日前央行發(fā)布研究論文并正式公告，實(shí)施“利率走廊”的貨幣政策調(diào)控模式?！袄首呃取敝饕谴蛟煲粋€(gè)利率操作區(qū)間，其上限為SLF利率（央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款便利利率），當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，商業(yè)銀行可以此利率向央行申請(qǐng)抵押貸款，其下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，目前是0.72%，商業(yè)銀行可將清算余額或超額儲(chǔ)備以此利率存在央行，貨幣市場(chǎng)利率從而控制在“走廊”以內(nèi)。11月19日，央行宣布下調(diào)隔夜SLF利率至2.75%，下調(diào)7天SLF利率至3.25%，順應(yīng)低利率環(huán)境，至此利率走廊成型。

　　該貨幣政策調(diào)控模式起源于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。自上世紀(jì)90年代起，加拿大、歐元區(qū)等國(guó)家和地區(qū)率先采用“利率走廊”調(diào)控模式，之后在實(shí)踐中逐步形成了對(duì)稱和非對(duì)稱“利率走廊”兩種不同的操作模式，而且在實(shí)際操作中的目標(biāo)利率中樞確定、具體利率傳導(dǎo)路徑等均有所不同。

　　隨著2008年后外匯占款趨勢(shì)性下降，銀行缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，央行貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向主動(dòng)釋放流動(dòng)性，以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，且銀行通過(guò)理財(cái)、同業(yè)等受貨幣市場(chǎng)利率影響較大的渠道融資。以往央行貨幣政策框架建立在利率非市場(chǎng)化、同時(shí)國(guó)有銀行主導(dǎo)信貸資源配置基礎(chǔ)上。而隨著金融市場(chǎng)化改革推進(jìn)，量?jī)r(jià)齊控的方式對(duì)貨幣市場(chǎng)的有效性下降。利率市場(chǎng)化后，存貸款利率作為以往價(jià)格調(diào)控“錨”的作用逐漸消失，需形成新的高度市場(chǎng)化定價(jià)的“錨”。

　　目前，貨幣市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的重要性日益提高，且針對(duì)貨幣市場(chǎng)的政策工具逐漸完備，因此實(shí)施利率走廊調(diào)控的基礎(chǔ)條件基本具備。在當(dāng)前缺乏有效價(jià)格工具的背景下，逐漸引進(jìn)利率走廊機(jī)制，使貨幣利率能夠在合意區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，有利于形成貨幣政策的新“錨”，同時(shí)推進(jìn)貨幣政策調(diào)控從量到價(jià)的轉(zhuǎn)型，并提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

　　此前貨幣政策由于缺乏透明度而飽受詬病，并影響了貨幣政策操作效果。在利率走廊機(jī)制下，利率被控制在一定的區(qū)間。實(shí)際上，歐元區(qū)和日本在金融危機(jī)期間，都借助利率走廊調(diào)控，避免了貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。在金融風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，穩(wěn)定的利率環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期是極為可貴的。

　　在低利率環(huán)境下，市場(chǎng)投資者的預(yù)期回報(bào)率并沒(méi)有隨之快速下移，導(dǎo)致普遍加杠桿投資以維持高收益。杠桿投資的天敵在于融資成本的水平及穩(wěn)定性，利率走廊調(diào)控模式下，市場(chǎng)資金利率被穩(wěn)定在可控區(qū)間內(nèi)，表面看為杠桿投資營(yíng)造了極好的環(huán)境，實(shí)際上可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。首先，利率走廊區(qū)間過(guò)寬，以隔夜利率為例，走廊寬度超過(guò)200bp；其次，杠桿投資面臨資本利得變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，短期利率穩(wěn)定在區(qū)間內(nèi)，并不意味著長(zhǎng)期債券的波動(dòng)性降低，參考?xì)W美的經(jīng)驗(yàn)，即使短端利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在零附近，長(zhǎng)端債券資產(chǎn)利率仍然劇烈波動(dòng)，當(dāng)前資產(chǎn)凈息差較窄，對(duì)資本利得波動(dòng)的覆蓋能力已經(jīng)很差。

　　調(diào)控的結(jié)果很可能是，貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，而資本市場(chǎng)穩(wěn)定性變差。當(dāng)然，如果能提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率，操作就是成功的。