限產(chǎn)難解下跌之憂

自去年12月底開始，動力煤結(jié)束上漲態(tài)勢，步入下跌通道。截至3月下旬，港口累計跌幅約60元/噸，動力煤期貨1505合約價格已經(jīng)跌破450元/噸關(guān)口，令市場大跌眼鏡。盡管秦皇島動力煤（Q5500）價格已經(jīng)跌破了2009年金融危機創(chuàng)下的最低點，但從市場預(yù)期看，動力煤價格仍有下行空間。

下游需求呈萎縮態(tài)勢

作為周期性需求驅(qū)動行業(yè)，動力煤價格企穩(wěn)的根源在于需求端必須超預(yù)期好轉(zhuǎn)。從歷史走勢看，過去5年動力煤價格幾輪明顯上漲都伴有需求周期性好轉(zhuǎn)。2009年四季度，在固定資產(chǎn)投資大幅增長的帶動下，鋼鐵、火電市場出現(xiàn)較大漲幅，動力煤價格隨之跟漲。2011年，動力煤價格上漲同樣伴隨著生鐵、火電兩位數(shù)增長，并且是在終端需求增幅逐漸加大的背景下形成的。2013、2014年，動力煤市場整體低迷，但持續(xù)回升的季節(jié)性需求帶動其價格出現(xiàn)階段性反彈。

不過，從目前的下游細(xì)分市場看，無論是整體剛性需求，還是季節(jié)性需求，都不足以成為動力煤價格上漲的基礎(chǔ)。首先，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，用電量出現(xiàn)繼2014年8月以來的首次下滑；其次，房地產(chǎn)市場經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減；最后，1—2月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量累計同比下滑1.5%，為2011年以來首次下滑。因此，從下游及終端市場看，動力煤價格企穩(wěn)的時間窗口還未來臨。

季節(jié)性淡季對市場沖擊明顯

從傳統(tǒng)意義上說，4—6月屬于動力煤需求淡季。一方面，氣溫回升影響取暖煤使用量；另一方面，水電逐漸興起將對火力發(fā)電形成非常明顯的沖擊。根據(jù)我們統(tǒng)計，過去4年，水力發(fā)電量在4—6月環(huán)比平均增幅分別為18%、24%、20%和18%。尤其是5月，水力發(fā)電呈現(xiàn)“井噴式”增長。目前，我國水力發(fā)電約占火電總量的20%左右，并且整體仍呈現(xiàn)增長態(tài)勢。水電季節(jié)性大幅回升將對火電市場形成較為明顯的擠壓。預(yù)計中期內(nèi)火力發(fā)電需求都將呈現(xiàn)出萎靡態(tài)勢，如果供給端無法超預(yù)期收縮，動力煤供需惡化格局仍難有改觀。

大秦鐵路檢修無法提振市場

根據(jù)慣例，清明之后，大秦鐵路將進(jìn)行為期30天的“開天窗”檢修。預(yù)計日均影響煤炭運量20萬噸。但從市場實際運行態(tài)勢看，在供應(yīng)寬松格局下，調(diào)入量下滑根本不足以支撐價格企穩(wěn)。過去5年，大秦鐵路春季檢修整體導(dǎo)致秦皇島動力煤庫存下滑11%左右，但其價格卻平均下跌了0.62%。況且今年3月以來，秦皇島動力煤庫存持續(xù)回升，目前仍維持在800萬噸附近，行業(yè)仍處于主動去庫存化前期階段，并疊加港口與內(nèi)地價差收窄刺激煤礦庫存回升。由此看，供給端寬松格局仍將對動力煤價格持續(xù)形成壓制。

隨著動力煤價格下跌，煤礦正常生產(chǎn)已經(jīng)受到明顯沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2月神華商品煤產(chǎn)量為2050萬噸，同比下降19.9%；銷售量2970萬噸，同比下降22.5%。筆者認(rèn)為，產(chǎn)量收縮是生產(chǎn)企業(yè)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下行業(yè)供需新形勢之舉，限產(chǎn)本身已無力為過剩程度日漸加深的市場提供足夠支撐。隨著港口與內(nèi)地價差收窄，貨源將逐漸向坑口積壓，從而加大坑口壓力。中短期內(nèi)動力煤價格尚未走到跌無可跌的地步。