未來貴金屬仍將維持牛市行情，貨幣政策遇瓶頸僅能影響其短期波動

A 模式切換并不意味著貨幣政策收緊

通過觀察近期各主要經(jīng)濟(jì)體的利率決議不難發(fā)現(xiàn)，全球貨幣刺激放緩，負(fù)利率加深進(jìn)程受到抑制。歐洲央行在2016年3月超預(yù)期寬松之后一直按兵不動，在10月20日公布的最新利率決議中，其宣布維持利率不變。反觀日本，7月10日，安倍晉三推動了28.1萬日元的財(cái)政刺激計(jì)劃；而在11月1日的日本貨幣政策會議上，日本央行并未如市場預(yù)期進(jìn)一步加深負(fù)利率，而是維持當(dāng)前利率水平和購債規(guī)模不變。我們認(rèn)為，歐日央行在貨幣政策方面的連續(xù)“爽約”行為是因?yàn)樨泿耪邘淼牡统杀举Y金并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的促進(jìn)作用十分有限，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況并不理想，各主要經(jīng)濟(jì)體都在尋求更有效的刺激手段。

8月末，在美國舉行的杰克遜霍爾全球央行年會上，各國央行紛紛表示需要財(cái)政政策發(fā)力支持。此后，在9月的G20杭州峰會中，各國明確表示“僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長，財(cái)政戰(zhàn)略對于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同增長目標(biāo)同樣重要”。G20杭州峰會公報稱“各國決心將各自并共同使用所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策，以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡和包容性增長的目標(biāo)”。四季度，特朗普贏得美國大選，更是進(jìn)一步確認(rèn)全球最大的經(jīng)濟(jì)體未來將開啟一波基礎(chǔ)建設(shè)周期。至此，全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)對財(cái)政刺激達(dá)成了共識，未來的經(jīng)濟(jì)增長動力，將由貨幣刺激轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。

B 模式切換并不意味著貨幣政策收緊

我們認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)換并不意味貨幣政策會收緊，歐日將大概率維持當(dāng)前貨幣政策不變，美聯(lián)儲未來的加息步伐不大可能加快，流動性拐點(diǎn)尚未到來。

首先，2016年以來，自英國脫歐公投到美國大選，全球“黑天鵝”事件頻發(fā)，地緣政治風(fēng)險激增，而未來看得到的潛在風(fēng)險包括意大利公投、歐洲銀行業(yè)危機(jī)、美國大選“后遺癥”以及2017年一季度歐洲各國的大選等。種種不穩(wěn)定因素都表明未來國際市場將進(jìn)入“黑天鵝”時代，國際金融風(fēng)險的大增使得各國央行難以調(diào)整貨幣政策方向，“按兵不動”“以不變應(yīng)萬變”成為目前各央行不得已的選擇。

其次，全球經(jīng)濟(jì)有回暖跡象但十分脆弱，歐元區(qū)近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的回暖跡象，制造業(yè)PMI在三季度呈擴(kuò)張趨勢。然而歐元區(qū)的內(nèi)部風(fēng)險不斷，難民問題、銀行業(yè)危機(jī)以及英國脫歐公投后續(xù)等問題都使歐元區(qū)的復(fù)蘇之路十分脆弱。日本方面，日本第三季出口升幅為2015年第三季度以來最高。受到外需的拉動，日本第三季度GDP增長2.2%，失業(yè)率穩(wěn)定在3%，CPI雖然仍然疲軟但是整體經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇之中。然而日本的經(jīng)濟(jì)增長仍缺乏內(nèi)生動力，老齡化等結(jié)構(gòu)性問題難以解決。此外，特朗普上臺促使日元大幅升值，這無疑是對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的當(dāng)頭一棒。特朗普上臺后TPP將被放棄，日本制造業(yè)或受此影響重陷低迷。

而美國方面，目前阻礙美聯(lián)儲加息的關(guān)鍵因素在于外部，外部風(fēng)險事件頻發(fā)以及全球的低利率環(huán)境迫使美國難以獨(dú)善其身，而特朗普上臺之后也為內(nèi)外部帶來了更多的不確定性。在內(nèi)外部多重原因限制下，未來美國的加息步伐將不會很快。

最后，G20杭州峰會上各國達(dá)成的共識并不意味著貨幣政策的收緊，在貨幣刺激達(dá)到瓶頸時，引入財(cái)政政策是各國為數(shù)不多的選項(xiàng)。我們從公報中可以看出，各國在財(cái)政刺激方面達(dá)成的一致意見，財(cái)政政策的落實(shí)需要貨幣政策配合，而且盡管美國、德國、英國的通脹有上升的跡象，但還達(dá)不到2%的目標(biāo)水平。綜合以上三點(diǎn)理由，我們認(rèn)為未來貨幣刺激的增量會減緩，而財(cái)政刺激的力度會加大，但是貨幣政策正?；诙唐趦?nèi)還不會發(fā)生，流動性拐點(diǎn)言之尚早。

C    通脹底部已現(xiàn)

圖為各主要經(jīng)濟(jì)體通脹率加速上行

自2015年年末以來，美國勞動力市場保持穩(wěn)定，通脹率開始觸底反彈，CPI已經(jīng)升至1.5%，核心CPI已經(jīng)連續(xù)12個月位于2%目標(biāo)水平上方，2016年三季度GDP增速環(huán)比為2.9%，為兩年以來最快季度增速。此外，德國，英國CPI也紛紛加速上行。全球“再通脹”苗頭已現(xiàn)。

11月8日，美國大選塵埃落定，特朗普成為美國新一任總統(tǒng)，特朗普的主張相對保守迎合中下層人民心聲，傾向于通過負(fù)債來擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，利空美元。同時，他在貿(mào)易上的保守主張容易引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，為全球經(jīng)濟(jì)增加不確定性，將利多貴金屬。

更重要的是，特朗普上臺使得財(cái)政刺激的可能性大幅上升，其上臺后的首次公開演講重申了此前的競選承諾：會大力推動基礎(chǔ)建設(shè)，鼓勵外資在美國的投資，放松管制，創(chuàng)造更多就業(yè)、減稅等一系列財(cái)政刺激，重申了要將美國增速翻倍的諾言，這推升了全球“再通脹”的預(yù)期。

近期中國得益于供給側(cè)改革收效顯著，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能取得成效，企業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，鋼鐵已提前完成4500萬噸全年去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標(biāo)任務(wù)有望提前完成。有色金屬自年初開始集體觸底反彈，其中，2016年6月至今，銅價最大上漲幅超過34%，鋁價下半年上漲16%，焦煤焦炭價格也大幅上漲，這也為未來通脹加速上行奠定了基礎(chǔ)。

D    貴金屬后市仍將上行

黃金、白銀在7月見頂之后，受到美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)以及英國退歐恐慌逐漸消散的影響連續(xù)3個月回落。在單一的貨幣刺激向財(cái)政刺激轉(zhuǎn)換的國際形勢下，貴金屬未來的走勢成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。在此前支持貴金屬上漲的邏輯發(fā)生改變之后，我們認(rèn)為，盡管未來貴金屬的上漲邏輯發(fā)生了一定的改變，但是在全球通脹周期將至的情況下，未來貴金屬仍將維持牛市行情，貨幣政策遇瓶頸僅能影響貴金屬的短期波動。

“再通脹”將成為主旋律的國際經(jīng)濟(jì)形勢，貴金屬的保值屬性將凸顯。上一輪黃金牛市自2000年開始，金價自283美元/盎司一路攀升至1920美元/盎司歷史高點(diǎn)，漲幅達(dá)578%，其中金價經(jīng)歷了兩次明顯的回調(diào)，分別是2006年5—9月和2008年2—10月，兩次金價的回調(diào)都伴隨著美國通脹率的大幅走低。在2011年后，美國退出QE2，通脹率持續(xù)下降，黃金價格也結(jié)束了10年的上漲行情步入熊市。

上一輪黃金漲跌的完整周期表現(xiàn)了貴金屬極強(qiáng)的抗通脹保值屬性，與通脹率的相關(guān)性極高。而美國CPI在2015年年底再度觸底反彈，伴隨著全球通脹率加速上行的環(huán)境下，貴金屬也開啟了新一輪的牛市，美國CPI自2015年10月的0.5%上升至1.5%。同時，黃金自2015年12月反彈至今，最大漲幅達(dá)31.5%，而白銀由于投機(jī)屬性高、體量小波動大以及本身的工業(yè)屬性會受到有色金屬反彈帶動等原因，今年以來反彈更大，最大漲幅達(dá)55.10%。

圖為通脹上行周期下，黃金抗通脹屬性凸顯，將維持牛市行情

綜上所述，我們?nèi)匀婚L期看漲貴金屬，其原因主要有一下三點(diǎn)：首先，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體通脹加速上行，擺脫通縮陷阱之后，通脹有自我加強(qiáng)的趨向。同時，中國得益于供給側(cè)改革，有色、煤炭快速拉升為未來通脹上漲周期奠定了基礎(chǔ)，貴金屬保值屬性將再度凸顯，價格將伴隨著本輪通脹周期持續(xù)上漲。其次，單一的貨幣刺激轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激，但并不意味著貨幣正?；瘜⒑芸靵砼R，各國央行將維持低利率政策不變，流動性拐點(diǎn)言之尚早。最后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱，地緣政治不確定性上升，“黑天鵝”事件頻發(fā)，特朗普上臺后加大了國際經(jīng)濟(jì)的不確定性，避險屬性仍將支持貴金屬上漲。