在之前的文章中，我們提出黑色集中漲停后，應(yīng)該更加理性的看待當(dāng)前市場(chǎng)：對(duì)于粗鋼而言，供給收緊仍停留在預(yù)期階段，而需求最好的時(shí)間正在逐漸逝去，下游集中補(bǔ)庫(kù)后，鋼價(jià)上行的邊際驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱，空單大幅減倉(cāng)后，市場(chǎng)可能迎來(lái)階段性回調(diào)。近期市場(chǎng)的運(yùn)行也在逐步印證我們的邏輯，黑色各品種普遍出現(xiàn)10%-15%的調(diào)整，那么在大幅回調(diào)之后，后市將如何演繹？我們對(duì)黑色金屬的進(jìn)一步走勢(shì)進(jìn)行探討。

一、鋼材：淡季來(lái)臨，回調(diào)有望延續(xù)

（一）、本輪回調(diào)是如何發(fā)生的？

欲判斷黑色金屬進(jìn)一步走勢(shì)，我們需要先簡(jiǎn)單回顧下本輪回調(diào)是如何產(chǎn)生的。

從鋼材自身基本面來(lái)看，三月以來(lái)的鋼價(jià)上漲是現(xiàn)實(shí)和預(yù)期共振的結(jié)果：一方面受到旺季需求預(yù)期兌現(xiàn)以及河北粗鋼限產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)，另一方面也受到工信部壓減粗鋼產(chǎn)量預(yù)期的牽引。然而，隨著社融增速下行確認(rèn)、地產(chǎn)端需求增量已近黃昏，需求最好的時(shí)間正在逐步過(guò)去。且從微觀層面來(lái)看，對(duì)于板材而言，前期擔(dān)憂出口退稅取消的搶出口行為對(duì)需求構(gòu)成一定透支，而原材料成本持續(xù)上漲造成中小企業(yè)成本上行的壓力也需要一定時(shí)間消化；對(duì)于建材而言，季節(jié)性淡季正逐步臨近。與此同時(shí)，高利潤(rùn)下非限產(chǎn)區(qū)域鋼企通過(guò)提高入爐鐵品位和添加廢鋼積極提產(chǎn)，實(shí)際粗鋼產(chǎn)量持續(xù)攀升，而供給收緊始終停留在預(yù)期階段，且從唐山限產(chǎn)開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于減產(chǎn)預(yù)期的交易已經(jīng)持續(xù)了兩月有余。

從微觀市場(chǎng)情緒來(lái)看，春節(jié)后部分下游貿(mào)易企業(yè)和終端企業(yè)踏空行情，盼望市場(chǎng)回調(diào)給出補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)，時(shí)至“五一”前后，政策壓制產(chǎn)量的意圖沒(méi)有削減、宏觀層面的實(shí)質(zhì)性調(diào)控也未出現(xiàn)，而下游部分企業(yè)庫(kù)存幾近見(jiàn)底，心理防線被擊穿的下游企業(yè)集中補(bǔ)庫(kù)，導(dǎo)致節(jié)后鋼價(jià)大幅上行。下游集中補(bǔ)庫(kù)告一段落之后，短期難以進(jìn)一步拉臺(tái)價(jià)格逼迫下游買(mǎi)單，鋼價(jià)進(jìn)一步上行動(dòng)力減弱。

從宏觀以及政策層面看，4月國(guó)內(nèi)社融增速等金融數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，美國(guó)CPI大幅超出預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)信用收緊、美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)預(yù)期管理甚至是退出量寬的擔(dān)憂。同時(shí)，10日發(fā)改委和市監(jiān)局赴河北調(diào)研鋼鐵行業(yè)實(shí)際生產(chǎn)情況以及黑色品種漲價(jià)原因，12日國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)控制大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，均傳遞出監(jiān)管層對(duì)大宗商品價(jià)格上行的重視。

鋼價(jià)加速?zèng)_頂后，空單出現(xiàn)大幅減倉(cāng)，極端行情中市場(chǎng)變得更加敏感，在多重因素綜合作用下，鋼價(jià)應(yīng)聲回落。

（二）、本輪回調(diào)結(jié)束了嗎？

從節(jié)奏來(lái)看，我們認(rèn)為本輪回調(diào)下行最快的時(shí)間或許已經(jīng)過(guò)去，但回調(diào)階段尚未結(jié)束，鋼價(jià)企穩(wěn)尚需時(shí)日。

供給端，鋼企提產(chǎn)動(dòng)力猶存。工信部、發(fā)改委壓減粗鋼產(chǎn)量政策的落地和執(zhí)行節(jié)奏是今年供給端最大的變量，而近期市場(chǎng)對(duì)于粗鋼供給收緊的擔(dān)憂有所緩解：一方面，17日統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人表示作為發(fā)展中國(guó)家，目前中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和壓力較大，釋放政策放松的預(yù)期；另一方面，從現(xiàn)實(shí)角度看，1-4月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量高達(dá)3.75億噸，相較于去年同期高出5510萬(wàn)噸，如果嚴(yán)格要求全年粗鋼產(chǎn)量同比2020年下降，則下半年粗鋼將產(chǎn)生巨大供需缺口，這與穩(wěn)定物價(jià)的宏觀政策目標(biāo)相左，因此市場(chǎng)目前對(duì)于工信部減產(chǎn)政策是否會(huì)溯及既往存有一定疑慮。整體來(lái)看，減產(chǎn)政策短期落地并得到有效執(zhí)行的難度較大。如減產(chǎn)政策出臺(tái)相對(duì)滯后，在較高利潤(rùn)水平下，5月鐵水產(chǎn)量有較大概率繼續(xù)恢復(fù)，在添加廢鋼提產(chǎn)的加持下，粗鋼產(chǎn)量將進(jìn)一步攀升，供給端壓力有抬升預(yù)期。

需求端，從貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看，去年11月社融增速見(jiàn)頂，今3月下行趨勢(shì)確認(rèn)，政策回歸常態(tài)的影響將逐步傳導(dǎo)至實(shí)體端。從地產(chǎn)端來(lái)看，一季度地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速持續(xù)低于2019年同期水平，4月同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，雖然新開(kāi)工回落與集中工地導(dǎo)致的拿地節(jié)奏后移有一定關(guān)系，后期新開(kāi)工面積增速或有反復(fù)，但考慮到新開(kāi)工后3-6個(gè)月是地產(chǎn)端用鋼強(qiáng)度最高的時(shí)期，從傳導(dǎo)關(guān)系來(lái)看，1-4月的新開(kāi)工下行將對(duì)2-3季度地產(chǎn)端用鋼需求產(chǎn)生一定邊際拖累。同時(shí)，步入5月中下旬，隨著氣溫回升以及南方雨水增多，建筑業(yè)施工淡季正在到來(lái)，季節(jié)性因素疊加新開(kāi)工下行的傳導(dǎo)，建材消費(fèi)有階段性轉(zhuǎn)弱預(yù)期。對(duì)于板材需求而言，一方面二季度是今年缺芯對(duì)汽車(chē)、家電影響最嚴(yán)重的階段，對(duì)冷卷需求的拖累還在延續(xù)；另一方面，間接出口雖保持韌性，但隨著海外制造業(yè)復(fù)蘇，海外生產(chǎn)或?qū)⒅鸩叫纬蓪?duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品的需求替代，出口需求增量空間有限。

綜上所述，如果減產(chǎn)政策短期未能落地，則5-6月份實(shí)際鋼材產(chǎn)量有望繼續(xù)回升，而國(guó)內(nèi)需求目前處于最好的時(shí)間，后期隨著淡季到來(lái)建材需求將逐步轉(zhuǎn)弱，板材需求增量空間有限，短期來(lái)看，供需格局或轉(zhuǎn)向邊際寬松，淡季中基本面對(duì)鋼價(jià)企穩(wěn)的支撐動(dòng)力不足。進(jìn)一步考慮市場(chǎng)行為因素，黑色系在加速?zèng)_頂之后已經(jīng)出現(xiàn)大幅回調(diào)，在企穩(wěn)預(yù)期較弱的情況下，回調(diào)本身存在自我強(qiáng)化的動(dòng)力：前期鋼價(jià)持續(xù)上行期間，部分貿(mào)易企業(yè)囤貨待漲或進(jìn)行期現(xiàn)正套，隨著回調(diào)延續(xù)，囤貨的貿(mào)易企業(yè)以及解套的整套盤(pán)均有出貨動(dòng)力，同時(shí)托盤(pán)資金提高保證金也會(huì)打壓現(xiàn)貨，因此現(xiàn)貨短期既要承受供需轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膲毫τ忠袚?dān)貿(mào)易企業(yè)降價(jià)出貨的風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，現(xiàn)貨短期仍面臨回調(diào)壓力，需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期以及減產(chǎn)政策落地節(jié)奏的不確定性對(duì)盤(pán)面也行成一定拖累，淡季中本輪回調(diào)或進(jìn)一步延續(xù)，鋼價(jià)企穩(wěn)前需要一段時(shí)間震蕩整理。

但需要特別指數(shù)的是，雖然我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，未來(lái)存在逐漸轉(zhuǎn)弱預(yù)期，但在政策不急轉(zhuǎn)彎、地產(chǎn)存量施工趕工、基建需求隨著資金到位有進(jìn)一步釋放動(dòng)力的情況下，國(guó)內(nèi)需求的轉(zhuǎn)弱斜率將較為平緩。同時(shí)海外復(fù)蘇仍在延續(xù)，美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期未盡，歐洲復(fù)蘇進(jìn)度尚落后于美國(guó)，海外需求恢復(fù)或延續(xù)至三季度，將進(jìn)一步延緩鋼材總需求的回落進(jìn)度。同時(shí)“碳中和”作為國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略導(dǎo)向仍是大勢(shì)所趨，粗鋼產(chǎn)能將受限，因此長(zhǎng)期來(lái)看，鋼價(jià)上漲的大趨勢(shì)尚未完全結(jié)束，經(jīng)過(guò)淡季回調(diào)整理后仍有再度上行的動(dòng)力。

二、原料：短期相對(duì)成材強(qiáng)勢(shì)

（一）、鐵礦：結(jié)構(gòu)矛盾暫未改善，煉鋼利潤(rùn)壓制原料

2021年預(yù)計(jì)四大礦山增產(chǎn)約3700萬(wàn)噸；鐵礦石高價(jià)格刺激非主流礦投產(chǎn)預(yù)計(jì)增加鐵礦供應(yīng)6000萬(wàn)噸；國(guó)產(chǎn)礦受制于資源、環(huán)保等因素影響，產(chǎn)能增加有限，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增加約1300萬(wàn)噸。且若鐵礦價(jià)格仍能保持高價(jià)持續(xù)運(yùn)行，仍會(huì)有越來(lái)越多的非主流礦產(chǎn)能投產(chǎn)。綜上，全年預(yù)計(jì)鐵礦供給增量約1.1億噸，而需求端在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，預(yù)計(jì)增加約1.04億噸，鐵礦總量供需已不再緊缺，再疊加前期唐山等地環(huán)保限產(chǎn)，港口庫(kù)存去化一直不及預(yù)期。

為什么前期鐵礦價(jià)格反而上漲呢？主要由于當(dāng)前環(huán)保限產(chǎn)還是在局部區(qū)域推行，鋼材在存在供需缺口的背景下，價(jià)格大幅上行，鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大后帶動(dòng)了非限產(chǎn)區(qū)域增產(chǎn)以及主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的意愿，使得鐵水產(chǎn)量持續(xù)增加，鐵礦庫(kù)存消費(fèi)比保持高位運(yùn)行，進(jìn)一步提振了鐵礦價(jià)格。

除此之外，鋼廠在產(chǎn)能受限、利潤(rùn)擴(kuò)大的背景下，開(kāi)始青睞更高品質(zhì)的鐵礦石，提振了中高品礦的需求。但對(duì)于中高品礦尤其是中品澳礦而言，我們前期報(bào)告中已說(shuō)明澳洲三大礦山二季度發(fā)運(yùn)同比將有所下行，發(fā)往中國(guó)同比更是下降約600萬(wàn)噸。而以超特粉、印粉為代表的低品礦需求偏差，供給增量較多，供需相對(duì)寬松，從而造成高低品礦價(jià)差明顯走擴(kuò)。?

所以鐵礦作為原料是在交易現(xiàn)實(shí)邏輯，最關(guān)鍵的是高利潤(rùn)下鋼廠提產(chǎn)的動(dòng)力以及對(duì)鐵礦價(jià)格的接受度。前期可以說(shuō)環(huán)保限產(chǎn)為鋼廠帶來(lái)了樂(lè)觀情緒，進(jìn)而帶動(dòng)了鐵礦價(jià)格上行。上周由于黑色暴漲引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注，且市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂升溫，整體情緒回歸理性，本已高估的鐵礦石價(jià)格大幅下跌。

盡管力拓因泊位檢修（符合財(cái)報(bào)預(yù)期）發(fā)運(yùn)出現(xiàn)下滑，中品澳礦庫(kù)存仍然偏低，使得鐵礦價(jià)格有所反復(fù)，但隨著鋼材價(jià)格持續(xù)回調(diào)壓縮利潤(rùn)，鋼廠對(duì)鐵礦高價(jià)的接受度立即下滑，同時(shí)壓制后續(xù)中高品需求與鋼廠補(bǔ)庫(kù)需求，使得鐵礦難以維持高價(jià)。此外，下半年BHP和FMG預(yù)計(jì)將增加中品澳礦供應(yīng)，屆時(shí)將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。

（二）、雙焦：成本支撐較強(qiáng)，短期不宜過(guò)度悲觀

4月份中旬以來(lái)，焦炭期現(xiàn)價(jià)格連續(xù)上漲，現(xiàn)貨在一個(gè)月左右時(shí)間，漲幅高達(dá)840元/噸，期貨更是最高漲至3000元/噸，近日受鋼材價(jià)格調(diào)整、山西環(huán)保放松影響，焦炭期貨又出現(xiàn)下跌調(diào)整，目前已反應(yīng)現(xiàn)貨3-4輪的提降，期貨轉(zhuǎn)為貼水后，港口期現(xiàn)商積極出貨，目前焦炭供需兩旺，產(chǎn)地環(huán)保擾動(dòng)后，供應(yīng)快速增加，而鋼廠限產(chǎn)亦未擴(kuò)大，但供應(yīng)增速更快，若鋼廠庫(kù)存企穩(wěn)后，現(xiàn)貨可能會(huì)到漲價(jià)周期的階段性尾聲，屆時(shí)面臨壓縮焦化廠利潤(rùn)。

需要注意的一點(diǎn)，今年煤炭端供應(yīng)矛盾尚未解決，無(wú)論是國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量，還是進(jìn)口產(chǎn)量，均有明顯減量。今年國(guó)內(nèi)煤礦安全監(jiān)管較嚴(yán)格，對(duì)焦煤產(chǎn)能釋放有抑制，最近煤價(jià)過(guò)快上漲，政策端存在一些風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)改委也要求保供，但建黨100周年背景下，產(chǎn)量增幅可能低于預(yù)期。

進(jìn)口方面，今年煤炭進(jìn)口政策偏嚴(yán)，中澳關(guān)系緊張格局下，澳煤進(jìn)口難以放松。蒙古焦煤進(jìn)口又受到疫情的影響，288口岸日通關(guān)量在100車(chē)左右徘徊，非澳洲海運(yùn)煤進(jìn)口量明顯增加，但無(wú)法彌補(bǔ)澳洲進(jìn)口缺口，全年進(jìn)口量若降至4000-5000萬(wàn)噸，疊加國(guó)內(nèi)焦煤的產(chǎn)量減量，焦煤總體供需仍將呈緊平衡狀態(tài)。

因此焦煤價(jià)格也將相對(duì)堅(jiān)挺，這會(huì)從成本端對(duì)焦炭予以支撐，甚至走成本推動(dòng)邏輯，因此對(duì)焦炭的下跌幅度也不宜過(guò)度悲觀，期現(xiàn)走勢(shì)可能會(huì)繼續(xù)分化，若鋼材價(jià)格進(jìn)一步下跌，需求階段性轉(zhuǎn)弱，鋼廠利潤(rùn)偏低時(shí)，減產(chǎn)預(yù)期可能再度影響原料價(jià)格。建議關(guān)注政策及需求變化，謹(jǐn)慎操作。

三、總結(jié)：黑色回調(diào)延續(xù)，煉鋼利潤(rùn)有望收縮

綜前所述，海外復(fù)蘇未盡，“碳中和”背景下壓減粗鋼產(chǎn)量是大勢(shì)所趨，中長(zhǎng)期來(lái)看，鋼價(jià)的上漲趨勢(shì)尚未結(jié)束，全年鋼價(jià)中樞或有進(jìn)一步上行預(yù)期。

但從5-6月份來(lái)看，減產(chǎn)政策短期恐難以有效施行，高利潤(rùn)下實(shí)際產(chǎn)量有望繼續(xù)攀升；國(guó)內(nèi)需求最好的時(shí)間正在過(guò)去，終端需求有邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期。鋼材供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?，淡季中價(jià)格難有企穩(wěn)動(dòng)力，本輪回調(diào)后或?qū)⒄鹗幷硪欢螘r(shí)間；鐵礦仍面臨一定結(jié)構(gòu)性矛盾，焦炭成本支撐以及供給側(cè)擾動(dòng)并存，因此原料與成材相比短期較為強(qiáng)勢(shì)，煉鋼利潤(rùn)有收縮預(yù)期。但如果淡季因素影響超出預(yù)期，導(dǎo)致后期煉鋼利潤(rùn)持續(xù)收縮，原料后期或?qū)⒊霈F(xiàn)補(bǔ)跌。

至于鋼價(jià)何時(shí)企穩(wěn)，建議重點(diǎn)關(guān)注以下信號(hào)：供給端，長(zhǎng)期關(guān)注減產(chǎn)政策動(dòng)向，短期關(guān)注電爐以及長(zhǎng)流程廢鋼日耗量減量情況；需求端，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)外價(jià)差重新拉大的幅度以及地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)因素：減產(chǎn)政策落地進(jìn)度超預(yù)期，海外需求有較大增量