第一部分 前言概要

國際方面，二季度炒作巴西干旱，巴西新榨季甘蔗壓榨量下降及干旱導致壓榨推遲，使得二季度供應偏緊，推高二季度糖價。展望三季度，美聯(lián)儲流動性邊際收緊的預期，加上加息的節(jié)奏可能快于市場預期，使得大宗商品整體承壓。就供需面來看，三季度全球貿易流過剩，供應將逐步充裕。不過目前巴西乙醇折糖價高于原糖價格，使得巴西糖廠傾向于調低制糖比，較高的乙醇價格將支撐原糖價格。而糖價再大幅上漲壓力同樣不小，18美分以上面臨著印度增加出口的壓力，巴西逐漸增產也將使得供應逐步變得充足。這樣，我們認為三季度原糖價格預計在16-18美分區(qū)間高位震蕩為主。

國內方面，國內因為南方疫情影響，先于外盤調整，隨著南方疫情形勢好轉，或將逐步修復。原糖價格維持高位震蕩，原糖16美分對應國內進口成本在5350元/噸以上，進口成本對國內形成較強支撐。目前產銷區(qū)價差也有利于產區(qū)去庫存，加上后期旺季消費預期，需求端預計逐步走好，這樣期價預計震蕩反彈，逢低做多為主。

第二部分 基本面情況

一、國際市場：巴西干旱炒作推升原糖，乙醇折糖價超過原糖，印度持續(xù)出口

從國際糖市動態(tài)來看，全球方面，TRS預計全球糖市前景正在收緊，預計2021/22年度全球過剩規(guī)模將減少，而當前2020/21年度的缺口將擴大。預計2021/22年度產量將過剩248萬噸，而2月份預計過剩518萬噸，主要原因是產量前景下降。2021/22年度全球產量預計為1.8894億噸，低于此前預估的1.9151億噸，而全球消費量幾乎沒有變化，為1.8438億噸，低于2月份預測的1.845億噸。2020/21年度全球糖供應缺口為375萬噸，而此前的預測為207萬噸，主要反映產量前景下降。

圖1：全球食糖供需（萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖2：原油-原糖

數據來源：銀河期貨、Unica

從巴西來看，巴西銀行預計巴西21/22年度糖和乙醇的產量將有所下降。2020年的干旱期對于甘蔗ATR的增加至關重要，導致2021/22年度開榨延遲，考慮到當前的氣候情況，干旱將繼續(xù)襲擊甘蔗，預計整個榨季的甘蔗平均單產為每公頃72.5噸，同比下降6.8%。該銀行將其對2021/22年度中南部壓榨量的預估下調至5.6億噸，同比下降7.5%，3月預估為5.85億噸。巴西前期干燥的天氣影響糖產量以及其壓榨進度放緩，使得市場擔憂二季度前期市場有效供給不足，加上目前階段乙醇產量也較少，使得乙醇生產利潤高過制糖，原糖期價因此被推高。不過由于巴西糖廠已經提前出售了大量糖，為了履行合同，今年巴西糖廠預計仍將最大化生產糖。

巴西中南部地區(qū)糖廠5月上半月壓榨甘蔗4322.9萬噸，同比增加1.9%；產糖262.3萬噸，同比增加2.59%。糖廠使用46.34%的甘蔗產糖，上榨季同期為47.26%。4月份的甘蔗單產為每公頃79.16噸，低于2020/2021年度同期的87.6噸，同比下降9.63%。中南部已累計壓榨甘蔗1.296億噸，同比減少10.88%，累計產糖715.2萬噸，同比減少11.12%，平均制糖比例為45.14%，上榨季同期為45.83%，平均甘蔗出糖量（ATR）為每噸128.27千克，略高于去年同期的126.69千克。巴西國內對燃料需求逐步增加，乙醇價格大幅上升，目前巴西中南部乙醇折糖價為17.44美分，高于原糖價格。這使得部分糖廠下調制糖比例，通過盤面接貨來履行前期的套保合約。較高的乙醇價格也將支撐糖價。

圖3：巴西中南部雙周制糖比（%）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖5：巴西中南部累積糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖7：巴西食糖出口（萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖8：巴西中南部庫存（萬噸）

數據來源：銀河期貨

本年度截止6月15日，印度糖廠已生產了3067萬噸糖，約較上年同期增加355萬噸，印度本年度產量預計略高于前期預期。目前印度已經簽訂570萬噸的食糖出口合同，超過了95%的20/21榨季出口配額量，19/2020榨季糖廠的出口量為595萬噸。因為原糖價格有利，印度預計再出口100萬噸。印度本年度期末庫存預計達到880萬噸，而糖廠期望最后期末庫存下降到500萬噸以下，這樣印度還能再出口380萬噸。印度食糖無補貼出口成本在18美分以上，原糖超過此價位將導致印度出口大幅增加，因此前高附近壓力較大。

圖9：印度食糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖10：印度雙周糖產量

數據來源：銀河期貨

圖11：美元指數-巴西雷亞爾

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖12：CFTC非商業(yè)持倉-原糖收盤價

數據來源：銀河期貨、wind資訊

總體而言，宏觀面，美聯(lián)儲流動性邊際收緊的預期，加上加息的節(jié)奏可能快于市場預期，使得大宗商品整體承壓。就供需面來看，三季度全球貿易流過剩，供應將逐步充裕。不過目前巴西乙醇折糖價高于原糖價格，使得巴西糖廠傾向于調低制糖比，較高的乙醇價格將支撐原糖價格。而糖價再大幅上漲壓力同樣不小，18美分以上面臨著印度增加出口的壓力，巴西逐漸增產也將使得供應逐步變得充足。這樣，我們認為三季度原糖價格大概率維持高位震蕩為主。

二、國產糖銷售有所回暖，新作甜菜糖面積預計大幅下降

本榨季共計產糖1066.05萬噸，同比增加25.33萬噸。累積銷糖589.26萬噸，同比減少41.83萬噸，其中5月單月產糖12.09萬噸，同比減少7.65萬噸，5月單月糖銷量93.69萬噸，同比增加15.37萬噸。國產糖銷量在連續(xù)低迷之后，5月有了相對可觀的同比增幅。究其原因，一方面由于5月期價處于相對高位，期價走強導致點價盤成交增加，另一方面，加工糖階段性供應減少，給國產糖創(chuàng)造了良好的銷售窗口。

圖13：全國月度食糖產量

數據來源：中國糖業(yè)協(xié)會

圖14：全國月度食糖銷量

數據來源：中國糖業(yè)協(xié)會

圖15：全國新增食糖工業(yè)庫存

數據來源：中國糖業(yè)協(xié)會、沐甜科技

圖16：全國銷糖率（%）

數據來源：中國糖業(yè)協(xié)會、沐甜科技

就沐甜科技對21/22年度全國糖料種植面積預估來看，預計新年度種植面積或同比減少71-84萬畝。其中南方甘蔗糖面積小幅增加，北方甜菜糖面積大幅減少，特別是內蒙地區(qū)甜菜糖面積減少90萬畝，同比減幅達39%。甜菜糖面積減幅較大，主要是因為玉米價格大漲，玉米種植收益超過甜菜種植收益，內蒙當地原有的甜菜地該種玉米所致。新年度甜菜產量大幅減少，這樣也將導致甜菜糖生產期盤面套保壓力下降，對應著1月倉單壓力明顯下降。

圖17：21/22榨季全國糖料種植面積預估

數據來源：中國糖業(yè)協(xié)會、沐甜科技

三、進口成本走高，后期進口或加快

截止目前巴西配額內糖進口成本在4377元/噸，相比上季度提高377元/噸；巴西配額外糖進口成本在5603元/噸，相比上季度提高493元/噸；泰國配額內糖進口成本4421元/噸，相比上季度提高372元/噸；泰國配額外糖進口成本在5660元/噸，相比上季度提高485元/噸，對巴西干旱的炒作，推升原糖期價，加上乙醇折糖價維持高位，支撐糖價高位運行。

從供需面來看，中國5月份進口糖食糖18萬噸，同比減少12萬噸，環(huán)比持平。20/21榨季截至5月底中國累計進口食糖411萬噸，同比增加230萬噸。近兩月進口處于低位，給了國產糖較好的銷售窗口，不過進口糖總量明顯增加。前期主要因為處于國內新糖累庫存期間，配額發(fā)放進度較慢，加上進口利潤較差，導致近幾個月進口低位。后期隨著進口配額發(fā)放增加，進口也會再次回升，加工糖供應增加仍將施壓國產糖。

圖18：食糖分月進口量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖19：榨季食糖累積進口（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：糖漿進口量（萬噸）

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

圖21：配額外進口利潤

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

四、三季度期現貨市場偏樂觀

原糖因為巴西干旱，市場擔憂產量因此下降，同時甘蔗壓榨也因此推遲，導致巴西糖供應后延，使得二季度食糖供應偏緊。加上巴西國內乙醇消費增加，乙醇折糖價超過原糖價格，使得糖廠有下調制糖比的動力，也支撐后期糖價高位運行，國際貨運物流緊張也使得運費一路走高，以上導致進口成本增加，推升了國內糖價。同時，因為進口配額發(fā)放較慢，加工糖減少給國產糖創(chuàng)造了良好的銷售窗口，二季度柳州現貨價格上漲220元/噸。就后期行情來說，一方面需要看外盤原糖的走勢，如果原糖價格能維持在16美分以上，那么對應國內進口成本為5350元/噸，那么鄭糖易漲難跌，不過這需要巴西糖產量不出現超預期增加，且原油要維持強勢，美國加息預期沒有太大變化；另一方面，需要看國內進口情況，如果進口還能維持低位或者環(huán)比增幅有限，那么國產糖銷售仍有可能較好，疊加三季度為傳統(tǒng)的消費旺季，現貨走好去庫存加快也有利于推動糖價走強。綜上，我們對三季度整體糖價走勢偏樂觀，期貨建議逢低做多為主，91價差方面，建議繼續(xù)關注91反套或者15正套，如果后期國產糖銷售明顯增加，91反套建議出局。

圖22：各地白糖現貨價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖23：期貨9月收盤價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖24：白糖9月基差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖25：91價差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖26：倉單

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

國際方面，宏觀面，美聯(lián)儲流動性邊際收緊的預期，加上加息的節(jié)奏可能快于市場預期，使得大宗商品整體承壓。就供需面來看，三季度全球貿易流過剩，供應將逐步充裕。不過目前巴西乙醇折糖價高于原糖價格，使得巴西糖廠傾向于調低制糖比，較高的乙醇價格將支撐原糖價格。而糖價再大幅上漲壓力同樣不小，18美分以上面臨著印度增加出口的壓力，巴西逐漸增產也將使得供應逐步變得充足。這樣，我們認為三季度原糖價格大概率在16-18美分區(qū)間高位震蕩為主。

國內方面，國內因為南方疫情影響，先于外盤調整，隨著南方疫情形勢好轉，或將逐步修復。原糖價格維持高位震蕩，原糖16美分對應國內進口成本在5350元/噸以上，進口成本對國內形成較強支撐。目前產銷區(qū)價差也有利于產區(qū)去庫存，加上后期旺季消費預期，需求端預計逐步走好，這樣期價預計震蕩反彈，逢低做多為主。

【交易策略】

1．單邊：進口成本支撐加上旺季需求預期提振，后期預計震蕩反彈，單邊逢低做多為主。

2．套利：關注91反套及15正套。

3．期權：賣出SR109-P-5500。