估予以部分修正，近期各合約的基差從高位回落到中高位，其中9月合約基差在220元/噸附近，而1月基差在360元/噸附近；鑒于7月合約基差收在160元/噸附近，預(yù)計9月合約基差收斂空間有限，而1月基差仍有較大的收斂空間。前期基差回歸的路徑是期貨向現(xiàn)貨收斂，而當下預(yù)計現(xiàn)貨向期貨收斂的概率較大：決定收斂路徑的主要因素在于外需增量能否彌補內(nèi)需減量，如果外需遲遲不啟動，則國內(nèi)供應(yīng)保持寬松格局，未來現(xiàn)貨向期貨靠攏，通過價格走弱的方式修復(fù)基差；反之，若再次需要國貨出口彌補國際缺口，則未來期貨向現(xiàn)貨靠攏，通過價格走強的方式修復(fù)基差。