一、行情回顧

6月受到美聯(lián)儲議息會議偏鷹派的影響，貴金屬價格承壓下跌，但到6月底企穩(wěn)。7月貴金屬價格受到避險情緒的影響，開始回升，尤其是7月美聯(lián)儲議息會議并未延續(xù)此前偏鷹狀態(tài)，更令貴金屬價格獲得較強的動力。目前黃金回升至7月高端附近，但白銀雖然受到通脹預(yù)期影響飆升，但由于此前跌幅較大，因此7月依然小幅收跌。金銀比方面，由于貴金屬行情整體處于震蕩格局不變，因此金銀比同樣保持平穩(wěn)。

圖1：黃金走勢

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圖2：白銀走勢

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圖3：黃金內(nèi)外盤期貨走勢

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圖4：白銀內(nèi)外盤期貨走勢

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ETF持倉方面，SPDR黃金ETF持倉7月持續(xù)下行；SLV白銀ETF持倉則經(jīng)過了一個由增到減的過程，最終收跌。表明市場對未來貴金屬走勢并不樂觀。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，6月份全球黃金ETF持倉變動不大，小幅流入2.9噸。北美與亞洲基金的凈流入多被歐洲基金流出量所抵消。在此前美聯(lián)儲相對鷹派立場的前景下，雖然6月下旬的金價出現(xiàn)明顯疲軟勢頭，但黃金ETF仍實現(xiàn)凈流入，這表明投資者在利用低位金價買入做長期投資的可能性較高?？傮w而言，全球黃金ETF總規(guī)模為3，624噸，比2020年10月3，909噸的噸位記錄高位低約7%。中國方面，根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，由于制造商補貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫量有所反彈。6月中國黃金ETF流入2.1噸；由于制造商補貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫量有所反彈；截至6月底，中國人民銀行黃金儲備仍為1，948噸，自2019年9月以來一直保持不變；6月份中國的黃金進口總量為68噸，高于疫情前水平；本地金價相對于國際金價的平均折價為4美元/盎司；由于消費者傾向，隨著7月的到來零售黃金消費或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

圖5：上期所金銀價比

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圖6：紐交所金銀價比

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圖7：SPDR黃金ETF持倉

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圖8：SLV白銀ETF持倉

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圖9：COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉變化

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圖10：COMEX白銀非商業(yè)多頭持倉變化

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二、影響因素

1．美聯(lián)儲議息會議偏鴿 進一步縮減QE預(yù)期回落

7月29日凌晨，美聯(lián)儲FOMC凌晨公布利率決議，委員們一致同意將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，并將超額準(zhǔn)備金利率維持在0.15%不變，均符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲將貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變的同時，還將繼續(xù)每月增持至少800億美元的國債，以及至少400億美元的住房抵押貸款支持證券，直到委員會的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)取得實質(zhì)性進展。在此次政策聲明中，美聯(lián)儲依然沒有透露何時會開始縮減購債規(guī)模。

通脹方面，聲明認(rèn)為，在勞動力市場條件達(dá)到充分就業(yè)目標(biāo)，且通脹率已經(jīng)升至2%并定會在一段時間內(nèi)適度超過2%之前，維持0%-0.25%這一利率目標(biāo)區(qū)間是合適的。通脹上漲很多程度上反映的是暫時性的因素，美聯(lián)儲對通脹的觀點是，尋求實現(xiàn)通脹在一段時間內(nèi)適度高于2%，以使長期通脹均值達(dá)到2%，且較長期通脹預(yù)期仍然牢牢錨定在2%。從近期的通脹數(shù)據(jù)來看，通脹依然處于回升的狀態(tài)，甚至導(dǎo)致由于近期美國十年期國債收益率回落的原因，美國通脹指數(shù)國債收益率（可以看成是反映實際利率的指標(biāo)）創(chuàng)出了今年以來的低點。但與此同時，貴金屬價格并未大幅上行，這主要是因為此前美聯(lián)儲議息會議態(tài)度偏鷹所致，市場走的是未來行情的預(yù)期。而7月的美聯(lián)儲議息會議與上一次相比更偏鴿派，這將給近期貴金屬價格提供一定的動力。

圖11：美國十年期國債收益率

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圖12：美國通脹指數(shù)國債收益率

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圖13：10年期盈虧平衡通脹率

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圖14：美國10年與2年期國債收益率差

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此外，美聯(lián)儲建立了國內(nèi)和國外的常設(shè)回購機制。實施常設(shè)回購機制是指美聯(lián)儲將在需要時隨時介入，向銀行提供儲備以換取諸如國債之類的超安全抵押品，相當(dāng)于向市場投放流動性。這將對國債、機構(gòu)債務(wù)證券和機構(gòu)抵押貸款支持證券進行每日隔夜回購操作。紐約聯(lián)儲稱，常設(shè)回購工具的操作上限為5000億美元，最低競價利率為0.25%，于7月29日生效。美聯(lián)儲為常設(shè)回購工具設(shè)置5000億美元的上限，可能是考慮到逆回購工具的規(guī)模已經(jīng)快接近1萬億美元大關(guān)。外國回購工具實質(zhì)上是美聯(lián)儲在去年面臨極端壓力時設(shè)立的一個臨時計劃永久化。當(dāng)時，外國央行紛紛拋售美國國債，買進美元現(xiàn)金?；刭彊C制允許他們在不出售證券的情況下迅速從美聯(lián)儲獲得美元現(xiàn)金，這將增加市場流動性。新的常設(shè)回購工具范圍非常廣泛，不僅會接受國債，還會接受抵押債券。抵押貸款證券目前似乎被視為美聯(lián)儲操作的核心。

經(jīng)濟方面，聲明稱美國經(jīng)濟已經(jīng)朝著縮減量化寬松的目標(biāo)取得了進展，經(jīng)濟活動和就業(yè)形勢繼續(xù)增強，但受疫情影響的行業(yè)還沒有完全復(fù)蘇。目前經(jīng)濟很大程度取決于疫情和疫苗之間的博弈，疫苗接種的進展可能會繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機對經(jīng)濟的影響，但經(jīng)濟前景仍然存在風(fēng)險。美聯(lián)儲致力于使用所有工具來支持美國經(jīng)濟。目前，全球又面臨著德爾塔毒株的挑戰(zhàn)，這或許也是本次美聯(lián)儲議息會議沒有延續(xù)此前鷹派的主要原因。

2．經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落 通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期

7月公布的美國二季度GDP環(huán)比增長6.5%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的8.5%。美國第二季度GDP數(shù)據(jù)表明，美國第二季度經(jīng)濟增長幾乎沒有加速，遜于預(yù)期，主要是由于政府支出、住宅投資和庫存拖累經(jīng)濟增長。多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計經(jīng)濟增長可能在第二季度見頂，今年GDP將增長7%左右，這將是1984年以來最強勁的表現(xiàn)。當(dāng)然，基數(shù)較低也是一個重要因素。受疫情影響，從2019年第四季度的峰值到2020年第二季度，這或是美國有史以來最嚴(yán)重的衰退。雖然經(jīng)濟的重新開放和疫苗接種率提高推動了服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，為美國第二季度的經(jīng)濟表現(xiàn)發(fā)揮了重要作用，但由于近期德爾塔變異株的快速傳播，服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)開始有所回落，這可能會為其后續(xù)增長帶來壓力。

就業(yè)方面，7月公布的6月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好，但公布的美國至7月24日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)錄得40萬人，前值為41.9萬人，高于預(yù)期值的38萬人。當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)一直保持在40萬人左右，表明就業(yè)市場雖然有所好轉(zhuǎn)，但修復(fù)依然需要一定的時間。

圖15：美國Markit制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI

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圖16：GDP數(shù)據(jù)

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值得注意的是，7月公布的通脹數(shù)據(jù)均表現(xiàn)強勁。7月底公布的美國第二季度核心PCE物價指數(shù)年化季率初值錄得6.1%，更是創(chuàng)了1983年第三季度以來新高。雖然說美聯(lián)儲以及市場此前就已經(jīng)預(yù)估了通脹的情況，并定義為暫時性結(jié)構(gòu)型通脹，但若通脹持續(xù)上漲超預(yù)期的話，預(yù)計美聯(lián)儲將不得不采取相應(yīng)的措施。由于通脹表現(xiàn)強勁，7月表現(xiàn)疲軟的白銀也在數(shù)據(jù)公布之后強勢回升，但未能抹平7月全部跌幅。

圖17：核心PCE季度數(shù)據(jù)

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圖18：美國核心PCE物價指數(shù)年化季率終值

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圖19：當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)

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圖20：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

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三、后市展望與策略

從市場行情走勢來看，不難看出貴金屬走勢與美聯(lián)儲態(tài)度密切相關(guān)。美聯(lián)儲每次議息會議的態(tài)度將奠定近期貴金屬行情的整體基調(diào)，而受疫情影響的避險情緒以及數(shù)據(jù)等因素則影響這日內(nèi)的波動。7月美聯(lián)儲議息會議并未延續(xù)此前明顯偏鷹的態(tài)度，我們認(rèn)為或與近期疫情再度反復(fù)有一定的關(guān)系。從近期的新增疫情人數(shù)來看，德爾塔病毒的影響也是不容忽視，這或?qū)γ缆?lián)儲的縮減QE之路有一定的阻礙，從而給貴金屬提供一定的喘息空間。

此外，通脹上漲能否延續(xù)也是市場關(guān)注的焦點之一，從近期通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)創(chuàng)新高后白銀的走勢不難看出，在美聯(lián)儲按兵不動的前提下，通脹的可持續(xù)性對白銀價格影響較大。但整體而言，如疫情依然只是小打小鬧的局面，則預(yù)計年內(nèi)存在進一步縮減QE的可能，這將令貴金屬始終承壓。當(dāng)然，疫情等原因也會讓避險情緒回升從而帶來階段性的上漲，但這種情況下，往往是有做空套期保值需求客戶較好的機會。