一、首先假設(shè)雙焦供給端維持現(xiàn)狀，需求分兩種情景進(jìn)行推演

情景1：粗鋼產(chǎn)量全年不增，8-12月剩余粗鋼產(chǎn)量累計(jì)40367萬噸，同比下降5485萬噸，降幅12%。

1-7月鐵廢使用量比值均值為4.68，7月比值為5.23。取8-12月比值為5，推算出廢鋼累計(jì)使用量6728，累計(jì)同比下降1452萬噸，降幅17.7%。生鐵累計(jì)產(chǎn)量33639萬噸，累計(jì)同比下降4033萬噸，降幅10.7%，日均鐵水產(chǎn)量降至224萬噸左右。對(duì)應(yīng)焦炭同比減量1800萬噸，焦煤同比減量2360萬噸。

截至8月13日當(dāng)周，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為228.63萬噸，若后期鐵水降至224萬噸左右，環(huán)比8月13日，年內(nèi)剩余時(shí)間鐵水減量634萬噸，折合成焦炭需求285萬噸，焦煤需求371萬噸。

8月13日當(dāng)周焦炭去庫24.38萬噸，若全年粗鋼產(chǎn)量不增，且焦煤供給端維持現(xiàn)狀，年內(nèi)剩余時(shí)間焦炭周度需求減量為16萬噸，即使考慮到部分顯性庫存隱性化或在途增加等因素，焦炭也難以扭轉(zhuǎn)成為累庫狀態(tài)。

8月13日當(dāng)周焦煤去庫49.38萬噸，若全年粗鋼產(chǎn)量不增，焦煤供給端維持現(xiàn)狀，年內(nèi)剩余時(shí)間焦煤周度減量為21萬噸，焦煤將依然維持去庫存狀態(tài)。

情景2：若粗鋼產(chǎn)量全年減3000萬噸，8-12月剩余粗鋼產(chǎn)量累計(jì)37367萬噸，同比下降8484萬噸，降幅18.5%。

仍然取8-12月鐵廢使用量比值為5，推算出廢鋼累計(jì)使用量為6228，累計(jì)同比下降1952萬噸，降幅23.9%。生鐵累計(jì)產(chǎn)量31139萬噸，累計(jì)同比下降6533萬噸，降幅17.3%，日均鐵水產(chǎn)量降至208萬噸左右。對(duì)應(yīng)焦炭同比減量2940萬噸，焦煤同比減量3820萬噸。

若后期鐵水維持208萬噸左右，環(huán)比8月13日，年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)鐵水減量1456萬噸，折合成焦炭需求655萬噸，焦煤需求852萬噸。

因此若全年粗鋼減產(chǎn)3000萬噸，年內(nèi)剩余時(shí)間焦炭周度需求減少36萬噸，焦炭將徹底扭轉(zhuǎn)為累庫狀態(tài)。焦煤周度需求減少47.3萬噸，焦煤缺口將被完全填補(bǔ)。若考慮到煤礦依然處于逐步復(fù)產(chǎn)過程中，即使蒙煤通關(guān)依然處于偏低水平，焦煤大概率也將難以繼續(xù)去庫。

二、若雙焦供需實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，供給端需要多大增量

根據(jù)上文兩種假設(shè)計(jì)算，若粗鋼產(chǎn)量全年平控、雙焦供給端無邊際增量，二者將依然維持去庫狀態(tài)，但若全年粗鋼減產(chǎn)3000萬噸，雙焦供需缺口將有明顯填補(bǔ)，焦炭甚至轉(zhuǎn)為過剩。因此本部分將推演在粗鋼全年不增情景下，雙焦供應(yīng)端需要多大增量方能彌補(bǔ)供需缺口。

根據(jù)汾渭測(cè)算，8月12日當(dāng)周煉焦煤原煤產(chǎn)量583.32萬噸，6月初為630萬噸，距離6月初尚有47萬噸的差距（7.4%）。6月初鐵水產(chǎn)量在244萬噸左右（當(dāng)前228.6萬噸），焦炭產(chǎn)量在122萬噸左右（當(dāng)前116萬噸），而煉焦煤庫存在6月上半月呈現(xiàn)為累庫狀態(tài)。

近期煤炭增產(chǎn)保供措施頻繁，雖增產(chǎn)更多的是動(dòng)力煤，但煉焦煤供給端也往往會(huì)跟隨動(dòng)力煤有所變化，因此，煉焦煤產(chǎn)量大概率比較容易恢復(fù)至接近6月初水平。

因此，隨著煤礦復(fù)產(chǎn)的持續(xù)進(jìn)行，即使粗鋼產(chǎn)量按照全年平控進(jìn)行計(jì)算，焦煤供需缺口大概率將逐步收窄。

若原料煤緊缺問題能夠解決，焦炭供應(yīng)端則需要看自身產(chǎn)能投放情況。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，8-12月焦化累計(jì)凈投放產(chǎn)能1154.5萬噸，如果按期投產(chǎn)，年內(nèi)可釋放產(chǎn)量大致為364萬噸，平均周度貢獻(xiàn)增量17萬噸，加上粗鋼減產(chǎn)帶來需求減少16萬噸，基本可以實(shí)現(xiàn)焦炭庫存由降轉(zhuǎn)增。

另外，考慮到7月至8月上旬，焦炭出口均具有較為明顯的利潤(rùn)，焦炭出口量也有明顯增加。但截至8月17日，隨著國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格的快速上漲，焦炭出口利潤(rùn)降至盈虧平衡附近，因此若焦炭高價(jià)格維持，焦炭出口或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比下滑。焦炭出口的減少將為焦炭實(shí)現(xiàn)累庫貢獻(xiàn)力量。

綜上，若粗鋼產(chǎn)量全年平控，焦煤產(chǎn)量恢復(fù)至今年6月初水平即可實(shí)現(xiàn)供需缺口的填補(bǔ)，焦炭在原料煤緊缺問題解決之后，自身產(chǎn)能也在逐步投放，新增產(chǎn)能的釋放與需求減量合計(jì)計(jì)算之后也可實(shí)現(xiàn)供需逆轉(zhuǎn)，特別是出口利潤(rùn)歸0之后，出口量大概率也將出現(xiàn)環(huán)比走弱；若粗鋼產(chǎn)量全年減3000萬噸，8-12月雙焦供需缺口均得到填補(bǔ)，特別是焦炭將轉(zhuǎn)為過剩。

三、雙焦估值

從現(xiàn)貨利潤(rùn)利潤(rùn)角度來看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)率最高的為焦煤，焦炭利潤(rùn)位于后端，因此，相對(duì)估值來看，焦煤估值偏高，焦炭估值偏低。

從基差角度來看，當(dāng)前山西中硫煤倉(cāng)單大致為2700元/噸左右，1月合約基差460，焦炭提漲四輪后倉(cāng)單3320元/噸，1月合約基差370。雙焦基差均明顯偏大。

從盤面比值角度來看，螺焦煤比、焦煤比、礦焦煤比均顯示焦煤估值處于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部明顯偏高水平。而焦炭估值則中性略偏低。

綜上，焦煤1月合約無論是絕對(duì)估值還是相對(duì)估值均偏高，焦炭絕對(duì)估值（絕對(duì)價(jià)格高度）偏高，但在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部中性略偏低。整體焦煤盤面估值中性略偏高，焦炭盤面估值中性略偏低。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：蒙煤進(jìn)口量大增；焦炭產(chǎn)能投放進(jìn)度明顯慢于預(yù)期；粗鋼減產(chǎn)不及預(yù)期。