被延緩的回落，沖上天的9-1

8月23-27日當周，美豆和豆粕在周初小幅走升后維持了高位震蕩的局面。

其實在上周Pro Farmer給出了51.2單產(chǎn)數(shù)據(jù)之后，美豆面臨了極大的回落壓力。如上周周報所提及，Pro Farmer作物巡查是市場上第一個在全國范圍內(nèi)進行的實地調(diào)查，其給出的單產(chǎn)數(shù)據(jù)比起通過模型預測的USDA和各家機構的結果，在單產(chǎn)的絕對數(shù)值水平上具有更高的參考意義。

而以51.2的結果去看，即便美豆舊季需求不發(fā)生進一步下調(diào)，新季美豆庫存也將增至2億蒲上方。

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在庫存重建和新季美豆上市的大背景下，美豆面臨的回落壓力可想而知。但本周豆油的波動延緩了美豆回落的腳步。

上周末路透報道了EPA將向白宮建議將2021年的生物燃料法定義務摻混量降至低于2020年的水平的消息，這其實與近月生柴炒作啞火的大背景相一致。在今年植物油價格絕對高位的情況下，生物柴油政策的強制擴張只會帶來財政緊張和物價上升兩種結果，這顯然不是當下疫情持續(xù)背景下各國政府希望看到的。

但本周路透的消息遭到辟謠，生柴政策存在繼續(xù)加碼的可能。與此同時，原油自周初開始暴漲10%，這極大的推動了美豆油在周中的上沖，美豆也因此水漲船高。

豆油帶動下美豆的走高，再一次延緩了其回落的步伐，1300美分的下破因此延后。而同樣迎來延后的，還有國內(nèi)豆粕的脹庫壓力。

5-6月每月1000萬噸大豆到港遇上國內(nèi)飼料需求的持續(xù)低迷，油廠前期豆粕庫存面臨了極大的壓力， 但經(jīng)歷了本次疫情復發(fā)導致的中下游補庫后，現(xiàn)有庫存壓力悄然緩解。

同時，油廠大幅推遲了近月船期，7-8月到港大幅減少。但伴隨到港減少一同到來的，是大豆采購缺口逐漸成為現(xiàn)實。

目前預計8-9月每月到港只有600-700萬噸，與往年同期800-900萬噸的到港量形成鮮明對比。而當前近月大豆榨利窗口遠不足以打開，缺口問題恐隨著時間推移越發(fā)明顯。

采購缺口的問題也讓豆粕09合約走勢反常。臨近交割月份，09合約并未較現(xiàn)貨價格收斂，反而維持了40-50的升水。

這種異常也使得9-1價差近兩周迎來了一波走擴，價差從兩周前30-40的水平快速躥升至120-130的高位。

走擴背后最主要的邏輯便是采購缺口會隨著時間逐漸發(fā)力。當前近100萬噸的庫存仍對粕價較大壓力，但當時間走到09合約交割接貨的9月中下旬時，庫存壓力會大大降低，市場主要矛盾將轉化為大豆不足的動力。因此即便當前期貨升水現(xiàn)貨幅度較大，以此價格入場交割最終未必不能賺錢。

同樣推升豆粕9-1的還有菜粕9-1的走擴。

其實在豆粕9-1走擴之前，菜粕9-1已經(jīng)快速上漲至200點。菜粕走升的主要源頭是今年突出的供需矛盾。

供給端上，今年菜油消費的不佳，使得進口菜籽壓榨的利潤和動力不足，菜籽進口和壓榨大大下降。而需求端今年是水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤的大年，南方養(yǎng)殖企業(yè)積極擴養(yǎng)，飼料投入也有所增加，這使得今年7月份的水產(chǎn)飼料已經(jīng)超越了去年8月峰值。

供給減少和需求大漲導致的是菜粕庫存降至低位，而進口粕交割的窗口也未放開，國產(chǎn)粕交割量出現(xiàn)不足。這推動了菜粕9-1在8月中以來的快速走擴的同時，也間接帶動了豆粕9-1的擴張步伐。

總的來說，美豆油的反彈延緩了本周美豆回落的步伐，而本周豆粕9-1的行情則來源于采購的缺口和菜粕9-1的帶動。

平衡表總要改寫，壓力終會兌現(xiàn)

展望后市，美豆被延后的壓力總會隨著時間逐步兌現(xiàn)。

當前最致命且最確定的就是舊季美豆需求仍需調(diào)減。離20/21市場年度結束只剩一周的時間，離舊季美豆需求數(shù)據(jù)的補全也所剩無幾，而實際需求距離USDA八月報告的數(shù)據(jù)仍有不小差距。

雖然八月報告調(diào)降了美豆壓榨和出口數(shù)據(jù)，但調(diào)降的數(shù)量仍然不及預期。

隨著7月NOPA1.55億蒲壓榨數(shù)據(jù)的出爐，8月份美豆壓榨需要完成1.85億蒲才能完成USDA八月報告的事實也已經(jīng)明確。

從今年壓榨數(shù)量的趨勢看，八月壓榨難以超過1.8億蒲的基準，即壓榨端美豆平衡表仍存在0.05億蒲的下調(diào)空間。

而八月報告中變化不大的美豆出口的缺口更是明顯。

當前美豆實際出口已經(jīng)完成了5996萬噸，據(jù)八月報告中6150萬噸的目標還差150萬噸有余。按照當前平均每周25萬噸的裝運速度計算，最終100萬噸的出口缺口已經(jīng)可以預見。即出口一端平衡表仍有0.38億蒲的調(diào)降空間。

以需求端完全調(diào)整的舊季平衡表，加上較Pro Farmer調(diào)查結果小幅調(diào)減的單產(chǎn)計算，新季的美豆期末庫存有望上升至2.3億蒲。

達成這2.3億蒲一目標并非沒有可能。

首先單產(chǎn)很有可能完成51的目標。從51.2的實地調(diào)查結果出發(fā)，在種植臨近終點的日子里，本周和下周的降水是個利好。

在過去的一周里，北部久旱的產(chǎn)區(qū)終逢甘露，降水光顧了旱情最嚴重、優(yōu)良率最低的南北達科塔和明尼蘇達州。

而從未來的預測看，東部大量降水有助于穩(wěn)固產(chǎn)量，而北部降水將繼續(xù)為單產(chǎn)回升提供助力，USDA繼續(xù)調(diào)低單產(chǎn)的空間已然不大。

其次，新季需求的縮減也讓2.3億蒲并非幻想。

按照以往規(guī)律，每次美豆平衡表供給端出現(xiàn)增長時需求端會跟隨調(diào)增，期末庫存的增長不會過快。但明年美豆的壓榨和出口需求增長的余地并不大。

壓榨端，八月報告預計21/22壓榨量將較今年上漲0.7億蒲，可能的來源是美豆油摻混義務的上調(diào)。但當前EPA態(tài)度未決，2022摻混義務存在下調(diào)可能。更重要的是，限制美豆壓榨的仍是美豆粕，在養(yǎng)殖平穩(wěn)的情況下，豆粕需求增長有限，壓榨因此繼續(xù)隨供給增加可能性不高。

出口端，八月報告給出了20.75億蒲的出口預估，較20/21年度減少1.5億蒲。大幅減少的出口基于兩大背景：一是國內(nèi)豆粕需求下降，二是南美仍存在待售庫存。

在國到港壓力和需求疲軟的掣肘下，巴西對華大豆出口速度自6月開始大大放緩。而今年正是南美大豆豐收的年份，出口的放緩使得待售庫存仍然不低，在大豆市場上依舊與美豆形成競爭。

其實南美出口速度的下降歸根結底還是中國豆粕需求出了問題。

今年生豬養(yǎng)殖利潤不佳導致的體重下降、飼料配方調(diào)整帶來的影響已經(jīng)無須贅述，再往后看，形勢依舊不容樂觀。以往我們傾向于認為豬肉價格的下降必將帶來需求的回升，因此認為生豬養(yǎng)殖恢復到17年巔峰水平是符合市場需求的。

但今年一個比較明顯的特點是隨著豬肉價格屢破新低，豬肉消費并未隨之快速增長。與之相反，生豬養(yǎng)殖的恢復并沒帶來肉雞養(yǎng)殖的快速去化，反而肉雞養(yǎng)殖利潤仍舊尚可。

這其實反應了在非瘟的馴化之下，人們的飲食結構已經(jīng)悄然發(fā)生了轉變。豬肉消費在整體蛋白消費中的比例下降可能很難短時間內(nèi)通過價格去扭轉，對生豬的需求因此也面臨瓶頸。

這一問題對大豆豆粕市場將影響深遠。豆粕的大部分需求由生豬所貢獻，如果生豬需求保持不振，豆粕需求亦將難言起色。需求增長有限遇上南美繼續(xù)種植擴張，全球大豆市場的格局或許將很快從緊張走向寬松。

唯一可能為這一長期趨勢帶來些許變數(shù)的是今年拉尼娜的繼續(xù)演繹，但在平衡表迫切需要改寫的壓力面前，走弱的基調(diào)難以改變。

綜述

本周美豆油的反復橫跳為美豆市場續(xù)了一口氣，但臨近20/21市場年度結束，美豆平衡表改寫的幅度和需求越來越明確，舊季庫存進一步增長已成為不爭的事實。

新季種植季末尾的風調(diào)雨順讓USDA難以繼續(xù)下調(diào)單產(chǎn)數(shù)據(jù)，而當下的價格難以匹配51左右的單產(chǎn)水平，隨著收割的臨近，新季單產(chǎn)上調(diào)的預期也將逐漸兌現(xiàn)。

和南北美產(chǎn)量雙增相背離的是國內(nèi)豆粕長期需求的不樂觀，生豬需求的萎靡似乎預示著養(yǎng)殖數(shù)量的天花板已經(jīng)臨近，供需增速差將徹底扭轉大豆市場緊張的態(tài)勢。

國內(nèi)豆粕采購缺口貢獻了一波豆粕9-1的行情，短期圍繞缺口的上下游對峙和拋儲節(jié)奏都將極大影響豆粕的走勢。

總的來說，隨著舊季需求和新季單產(chǎn)從預期走向現(xiàn)實，平衡表總要被改寫，而大豆市場壓力終要迎來兌現(xiàn)。把握大勢，逢高做空仍舊是值得推薦的選擇。